【正文】 當前融資與后續(xù)持續(xù)發(fā)展融資需求，維護合理的資信水平，保持財務(wù)靈活性和持續(xù)融資能力；三、在滿足上述兩大條件的前提下，盡可能降低融資成本?！　∪谫Y工具不同，現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任就不同，對企業(yè)經(jīng)營的財務(wù)彈性、財務(wù)風(fēng)險、后續(xù)投資融資約束和資本成本也不同。例如，對企業(yè)來說，與股權(quán)資本相比，債務(wù)資本具有三個主要特點：首先，債務(wù)資本的還本付息現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求固定而明確，法律責(zé)任清晰，因此，它缺乏彈性；其次，債務(wù)資本收益固定，債權(quán)人不能分享企業(yè)投資于較高風(fēng)險的投資機會所帶來的超額收益；再次，債務(wù)利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅?！　”M管融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的基本準則對所有企業(yè)都是一致的，但在實際中，由于企業(yè)產(chǎn)品市場的競爭結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)所處的成長階段、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略有別，企業(yè)融資方式與資本結(jié)構(gòu)也存在差異，如：高成長型企業(yè)　　通常以股權(quán)融資為主，其長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率都非常低。因為在競爭環(huán)境下，競爭地位的形成或穩(wěn)定往往需要持續(xù)進行技術(shù)／產(chǎn)品開發(fā)或服務(wù)創(chuàng)新投資，而市場份額和價格競爭等因素又容易使企業(yè)現(xiàn)金流入減少或波動。如果舉債過度，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財務(wù)支付危機，輕則損害企業(yè)債務(wù)資信，重則危及企業(yè)生存。因此，高成長型企業(yè)的融資決策首先不是考慮降低成本的問題，而是考慮如何與企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流入風(fēng)險匹配、保持財務(wù)靈活性和良好的資信等級，降低財務(wù)危機的可能性。高技術(shù)型企業(yè)　　往往采用股權(quán)管理辦法，獲得內(nèi)部股權(quán)資本；同時增資擴股，長期債務(wù)比例非常低，甚至相當長的時期內(nèi)無長期債，并且不支付現(xiàn)金紅利。其原因有三：一是高成長型企業(yè)一旦成功，投資收益往往大大超過融資成本，因此融資關(guān)鍵在于規(guī)避較高的經(jīng)營風(fēng)險，減少發(fā)生財務(wù)危機的可能性；二是高成長企業(yè)的收益風(fēng)險相應(yīng)較高，債權(quán)人不青睞這些成長性公司；三是出于持續(xù)發(fā)展的需要，為了保留融資能力，增強財務(wù)彈性?，F(xiàn)金流穩(wěn)定企業(yè)　　通常以長期債務(wù)替換股權(quán)，具有較高的長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。這類企業(yè)包括在所經(jīng)營領(lǐng)域具有較強的競爭能力和較高而穩(wěn)定市場份額的企業(yè)、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)、壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司，如電力公司和商業(yè)零售業(yè)公司等。在現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高時，可以通過增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票來增加財務(wù)杠桿，在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本。從而在保證債權(quán)人權(quán)益的同時，增加股東價值。策略選擇　　企業(yè)首先要根據(jù)商業(yè)環(huán)境確定自己的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，然后再確定融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的具體原則和標準。在現(xiàn)實金融市場環(huán)境下，融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的基本思想可以概括為：根據(jù)金融市場有效性狀況，利用稅法等政策環(huán)境，借助高水平的財務(wù)顧問，運用現(xiàn)代金融原理和金融工程技術(shù)，進行融資產(chǎn)品創(chuàng)新?！　±枚惙ㄟM行融資創(chuàng)新如，在確定采用債務(wù)融資類型后，利用稅法對資本收益和利息收益稅率的差異，可以發(fā)行零息票債券?！　♂槍ζ髽I(yè)與資本市場投資者對金融市場利率變化的預(yù)期差異進行融資創(chuàng)新如，采用浮動利率，或者發(fā)行含有企業(yè)可贖回或投資者可贖回的債券?！　±猛顿Y者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長性預(yù)測的差異，進行融資創(chuàng)新在股票市場低估公司投資價值時，企業(yè)可以首先選擇內(nèi)部融資；如果確實需要外部融資，可以采用可轉(zhuǎn)換證券、認股權(quán)、可贖回股票等融資方式，降低融資成本。而在股票市場高估公司投資價值時，增發(fā)股票融資。　　環(huán)境亟待優(yōu)化企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的實施，取決于良好的金融市場環(huán)境。目前，我國金融系統(tǒng)提供的企業(yè)融資品種非常少，不能適應(yīng)日益復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境下的企業(yè)融資需求。隨著企業(yè)和投資銀行等中介機構(gòu)融資創(chuàng)新需求的增強，政府應(yīng)象鼓勵技術(shù)創(chuàng)新那樣，鼓勵企業(yè)基本融資工具的創(chuàng)新。與此同時，應(yīng)逐漸從目前沒有明文規(guī)定的企業(yè)融資新品種報批模式，過渡到只要政府法律沒有明文禁止，就可以推出企業(yè)融資品種的管理模式，使企業(yè)融資從目前選擇余地非常有限，向選擇余地大，最終自由選擇的方向發(fā)展。二、債務(wù)融資 （一）債務(wù)融資和股份融資的特征比較 企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風(fēng)險回報率加上風(fēng)險貼水兩部分組成。無風(fēng)險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風(fēng)險貼水的高低。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機甚或破產(chǎn)時必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的風(fēng)險較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險貼水較小。而股權(quán)投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營狀況而上下波動，面臨較大風(fēng)險。而且，在進入破產(chǎn)清算程序時，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險遠比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險大，企業(yè)提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務(wù)的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。另外，債務(wù)利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)惠。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務(wù)融資了。企業(yè)在正常經(jīng)營中，對于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是硬的，回旋余地小。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)啟動破產(chǎn)訴訟程序。與之相對應(yīng)，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較軟，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進行清算，否則，任何單個股東都無權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來變現(xiàn)。所以，債務(wù)融資方式下對企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r間約束，要遠遠硬于股本融資。股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預(yù)期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。(二)資本市場中企業(yè)債券市場發(fā)展嚴重滯后　　我國證券市場的發(fā)展存在明顯的股市強、債市弱；國債強、企業(yè)債弱特征,從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結(jié)構(gòu)上不合理的市場現(xiàn)實。在國際成熟的資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠遠大于股票市場的規(guī)模，債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。而我國債券市場不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場，在規(guī)模品種等方面與股票市場以及國際債券市場也有較大的差距，而且與此相對應(yīng)的債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場尚處于空白階段，這進一步加劇了債券市場畸形發(fā)展的局面。長期以來，我國企業(yè)債券融資是股票市場融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場規(guī)模與整個債券市場或者股票市場相比都顯得微不足道。而在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個重要手段，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股市融資的310倍。1999年在美國，公司債券發(fā)行額突破2500億美元。統(tǒng)計資料顯示，去年，我國包括國債在內(nèi)的證券市場融資達6400多億元。其中，國債融資4800多億元，股票融資1400多億元，而企業(yè)債券融資僅100多億元。滬深兩地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企業(yè)債券只有13只。我國企業(yè)債券市場從八十年代末開始起步，1987年國家對企業(yè)債券實行統(tǒng)一管理開始，到目前為止，我國已累計發(fā)行企業(yè)債券2000多億元，主要以國有大型企業(yè)、大型項目為主。其間在19901993年，我國企業(yè)債券市場曾出現(xiàn)一輪發(fā)債高潮。當時企業(yè)發(fā)債熱情較高，一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資，直接導(dǎo)致19941996年一些企業(yè)債券出現(xiàn)到期不能兌付的現(xiàn)象，造成了惡劣的社會影響。在這種情形下，管理層曾一度停止批準發(fā)行企業(yè)債券，市場急劇萎縮。直到1997年以后，一批歷經(jīng)改革洗禮的中國企業(yè)真正具備了發(fā)行企業(yè)債券的條件，加上連續(xù)降息以及鐵路債券、中信債券等幾個信譽高的企業(yè)債券的熱銷，才使企業(yè)債券有了恢復(fù)性的發(fā)展?！　」救谫Y的三個主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。在以往對融資理論的研究過多地關(guān)注股票和債務(wù)融資的比例,而忽視了債務(wù)中銀行貸款和公司債券的區(qū)別。其實,公司債券比銀行貸款擁有更多的優(yōu)勢,尤其是在防范金融風(fēng)險方面。銀行體系失效的亞洲國家避免下一輪金融危機的一個有效途徑就是盡快發(fā)展公司債券市場。對于金融體系同樣被龐大而效率低下的銀行所壟斷的中國來說,發(fā)展公司債券市場是降低金融風(fēng)險的一個明智選擇?！　　　　　∑髽I(yè)債券融資額遠不及股票融資額。在企業(yè)直接融資中,股權(quán)融資的比重保持穩(wěn)步快速的增長。雖然債券融資額在1992年以前的增長速度也很快,在企業(yè)直接融資所占的比重較高,但當時的債券快速擴張并不存在客觀的信用基礎(chǔ),企業(yè)普遍存在資金不足的問題,而這一階段股票融資采用規(guī)?？刂啤⑾迗蠹覕?shù)的審批制,所以債券成為企業(yè)融資的重要途徑。然而,一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資,導(dǎo)致1994年出現(xiàn)了一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象,造成了不良的社會影響。鑒于債市出現(xiàn)的這種情況,為了規(guī)范企業(yè)債券市場,監(jiān)管部門對債券市場實行了嚴格的規(guī)模控制和審批發(fā)行制度,企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了影響,企業(yè)債券在企業(yè)直接融資中所占的比重逐年下降。對照成熟的證券市場,企業(yè)債券因其獨特優(yōu)勢,成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的310倍,%?！　∑髽I(yè)債券在債券市場中的比重過低。　　企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直都很小,以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,國債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(見圖2),然而最近幾年我國發(fā)行的金融債券規(guī)模在不斷增加,所以相對而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。但就全球債券市場來看,企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模比重遠遠高于我國,從2001年前三季度的數(shù)據(jù)看,公司債券總計發(fā)行額為3260,億美元,%%?！　∨c國債、股票交易市場相比,我國企業(yè)債券交易市場存在明顯的差異。　　在二級市場,滬深兩市共有10多只企業(yè)債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬元。即使在2001年債券市場行情較好的情況下,A股市場(上海交易所),可見,投資者對企業(yè)債券投資需求遠不如市場中的其他交易品種。1999年美國企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu) 融資方式融資額(億美元)所占比重(%)通常企業(yè)債10742可轉(zhuǎn)換債券53證券化債券1891股票1186(三) 發(fā)展企業(yè)債券市場的有利因素　　隨著我國市場化進程的不斷深入,資本市場的結(jié)構(gòu)日趨完善,企業(yè)財務(wù)管理手段的不斷健全,作為企業(yè)直接融資方式之一的債券融資,理應(yīng)受到企業(yè)的重視。因此,無論從資本市場自身的發(fā)展,還是從企業(yè)的發(fā)展看,發(fā)展企業(yè)債券市場已是迫在眉睫的事。而從當前的市場環(huán)境看,已越來越有利于企業(yè)債券市場的發(fā)展。公司債券市場的優(yōu)勢?！　　　≡谔峁﹤鶆?wù)融資的銀行貸款失去應(yīng)有的監(jiān)督作用,銀行功能失效的情況下,另一種債務(wù)工具 公司債券的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來。發(fā)展公司債券市場,部分替代銀行貸款,其優(yōu)點在于以下幾個方面：　　　　降低金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險　　　　一般來講,公司債發(fā)行都會涉及到很多公共投資者,風(fēng)險被分散到很多人身上。從這個角度上講,公司債市場比銀行貸款能夠承擔(dān)更多的風(fēng)險或分散更多的風(fēng)險。所以,銀行所不愿意承擔(dān)的高風(fēng)險的長期融資,在公司債市場就可能。如果存在發(fā)達的債券市場,亞洲危機國的企業(yè)就可以轉(zhuǎn)向該市場發(fā)債來滿足長期的投資需求,相應(yīng)地降低銀行借短貸長的壓力,降低資產(chǎn)負債的期限不匹配；同時,企業(yè)發(fā)行長期的公司債,減少銀行借短期外債的壓力,貨幣的不匹配就減少,從而降低銀行危機的可能。　　　　公司債在風(fēng)險評價和風(fēng)險釋放方面都優(yōu)于銀行貸款。首先,公司債的投資者在評價風(fēng)險上比銀行家有更加良好的紀錄,因為債券的投資者對公司的經(jīng)營結(jié)果有更加直接的關(guān)注,所以他們有更強的動機來做正確的風(fēng)險調(diào)整。另外,政府也不可能通過干涉來影響分散的公司債投資人的決策。其次,公司債的二級市場價格能夠反映風(fēng)險的變化,通過價格變動逐步釋放風(fēng)險。而失效的銀行體系卻因為沒有適當?shù)娘L(fēng)險調(diào)整而積累風(fēng)險。表現(xiàn)在：第一,同公司債市場相反,信貸決策只是在少部分人手中。第二,在政府默許的情況下,銀行的不良貸款往往可以在延期很長一段時間后才作撇帳,從而不在當期的財務(wù)報表上反映出來,積累風(fēng)險。銀行的負債率遠高于典型的債券投資者,當風(fēng)險積累到一定程度爆發(fā)時,其系統(tǒng)風(fēng)險遠高于債券市場。因此,發(fā)達的公司債市場有助于降低一國金融危機的概率?！　　　p少企業(yè)借款成本　　　　公司債利率包括無風(fēng)險利率、系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）、公司特有風(fēng)險（比如信用風(fēng)險、違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險）以及信息不對稱的補償。總的來講,大型的、有聲望的、盈利的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)能夠從市場上以更低的利率借到資金。一方面,公眾對他們的經(jīng)營方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市場份額和穩(wěn)定的現(xiàn)金流使還債能力強,企業(yè)發(fā)債付給投資者的風(fēng)險補償就相對較低。Cantillo＆Wright（2000）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素?！　　　」緜袌鲋薪闄C構(gòu)的費用較低。投資銀行在公司債發(fā)行過程中充當市場中介作用,承擔(dān)著包銷商、經(jīng)紀人和交易商的作用。它們設(shè)計公司債的條款,將公司的信息傳播給公眾投資者,增加了市場的有效性。由于投資銀行的競爭和信息的標準化,發(fā)行債券的市場中介作用是較小的,費用也較低。而銀行直接承擔(dān)了貸款風(fēng)險,所以要花大量精力和財力處理信息和監(jiān)管企業(yè),因此其成本比投資銀行要高（Allen＆Gale2000）?！　　　〗档徒鹑谑袌鰠⑴c者的金融風(fēng)險　　　　當不存在債券市場時,利率結(jié)構(gòu)不是市場化的,不能準確地反映資本的機會成本。如果沒有一個市場化的利率結(jié)構(gòu),就很難發(fā)展有效的衍生工具市場,包括期貨、期權(quán)和調(diào)期。從企業(yè)角度看,企業(yè)沒有相應(yīng)的工具來管理金融風(fēng)險。從投資者角度看,投資者只好把錢存在銀行,接受一個相對低的回報,或者在股票市場上去承擔(dān)一個更高的風(fēng)險。Hakansson（1999）指出：持有長期負債的專業(yè)金融機構(gòu),如人壽保險、養(yǎng)老基金會發(fā)現(xiàn)沒有辦法