【正文】 ，即不僅包括資金的來源，也包括資金的運用。狹義的融資主要是指資金的流入，既包括不同資金持有者之間的資金融通，也包括某一經(jīng)濟(jì)主體通過一定的方式在自身體內(nèi)進(jìn)行資金融通，換句話說，融資應(yīng)包括外部融資與內(nèi)部融資兩部分 。 張彩昌 ② 認(rèn)為，融資僅指外部資金的融通，不包括內(nèi)部資金的籌集，融資被包涵在籌資這一概念之內(nèi) 。 本文采用劉淑蓮 ③ 的觀點，認(rèn)為融資一般指資金的融入，包括內(nèi)部融資與外部融資（也稱內(nèi)源 融資與外源融資），其外延比方曉霞的要小，比張彩昌的要寬 。 融資渠道指資金具體的來源通道，融資方式指籌資的具體手段，它們是一個問題的兩個方面，相互對應(yīng)而存在。目前籌資渠道主要有 7 個： （ 1） 國家財政資金。（ 2）銀行信貸資金。（ 3） 非銀行金融機(jī)構(gòu) 資金。（ 4）其它企業(yè)資金。（ 5）民間資金。（ 6）公司自留資金。（ 7）外商資金。相對應(yīng)的，融資方式主要也有 7 種：（ 1）財政撥款。 （ 2） 銀行貸款。（ 3）商業(yè)信用。（ 4）發(fā)行債券。（ 5）發(fā)行股票。（ 6）融資租賃。（ 7）項目融資。 與財務(wù)結(jié)構(gòu) 財務(wù)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金來源（短期負(fù)債、長期負(fù)債與股東權(quán)益）之間的比例關(guān)系。而 融資結(jié)構(gòu) 則 是從融資方式的角度將企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)劃分為內(nèi)源融資與外源融資、直接融資與間接融資、債券融資與股票融資。 從價值量來說，財務(wù)結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)所反映的都是 ① 方曉霞 ， 《中國企業(yè)融資：制度變遷與行為分析》，北京大學(xué)出版社， 1999 年， 第 8 頁。 ② 張 彩昌，《中國企業(yè)融資方式研究》，中國經(jīng)濟(jì)出版社， 1999 年， 第 6 頁。 ③ 劉淑蓮，《企業(yè)融資方式、結(jié)構(gòu)與機(jī)制》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社， 2022 年第 1 版，第 6 頁。 2 總量之間的比例關(guān)系，也可以說是對企業(yè)全部資金 比例 關(guān)系的兩種劃分方法。 企業(yè)的資金按來源可以分為內(nèi)源融資和外源融資。其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分（包括留存收益以及經(jīng)營活動中提取的折舊），它不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量； 同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平，凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括間接融資和直接融資兩種方式。間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)性的融資活動；直接融資指直接向資金的最初所有者提供證券的融資活動，具體形式包括債券融資和股票融資 ① 兩種。 融資成本或稱資本成本 ， 是在商品經(jīng)濟(jì)條件下，由于資本的所有權(quán)和使用權(quán)相分 離而形成的一種財務(wù)概念。在不考慮融資費用、所得稅的情況下，它既是融資者為獲得資本所必需支付的最低價格，又是投資者提供資本所要求的最低收益。雖然企業(yè)籌集和使用長短期資金都要發(fā)生相應(yīng)的成本，但資本成本僅指企業(yè)籌集和使用長期資金（包括自有資金和借入長期資金）而發(fā)生的成本。資本成本包括資金籌集費用和資金使用費用兩部分。 ② （二）融資結(jié)構(gòu) 的 相關(guān)理論 1958 年莫迪格利尼和米勒在考察了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)市場價值之間的關(guān)系后，提出了現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的基石性理論 —— MM 理論。其基本內(nèi)容是：如果企業(yè)的投資政策和融資政策是相 互獨立的，沒有企業(yè)所得稅和個人所得稅，沒有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，資本市場充分有效運行，則企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)，亦即企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)選擇不影響企業(yè)的市場價值。換句話說，企業(yè)的市場價值不受融資方式的影響，選擇外源融資還是內(nèi)源融資，對企業(yè)來說都是等價的，從而不存在最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的問題 。 ③ 但是，人們注意到理論和實際狀況的差異：即使在市場經(jīng)濟(jì)較為成熟的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里，企業(yè)資本的不同構(gòu)造事實上也影響著企業(yè)的經(jīng)營狀況。在考慮到企業(yè)所得稅的情況下， MM 理論得出了修正結(jié)論為：負(fù)債杠桿對企業(yè)價值和融資成本確有影響，如果企業(yè)負(fù)債率 達(dá)到 100%，則企業(yè)價值最大，融資成本最小，即最佳外源融資應(yīng)該是債務(wù)，不應(yīng)該是發(fā)行股票 。 ④ 20 世紀(jì) 70 年代出現(xiàn)的權(quán)衡理論認(rèn)為， MM 的修正模型雖然考慮了負(fù)債帶來的納稅利益，但卻忽略了由負(fù)債導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險和額外費用的增加，這樣也可能降低企業(yè)的市場價值。企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機(jī)成本及代理成本之間選擇最佳點。 [1] 同樣也是在 20 世紀(jì) 70 年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯（ Ross）系統(tǒng)地把不對稱信息引入了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究中來 。 ⑤ 根據(jù)不對稱信息理論，市場上買賣雙方所掌握的信息是有差異的，通常賣方的 信息較為完全。在融資活動中，投資者和企業(yè)經(jīng)營者所掌握的信息是典型的不對稱信息，投資者只能通過經(jīng)理人傳遞的信息來判斷企業(yè)的市場價值。而企業(yè)債務(wù)比例或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具。資產(chǎn) — 負(fù)債 比上升就是一個積極的信號，它表明經(jīng)理人對企業(yè)未來收益有較高期望，因此企業(yè)市場價值也隨之增加。在羅斯的基礎(chǔ)上，梅耶斯（ Myers）進(jìn)一步研究了不對稱信息對融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會促使企業(yè)盡可能的減少使用股票融資，因為企業(yè)通過發(fā)行股票融資會被市場誤認(rèn)為其前景不佳，因此新股發(fā)行總會使股價下跌。在這種情況 下，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)順序 ⑥ ① 股票融資也叫股權(quán)融資，指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動 。 ② 谷祺、劉淑蓮，《財務(wù)管理》，東北財經(jīng)大學(xué)出版社， 2022 年第 3 版，第 95 頁。 ③ Modigliani Franco and Miller Merton H., “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review, 1958. 轉(zhuǎn)引自湯 敏、茅于軾，《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿專題》（第一輯），商務(wù)印書館， 1989 年版。 ④ Modigliani Franco and Miller Merton H., “Corporate Ine Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review, 1963. 轉(zhuǎn)引自湯 敏、茅于軾，《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿專題》 （第一輯），商務(wù)印書館， 1989 年版。 ⑤ [美 ]羅斯，“財務(wù)結(jié)構(gòu)的確定：激勵 —— 信號方法”，《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》， 1977 年第 8 卷。轉(zhuǎn)自沈藝峰，《融資結(jié)構(gòu)理論史》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社， 1999 年版。 ⑥ 這一順序 也 被稱為“啄食順序” 。 3 （ Pecking Order）應(yīng)該是：先是內(nèi)部融資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。 ① 引入控制論的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)理人出于對控制權(quán)本身的偏好，會通過影響融資結(jié)構(gòu)來影響控制權(quán)的分配，從而影響企業(yè)的市場價值。發(fā)行股票會分散企業(yè)的控制權(quán)，對于以控制權(quán)為目標(biāo)的經(jīng)理人來說，如果公司發(fā)行過多的新股票，則新股東有可能會掌握公司較大的控制權(quán)，相比之下，舉債帶來的控制權(quán)的損失則為最小。因此，企業(yè)往往會選擇的融資方式是：內(nèi)源融資＞債務(wù)融資＞股權(quán)融資。 綜上所述，由于不對稱信息、代理 問題的存在，在工業(yè)發(fā)達(dá)國家，企業(yè)的融資順序一般為：首先是內(nèi)部融資；其次是債務(wù)融資；最后是股票融資。這個結(jié)論和美國的經(jīng)驗統(tǒng)計相一致，從 1965～ 1982 年，美國非金融企業(yè)的融資總量中，內(nèi)部積累平均占 61%，債券融資占 23%，而新發(fā)行的股票平均每年只占 %。 ② 然而，我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的 現(xiàn)實 情況 卻與現(xiàn)代公司融資 的 經(jīng)典理論 相悖。那么，目前我國上市公司融資結(jié)構(gòu) 又呈現(xiàn)出什么樣的狀態(tài)呢？ 二、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 目前，我國上市公司的融資順序一般表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國上市 公司的融資順序與現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)序融資理論的“啄食順序”明顯相悖。我國證券市場從成立至今已有十年多的發(fā)展歷史，股票市場的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的條件。以上市公司境內(nèi)的 A 股融資為例， 1991 年～ 2022年的 10年期間，累計股權(quán)融資總額超過了 5 000億元，其中首次發(fā)行籌資額累計達(dá)到 2 億元；配股融資累計達(dá)到 1 億元；增發(fā)融資累計達(dá)到 億元 。 [2]然而，不合理的融資順序嚴(yán)重扭曲了 我國上市公司 的 融資結(jié)構(gòu) 。 （ 一 ）內(nèi)外源融資比例失調(diào)，外源融資比重畸高 就內(nèi)源融 資和外源融資 的 關(guān)系來說，內(nèi)源融資是最基本的融資方式，沒有內(nèi)源融資，也就無法進(jìn)行外源融資。企業(yè)之所以可以外源融資，首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大，才能吸引更多的投資者投資，同樣的，也才能獲得借入資本。從融資原理分析，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，首先是企業(yè)自有資本實力的體現(xiàn)，自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽保證。而且，經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)，投資回報率高，股東收益好，更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票，無異 于 是增加更多的股東，良好的投資回報會被新的投資者分享，這是得不償失的做法。從國外資料分析，在 擁有 發(fā)達(dá)市場 的 國家 中，企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重 (見表 1)。 表 1 主要發(fā)達(dá)國家企業(yè)資金結(jié)構(gòu) ③ 計量單位： % 國 家 內(nèi)源融資比重 外源融資比重 備 注 美 國 77 23 1991～ 1993 年平均數(shù) 加拿大 58 42 1991～ 1993 年平均數(shù) 法 國 65 35 1991～ 1993 年平均數(shù) 德 國 67 33 1991～ 1993 年平均數(shù) 意大利 67 33 1991～ 1993 年平均數(shù) 日 本 44 56 1991～ 1993 年平均數(shù) 英 國 51 49 1991～ 1993 年平均數(shù) ① [美 ]梅耶斯，“融資結(jié)構(gòu)之謎”，《財務(wù)學(xué)刊》， 1984 年第 3 期。轉(zhuǎn)自 王崢，“ 雙重體制下的上市公司融資行為偏好分析”，中華財會網(wǎng) 。 ② 黃靜茹，“企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變遷與資本市場的發(fā)展”，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》， 2022 年第 2 期。 ③ 資料來源：《上海證券報》， 2022 年 10 月 17 日 。 . 4 但研究表明，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，而那些 “ 未分配利潤為負(fù) ” 的上市公司幾乎是完全依賴外源融資（見表 2）。 表 2 我國上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu) [3] 計量單位： % 年份 未分配利