【正文】 圖221波特模型示意圖 ；；；；。分析如下：1). 來(lái)自替代品的威脅 石油和天然氣行業(yè)作為能源工業(yè)的一個(gè)分支，所受的替代品威脅來(lái)自其他的已經(jīng)存在并投入使用或正在開發(fā)的能源種類，如煤炭、電力、太陽(yáng)能、核能等。煤炭一直在我國(guó)的能源消耗中占據(jù)著主導(dǎo)地位，但由于環(huán)境和成本因素的影響，正在被其他能源逐漸取代，所以在能源消耗上，煤炭的使用呈急劇下降之勢(shì)，以煤為主的時(shí)代將逐漸過(guò)去，而新的能源類型正在被開發(fā)，如石油，天然氣，電力，核能，太陽(yáng)能等等。而目前正在取代煤炭的正是石油和天然氣，尤其受鼓勵(lì)的是天然氣。美國(guó)能源部在其最新的年度報(bào)告“2000年能源展望”中預(yù)測(cè)，美國(guó)新建發(fā)電廠中的80%～90%將以天然氣為燃料，發(fā)電行業(yè)將是天然氣消費(fèi)量增長(zhǎng)最快的部門。因此中國(guó)也在積極探索開發(fā)利用石油類能源。其他能源如核能由于其高危險(xiǎn)性和技術(shù)上的困難，在推廣使用上有一定難度?？梢娞娲返耐{不大。2)．來(lái)自新進(jìn)入者的威脅由于高投入、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和國(guó)家管制等因素的存在，進(jìn)入壁壘很高，國(guó)內(nèi)目前還不存在潛在的行業(yè)進(jìn)入者的威脅。盡管人們相信中國(guó)石油業(yè)未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)將是逐漸市場(chǎng)化和國(guó)際化，但鑒于其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，在近幾年難以看到這方面實(shí)質(zhì)性的改變。由于該行業(yè)要求大規(guī)模的固定資產(chǎn)投入，而且石油勘探與煉制設(shè)備只能用于專門用途，退出壁壘也很高。在國(guó)家監(jiān)管政策變化不大的前提下，行業(yè)的參與者數(shù)目將比較穩(wěn)定。但國(guó)外大型的石油公司在WTO前后會(huì)以不同的方式進(jìn)入。在這種大環(huán)境下中國(guó)石油(PetroChina)的重組上市正是一個(gè)重大突破，此次上市成為中國(guó)石油運(yùn)營(yíng)行業(yè)首次允許外資參股，可以預(yù)見本次發(fā)行對(duì)于希望投資于中國(guó)石油行業(yè)的國(guó)際投資者將有很大吸引力。3)．供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力 中國(guó)石油(PetroChina)是上下游一體化的綜合石油公司，其上游的資源極具優(yōu)勢(shì)，在生產(chǎn)所需的原油和天然氣上具有完全的自我供應(yīng)的能力，在自給自足之外，中國(guó)石化約三分之一的原油也來(lái)自于中國(guó)石油。雖然中國(guó)石油也從國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)口一小部分低硫原油，但所占比例極其有限，所以認(rèn)為在原料供應(yīng)上，中國(guó)石油的供應(yīng)商完全沒(méi)有討價(jià)還價(jià)的能力。在公共服務(wù)的取得上，完全依賴于其母公司中油集團(tuán)，幾乎沒(méi)有選擇余地。4)．客戶的討價(jià)還價(jià)能力 中國(guó)的石油工業(yè)現(xiàn)在基本上是中石油、中石化、中海油和中國(guó)新星四分天下。在上游的原油和天然氣的供應(yīng)上，如案例材料中所述，由于中國(guó)的原油和天然氣價(jià)格并未完全放開，實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，所以客戶的討價(jià)還價(jià)能力有限；中海油和中國(guó)新星只局限在勘探和生產(chǎn)業(yè)務(wù)，因而在下游的成品油市場(chǎng)和石化產(chǎn)品市場(chǎng)上，基本上是中石油和中石化兩家的寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)，客戶的討價(jià)還價(jià)能力亦為有限。但WTO后，隨著我國(guó)油品市場(chǎng)的進(jìn)一步放開和關(guān)稅進(jìn)一步的降低，這一局面會(huì)有所變化，可以認(rèn)為在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，不會(huì)有太大變化。5)．行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)狀況 原油和天然氣市場(chǎng)基本不存在競(jìng)爭(zhēng)。如案例中所描述，雖然中國(guó)石油控制著中國(guó)70%以上的原油和天然氣儲(chǔ)量，在中國(guó)石油工業(yè)的上游領(lǐng)域處于支配地位。中國(guó)石油 90%以上的作業(yè)收入來(lái)自上游領(lǐng)域，在下游煉油和化工部門生產(chǎn)能力過(guò)剩的情況下，上游資產(chǎn)比下游資產(chǎn)更有吸引力。但是，由于中國(guó)是石油凈進(jìn)口國(guó)，因此在原油生產(chǎn)方面中國(guó)石油與中海油或中石化之間幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)。如果任何一家公司能增加原油產(chǎn)量，其增產(chǎn)的原油將代替進(jìn)口原油。 成品油零售市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈。中國(guó)石油和中石化都制定了打破其傳統(tǒng)的市場(chǎng)格局并建立國(guó)際化油品零售網(wǎng)的宏偉計(jì)劃。然而，這兩家公司的競(jìng)爭(zhēng)決不是一方得益的游戲。目前，80%以上的加油站銷售的是數(shù)千個(gè)品牌的產(chǎn)品。在這種情況下，仍有很大的供中國(guó)石油和中石化增加市場(chǎng)份額的空間。與獨(dú)立公司生產(chǎn)的地方品牌的產(chǎn)品相比，中國(guó)石油(包括CNPC擁有的加油站)和中石化具有品牌優(yōu)勢(shì)。因?yàn)榈胤狡放飘a(chǎn)品的質(zhì)量低，容易給發(fā)動(dòng)機(jī)部件造成嚴(yán)重?fù)p壞，因此中國(guó)多數(shù)司機(jī)喜歡選擇這兩家公司的產(chǎn)品。此外，中國(guó)石油和中石化控制著批發(fā)產(chǎn)品的供應(yīng)并具有很強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力，因此它們能廣泛地?cái)U(kuò)大其銷售網(wǎng)。在1999年前10個(gè)月，中國(guó)石油收購(gòu)了1000多個(gè)加油站，%增加到1999年10月的12%。同一時(shí)期，%%。天然氣領(lǐng)域的絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)石油(PetroChina)是中國(guó)最大的天然氣供應(yīng)商。在這一市場(chǎng)中，中國(guó)新星和中石化的競(jìng)爭(zhēng)極其有限，天然氣領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)主要涉及到中國(guó)石油和中海油，這兩家公司的天然氣儲(chǔ)量比另外兩家公司大得多，但由于中海油只從事海上業(yè)務(wù)，所以這種競(jìng)爭(zhēng)也只限沿海地區(qū)。不過(guò)，競(jìng)爭(zhēng)將增加中國(guó)的天然氣消費(fèi)量。因此，中國(guó)石油(PetroChina)占主導(dǎo)地位的天然氣資源基礎(chǔ)和在管理長(zhǎng)距離管道方面較先進(jìn)的技術(shù)設(shè)施，將能夠使其繼續(xù)在中國(guó)天然氣市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。 總結(jié)上述分析，可以認(rèn)為中國(guó)石油天然氣行業(yè)是一個(gè)十分有吸引力和潛力的行業(yè)，成本削減、天然氣和成品油的零售與批發(fā)將成為中國(guó)石油的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。因此，將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持相當(dāng)可觀的盈利水平。顯然中國(guó)石油由于其實(shí)質(zhì)上的寡頭壟斷地位，將是行業(yè)成長(zhǎng)中最大的受益者。 此處利用SWOT分析的框架，即通過(guò)對(duì)目前以至未來(lái)幾年內(nèi)中國(guó)石油（PetroChina）的優(yōu)勢(shì)（Strength）、劣勢(shì)（Weakness）、機(jī)會(huì)（Opportunity）和威脅（Threat）的分析，來(lái)確定其競(jìng)爭(zhēng)地位，辨別其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。1).優(yōu)勢(shì)分析l 在中國(guó)是最大的居于主導(dǎo)地位的原油和天然氣生產(chǎn)商；l 擁有原油和天然氣勘探和生產(chǎn)的豐富經(jīng)驗(yàn)；l 是規(guī)模龐大和不斷發(fā)展的市場(chǎng)中的主要煉油商和煉制產(chǎn)品批發(fā)商；l “中國(guó)石油”品牌的極高知名度與認(rèn)可度。l 較高的市場(chǎng)占有率；中國(guó)石油在原油、天然氣、主要成品油(包括汽油、柴油、航空煤油、燃料油。)和乙烯市場(chǎng)的占有率分別為：%, %, %, %。l 天然氣輸送和銷售在中國(guó)居于主導(dǎo)地位；及l(fā) 有一支經(jīng)驗(yàn)豐富并具有良好激勵(lì)機(jī)制的管理隊(duì)伍。2).劣勢(shì)分析l 中國(guó)石油作為獨(dú)立實(shí)體運(yùn)營(yíng)歷史有限，正規(guī)的國(guó)際市場(chǎng)化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足，因而公司的運(yùn)營(yíng)效率有待提高。l 原來(lái)的國(guó)企弊端難以迅速清除，政府的監(jiān)管會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)策略實(shí)施以及開發(fā)或拓展業(yè)務(wù)或最大限度地提高盈利能力方面產(chǎn)生束縛。3).機(jī)會(huì)分析l 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，能源消耗增長(zhǎng)前景看好，而且政府正在實(shí)施以煤為主的能耗模式向以石油天然氣為主的能耗模式轉(zhuǎn)變，這提供了中國(guó)石油良好的發(fā)展前景。l 作為最大的天然氣供應(yīng)商，天然氣的民用、工業(yè)用和發(fā)電的巨大發(fā)展空間將帶來(lái)無(wú)窮的商機(jī)。目前中國(guó)的“西氣東輸”工程按計(jì)劃進(jìn)展順利，中國(guó)石油參與的投資總值145億美元（逾1200億元人民幣）的西氣東輸工程已完成可行性研究報(bào)告，并已提交國(guó)務(wù)院審批，2001年將按計(jì)劃開始動(dòng)土興建全長(zhǎng)4200公里連接新疆氣田及上海的輸氣管道。該管道將于2003年竣工，2004年可開始由新疆塔里木盆地將天然氣運(yùn)載至上海，屆時(shí)，公司的收入將大為增加。 4).威脅分析l 中國(guó)加入世界貿(mào)易組織可能會(huì)加劇中石油在中國(guó)境內(nèi)的業(yè)務(wù)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)。 加入WTO后，中石油所在的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將發(fā)生如下變化： 在一段時(shí)間后向外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者開放中國(guó)煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品批發(fā)和零售市場(chǎng)； 降低煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品的關(guān)稅；及一段時(shí)間后取消原油、煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品進(jìn)出口的配額和其他非關(guān)稅壁壘。由于這些變動(dòng)，我們的煉制和營(yíng)銷以及化工產(chǎn)品業(yè)務(wù)可能面臨來(lái)自國(guó)際跨國(guó)公司更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)威脅。l 公司的經(jīng)營(yíng)受原油和成品油價(jià)格波動(dòng)影響，原油價(jià)格下降，將對(duì)公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況及探明儲(chǔ)量的價(jià)值不利?？偨Y(jié)以上分析，可以認(rèn)為盡管存在若干不確定性因素，中國(guó)石油（PetroChina）現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和未來(lái)的良好發(fā)展前景將支持其在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持較高的增長(zhǎng)速度和盈利能力。中國(guó)石油(PetroChina)的管理層核心人員都具有石油石化行業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)和高層管理經(jīng)歷，其背景、知識(shí)結(jié)構(gòu)、年齡搭配都較合理，能夠獲得投資者的信賴。此外，中國(guó)石油(PetroChina)制訂了管理層與員工認(rèn)股權(quán)計(jì)劃，如果有效實(shí)施，將對(duì)管理層與員工起到很大的激勵(lì)作用，有助于建立股東價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。案例中披露的中國(guó)石油(PetroChina)的經(jīng)營(yíng)策略也顯示了管理層對(duì)公司戰(zhàn)略地位和未來(lái)發(fā)展方向的良好把握。因此可以預(yù)見未來(lái)中國(guó)石油(PetroChina)將能夠保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和良好發(fā)展勢(shì)頭，可望持續(xù)、穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價(jià)值。 確定投資主題 依據(jù)以上分析，可基本確定中國(guó)石油(PetroChina)的投資主題，即要向投資者講述的“故事”：1． 增長(zhǎng)故事：1) 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最快的經(jīng)濟(jì)體系之一，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率7%%2) 以能源消耗計(jì)算，中國(guó)是全球增長(zhǎng)最快的國(guó)家。據(jù)估計(jì)，1998年到2010 %和14%。而中國(guó)在石油輸出國(guó) 以外的國(guó)家中，是油氣儲(chǔ)量第四大國(guó)，產(chǎn)量則排在第五位。3) 政府通過(guò)減稅政策，將在10內(nèi)將天然氣的使用率從2%提高到8%。 4) 加緊整合零散的零售業(yè)務(wù)(加油站)，該市場(chǎng)占有率將大幅度地提高。2． 削減成本故事：使成本水平與國(guó)際同業(yè)看齊，目標(biāo)是于2002年以前將稅前經(jīng)營(yíng)成本降低人民幣90億元（11億美元）。3． 重組故事：1) 由中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司分拆而成，只保留具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員；2) 關(guān)閉效率低的煉油廠；3) 采取有力措施使化工轉(zhuǎn)虧為盈；4) 實(shí)施以提高回報(bào)率為本的管理制度；5) 降低資本負(fù)債率；6) 實(shí)施與業(yè)務(wù)表現(xiàn)掛鉤的管理層獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。4． 促使中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)，與政府監(jiān)管部門“血脈同源”的特殊關(guān)系。5． 事實(shí)上的市場(chǎng)寡頭壟斷地位，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的強(qiáng)大上游和天然氣資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)石油控制著中國(guó)70%以上的原油和天然氣儲(chǔ)量，在中國(guó)石油工業(yè)的上游領(lǐng)域處于支配地位。中國(guó)石油賣點(diǎn)！ 相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力 行業(yè)增長(zhǎng)率 圖222 確定投資主題第三章 DCF方法估計(jì)公司基本面價(jià)值 DCF法估價(jià)流程評(píng)估歷史績(jī)效 預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)情景預(yù)測(cè)現(xiàn)金流估算資本成本 計(jì)算股權(quán)價(jià)值 價(jià)值驅(qū)動(dòng) 因素財(cái)務(wù)指標(biāo) 分析行業(yè)增長(zhǎng)率市場(chǎng)占有率經(jīng)濟(jì)狀況階段劃分銷售收入各項(xiàng)費(fèi)用折舊自由現(xiàn)金流CAP模型債券收益率 +風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償各期現(xiàn)金流 貼現(xiàn)各期現(xiàn)值 累加圖231 DCF法估價(jià)流程中國(guó)石油的業(yè)務(wù)分為四大板塊：勘探與生產(chǎn)，煉油與銷售，化工產(chǎn)品和天然氣。公司利潤(rùn)的絕大部分來(lái)自于勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)，因此，未來(lái)的運(yùn)營(yíng)收入的計(jì)算是基于國(guó)際著名的投資銀行對(duì)未來(lái)原油市場(chǎng)價(jià)格和中石油原油產(chǎn)銷量預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上得到的。各業(yè)務(wù)的基本假設(shè)除案例提供外，其余見附表。基本的預(yù)測(cè)期限分為兩個(gè)階段：2000年至2004年共5年為明確的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)期；2005年以后為穩(wěn)定增長(zhǎng)期，永久增長(zhǎng)率為0%（案例提供）。預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流是各業(yè)務(wù)板塊預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流的加總減去公司的總投資。自由現(xiàn)金流＝EBIT（1－稅率）＋折舊、折耗和攤銷－運(yùn)營(yíng)資本追加額－資本支出。具體預(yù)測(cè)結(jié)果見附表。中國(guó)石油加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算公式如下：WACC＝Kd*(1T)*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）其中，稅率T、債務(wù)成本Kd、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)β、香港市場(chǎng)股票平均收益率Km均已在案例中給出。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(Risk free rate) Kf＝%，為財(cái)政部5年期債券 收益率，與預(yù)測(cè)的5年期現(xiàn)金流期限相當(dāng)。假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率降為24%。1)、股權(quán)成本(Cost of equity Ke) ①無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Kf % ②市場(chǎng)平均收益率Km % ③風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)β (公司相對(duì)股本市場(chǎng)的整體波動(dòng)程度) 股權(quán)成本Ke=Kf+β(Km－Kf) %2)、債務(wù)成本(Cost of debt kd) (1)總債務(wù)成本Kd 7% (2)所得稅率T 33% (3)凈債務(wù)成本(Kdt=Kd*[1T]) %3)、加權(quán)平均資本成本(WACC) 預(yù)測(cè)負(fù)債率D/(D+E) 24% 加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC＝Kdt*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）=15% DCF計(jì)算及敏感性分析 DCF計(jì)算企業(yè)價(jià)值用WACC對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，得到企業(yè)的價(jià)值。債務(wù)價(jià)值按1999年12月31日的帳面價(jià)值計(jì)算，企業(yè)價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值即得股權(quán)價(jià)值。計(jì)算結(jié)果見附表？。對(duì)應(yīng)的市盈率為19，EV/EBITDA為8。 敏感性分析 油價(jià)的設(shè)想是增長(zhǎng)率的關(guān)鍵因素，下面對(duì)原油價(jià)格進(jìn)行敏感性分析： 中國(guó)石油的收入是極易受原油價(jià)的升降而波動(dòng)的。假定較高的油價(jià)對(duì)精制品或化工品毛利不產(chǎn)生任何負(fù)面影響的話，可以計(jì)算出油價(jià)每桶變動(dòng)一美元就會(huì)使公司純收入變動(dòng)達(dá)38億元人民幣。這大約等于2000年純收入數(shù)的6%，或2002年純收入數(shù)的12%。出于制作模型的目的，我們估計(jì)2000年布倫特平均原油價(jià)為每桶25美元，2001年及以后為每桶16美元。與此相比。我們認(rèn)為布倫特油每桶16美元是原油的“正?；眱r(jià)格。下面圖表提供了在各種原油價(jià)格的預(yù)想情況下2002年和2004年的純收入數(shù)、增長(zhǎng)率和資本報(bào)酬率。不難看出，如果設(shè)想的油價(jià)比基本方案價(jià)要高得多，中國(guó)石油的綜合增長(zhǎng)率和資本報(bào)酬率將迅速上升?？梢栽O(shè)想以1999年無(wú)漲落的原油價(jià)（）就會(huì)促成3年和5年的CAGR分別為22% 和13%，以及在2002年和2004年美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的 %%。表231：增長(zhǎng)率和資本報(bào)酬率易受