【正文】 絲2500萬條化纖大辮，4000噸化纖發(fā)絲、200萬套女裝假發(fā)偉星股份原紐扣產(chǎn)能95億粒，擴建深圳工業(yè)園，增樹脂扣20億粒、拉鏈1億米華孚色紡原色紡紗產(chǎn)能107萬錠計劃增發(fā)新增20萬錠資料來源：中國銀河證券研究所我們對行業(yè)內(nèi)重點生產(chǎn)型企業(yè)202011年產(chǎn)能擴張計劃進行跟蹤：有產(chǎn)能擴張計劃/2010年已進行產(chǎn)能擴張的共3家上市公司，魯泰A（上次增發(fā)項目）、瑞貝卡（擬增發(fā)）、華孚色紡（計劃通過增發(fā)新增20萬錠產(chǎn)能），除此以外，偉星股份長期有繼續(xù)擴大深圳生產(chǎn)基地意愿。業(yè)績預測及投資評級我們繼續(xù)維持紡織板塊生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評級，結合重點上市公司產(chǎn)能擴張、提價和原料儲備，具體盈利預測參見表3。結合估值情況，謹慎推薦魯泰A、偉星股份、華孚色紡。表 3：紡織板塊重點出口股盈利預測股票名稱股票代碼EPSPE（X）1012EPS CAGRROE 2010E合理價值區(qū)間（元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E魯 泰 A %%偉星股份 %%華孚色紡 %%資料來源：中國銀河證券研究所（以2010年6月18收盤價為基礎）二、品牌內(nèi)銷型服飾企業(yè)：零售增速仍處相對高位（一）目前品牌服飾發(fā)展環(huán)境較上年有較大改善各先行指標較上年同期有所改善（1）收入增速較上年同期有所改善居民收入層面：增速比20052008年有所下降，但與2002年、2003年低點相比，仍處于較高水平；且農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入增速有逐步提升趨勢。圖 15：城鄉(xiāng)居民收入增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（2）消費者信心指數(shù)緩慢回升至2004年中期水平消費者信心指數(shù)、消費者預期指數(shù)是較為前瞻性的指標，體現(xiàn)了消費者對收入、生活質量、宏觀經(jīng)濟、消費支出、就業(yè)狀況、購買耐用消費品和儲蓄目前的滿意程度與未來一年的預期。在2009年4月份各項指標基本降至1997年、2003年最低點水平，2009年5月起開始緩慢回升；目前除消費者滿意指數(shù)外，信心指數(shù)和預期指數(shù)基本恢復至2004年中期水平。圖 16：消費者預期、信心、滿意指數(shù)2009年5月起緩慢回升資料來源：WIND 中國銀河證券研究所收入分配結構改變?yōu)榇蟊娖放品椀於ㄍ庋邮綌U張的基礎隨著低端勞動力供應緊張，勞動力平均工資水平提升等受到較大關注，部分研究機構甚至寄望于通過類似于上世紀日本60年代的“收入倍增計劃”實現(xiàn)中國經(jīng)濟增長方式轉變。而目前各省上調(diào)最低收入標準、富士康提高基層員工工資、本田事件等均印證低層勞動力收入增速加速上升趨勢。如果這部分勞動力收入的提升進一步擴散并構成趨勢，將為消費特別是大眾、中低端品牌服飾消費奠定基礎，為長期經(jīng)濟增長提供人口紅利。圖 17：60年代后期收入水平提升帶動日本居民消費快速增長資料來源：中國銀河證券研究所2010年度策略報告中，我們結合不同國家居民人均服裝消費額、中國不同區(qū)域及不同收入階層差異，伴隨著中國經(jīng)濟發(fā)展：未來510年國內(nèi)服裝消費有望實現(xiàn)15%20%增速（連續(xù)10年15%增速：2019年中國城鎮(zhèn)居民人均服裝消費485$，相當于日本2008年人均消費57%）。目前我們依然堅持以上觀點，而收入分配結構改變、尤其是低端勞動力收入提升進一步擴散并形成趨勢，尤其是“收入倍增計劃”能夠成為現(xiàn)實，將為服裝零售長期增長提供人口紅利。而定位大眾化、相對低端品牌服飾更是受益顯著。（二）內(nèi)銷增速仍處高位，夏裝銷售良好為秋冬季訂貨會打下基礎目前服裝內(nèi)銷增速仍處高位圖 18：98年以來限額以上服裝鞋帽等零收入增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所1998年以來限額以上服裝鞋帽、針紡織品零售增速顯示，2009年上半年受危機影響，%，比前期有所下降，但仍處于較高水平，遠高于19982003年同期增速。而2010年前5月份依然延續(xù)2009年下半年高增長勢頭，%。金融危機以來限額以上服裝鞋帽等逐月零售增速顯示：2009Q1達到最低點，而后開始回升，尤其是自2009年四季度，受氣候寒冷帶動冬裝大賣，增速節(jié)節(jié)攀高均在25%以上。進入2010年， 2月份季節(jié)性因素導致波動較大；雖然4月份存在氣候偏冷負面影響，%、%、%，表明夏裝銷售依然良好，增速處于相對高水平。圖 19：2007年以來限額以上服裝鞋帽等零售額逐月增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所金融危機以來全國重點大型百貨商場服裝銷售增速：2008年10月份起，全國重點大型百貨商場服裝零售增速回落，至2009M3，%；2009M7起，增速逐步回升，至11月份受氣候寒冷帶動冬裝大賣影響，%、%。目前僅前3月份數(shù)據(jù)，剔除2月份季節(jié)性因素導致波動較大外，%，仍處于較高水平。同時，%，表明目前仍處于價增量升階段。圖 20：全國重點大型百貨商場服裝銷售額及銷售量增速量增、價升打折處理存貨期量增、價升資料來源：中華商業(yè)信息網(wǎng) 中國銀河證券研究所對2010年限額以上服裝鞋帽類零售增速的預測我們維持年度策略報告中對2010年限額以上服裝鞋帽零售增速判斷：比2009年有所加快，%提升至在24%左右。表 4：中國銀河證券研究所有關收入、零售增速預測指標2007年2008年2009年2010(F)GDP增速（%）%%%%城鎮(zhèn)居民可支配收入實際增長（%）%%%95%農(nóng)民實際可支配現(xiàn)金實際增長（%）%8%%%社會消費品零售總額增速（%）%%%17%限額以上服裝零售增速%%%24%資料來源：中國銀河證券研究所品牌服飾夏裝銷售良好，為秋冬季訂貨會奠定基礎（1）大部分A股品牌服飾類上市公司一季度收入和利潤保持較快增速目前A股共9家品牌服飾類上市公司（含家紡），從一季度報表看，無論是以直營/加盟為主的上市公司大部分收入均保持較快增速，與限額以上服裝鞋帽零售及全國重點大型百貨商場服裝零售增速表現(xiàn)較為一致：n 家紡類上市公司表現(xiàn)尤其突出，羅萊家紡、富安娜、夢潔家紡收入增速普遍在30%40%之間，而受毛利率提升有效帶動（、），凈利潤增速普遍超越收入增速。n 星期六（鞋類）、探路者（戶外）目前規(guī)模較小，在渠道擴張帶動下，收入增速普遍在30%以上，利潤增速低于收入增速的原因各不相同，其中，、。n 七匹狼（男士商務休閑）、報喜鳥（男正裝為主）作為上市較早的品牌服飾，在毛利率提升帶動下，利潤增速超越收入增速，分別達到37%、22%。n 美邦服飾收入增30%、凈利潤下滑90%，主要受開拓MC新品牌、直營大店占比偏高影響，銷售費用一季度同比攀升6個百分點；與此同時公司加大前期存貨消化，導致毛利率下降近7個百分點。圖 21：A股品牌服飾類上市公司一季度收入及利潤增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（2）國內(nèi)重點品牌服飾股訂貨會情況好于前兩季從國內(nèi)重點品牌服飾近期訂貨會數(shù)據(jù)追蹤情況看，35月份召開的2010年秋冬季訂貨會增速比2009年910月份召開的2010年春夏季訂貨會有所加快：n 對于加盟占比較高的上市公司，由于秋冬季訂貨會結束，2010年業(yè)績基本鎖定，收入總體維持在較高水平。n 秋冬季訂貨會增速之所以超越春夏季訂貨會增速，主要原因在于2009年秋冬季氣候寒冷將2008年存貨消化較好，且2010年上半年較好的零售狀況增加了加盟商訂貨信心。n 910月份召開的2011年春夏季訂貨會增速展望：目前較好的零售數(shù)據(jù)為此次訂貨會奠定良好的基礎，在79月份終端零售不出現(xiàn)大幅下滑的情況下，增速有望達到2010年同期水平。表 5：“品牌運營+批發(fā)”型企業(yè)訂貨會制度及訂貨會歷史數(shù)據(jù)2009H12009H22010H12010H2說 明Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4美邦服飾30%+負增長%%35%+35%+鎖定加盟商全年銷售50%七匹狼10%20%10%15%5%10%15%20%3月底鎖定全年訂單95%利郎20%+25%33%訂貨會鎖定全年80%+報喜鳥%%20%20%訂貨大概占全年訂單30%40%羅萊家紡50%+80%100%訂貨占比從50%提升至70%+富安娜50%+100%訂貨占比從50%攀升至70%探路者40%+%40%+訂貨會鎖定全年銷售80%+李寧%%%%%%%5月底鎖定全年訂單95%安踏40%50%%5%10%2025%%%18%%中國動向30%+%%%%%22%%特步40%30%10%20%%20%23%35%資料來源：中國銀河證券研究所（A股上市公司公司訂貨會數(shù)據(jù)為我們推測數(shù)據(jù)）（三）品牌服飾業(yè)績驅動因素分解：開店、內(nèi)生增長、利潤率水平在品牌零售類上市公司業(yè)績驅動因素中，開店增速、提價帶來的單店內(nèi)生增長決定公司未來收入增長，在此基礎上，毛利率（提價與成本提升）、公司廣告策略和直營店建設決定的銷售費用率、所得稅率等決定公司的盈利能力變動幅度。本部分我們將通過以上指標的分解，對各細分行業(yè)中品牌類上市公司業(yè)績驅動因素進行分解，并對重點公司未來業(yè)績增速進行預測。大眾休閑：渠道仍有較大擴張空間，企業(yè)進入注重內(nèi)涵式增長時代渠道增速：2009年七匹狼、美邦服飾、利郎渠道增速均放緩，分別僅增260、1670家，%、%、3%，原因在于危機使代理商存貨積壓、2009M5以前不佳的銷售環(huán)境影響加盟商開店信心。結合其市場定位，我們認為各家企業(yè)不足3000渠道數(shù)量仍有較大的提升空間，消費增速不出現(xiàn)大幅下滑，預計近兩年渠道擴張速度10%15%。單店內(nèi)生增速：經(jīng)過2009年對上年存貨充分消化，2010年三家企業(yè)該增速有望達到10%。毛利率水平：依賴于直營店占比提高、內(nèi)涵式改進（代理商層理理順、提價等），七匹狼、利郎2002010Q1有所提升，該趨勢本年有望維持。美邦服飾主要受MC存貨消化負面影響。銷售費用率：受直營比例提升影響，七匹狼存在小幅上升壓力；美邦服飾已處于歷史性高位，其大店發(fā)展戰(zhàn)略、MC發(fā)展思路仍左右未來銷售費用率走勢，不過整體將走低。未來業(yè)績增速判斷：除美邦服飾受MC及大店拖累外，我們預計七匹狼、利郎20102011年收入增速20%25%之間，利潤增速30%40%。表 6：大眾休閑品牌服飾業(yè)績驅動因素分拆（百萬；萬元/單店）2008A變動2009H1變動2009H2變動2010Q1變動渠道數(shù)量2,769 %2,957 %3,029 %營業(yè)收入1,653 %880 %1,108 %581 %營業(yè)利潤206 %120 %138 %121 %凈利潤164 %100 %117 %95 %單店收入60 %30 %37 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%2008A變動2009H1變動2009H2變動2010Q1變動渠道數(shù)量2,698 %2,863 %營業(yè)收入4,474 %1822 %3,395 %1419 %營業(yè)利潤833 %148 %413 %39 %凈利潤587 %231 %373 %15 %單店收入166 %119 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%2008A變動2009H1變動2009H2變動2009變動渠道數(shù)量2,491 %2,456 2,561 3%營業(yè)收入1,136 %600 %960 %1,560 %營業(yè)利潤171 %108 %231 %339 %凈利潤154 %90 %213 %303 %單店收入46 %61 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%資料來源：各公司歷年年報 中國銀河證券研究所家紡行