【正文】 三個(gè)行業(yè)的進(jìn)口需求在很大程度上取決于固定資產(chǎn)投資增速。根據(jù)前文對(duì)下半年投資增速分析結(jié)果，我們認(rèn)為，下半年進(jìn)口需求增速將比 05 年高，但基本維持上半年增速水平或略低。雖然下半年出口和進(jìn)口增速都有放緩的趨勢，但仍然能夠維持較快增長，并且出口增速有望高于進(jìn)口增速，預(yù)計(jì)三季度貿(mào)易順差仍然維持較高水平，大幅下降的可能性不大。圖表 4 主要行業(yè)進(jìn)出口增長運(yùn)行趨勢出口 進(jìn)口行業(yè)名稱權(quán)重 2022 2022 2022M15 權(quán)重 2022 2022 2022M15出口（進(jìn)口） % % % % % % % %機(jī)械工業(yè) % % % % % % % %紡織服裝業(yè) % % % % % % % %電子工業(yè) % % % % % % % %電力機(jī)械、器具及其電氣零件 % % % % % % % %有色金屬工業(yè) % % % % % % % %化學(xué)工業(yè) % % % % % % % %鋼鐵工業(yè) % % % % % % % %汽車制造業(yè) % % % % % % % %石油及石油化工業(yè) % % % % % % % %煤炭工業(yè) % % % % % % % %注：紅色標(biāo)記的行業(yè)表示進(jìn)出口需求增速加快；淺綠色標(biāo)記的行業(yè)表示進(jìn)出口需求增速放緩或快速回落。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳基金。圖表5 OECD領(lǐng)先指數(shù)與中國出口呈現(xiàn)正相關(guān) 78%6%4%2%0%2%4%6%8%10%12%14%Jan00May00Sep00Jan01May01Sep01Jan02May02Sep02Jan03May03Sep03Jan04May04Sep04Jan05May05Sep05Jan06May0610%0%10%20%30%40%50%60%美 國 歐 洲 日 本 出 口 （ 右 軸 ） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，東吳基金。通貨膨脹溫和上漲CPI自今年3月以來，出現(xiàn)溫和上漲趨勢。%，%，百分點(diǎn)。分類別看，近期CPI穩(wěn)步上漲的動(dòng)力是：食品中糧食價(jià)格出現(xiàn)恢復(fù)性快速上漲；非食品類中除居住類項(xiàng)目漲幅有所回落，其它7類項(xiàng)目價(jià)格近期同比都有所回升，甚至出現(xiàn)比較大幅度的上升，如：家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健及個(gè)人用品價(jià)格、交通通訊及服務(wù)價(jià)格。非食品類項(xiàng)目價(jià)格上漲原因主要有：一個(gè)是需求拉動(dòng)，城鎮(zhèn)居民對(duì)非食品類項(xiàng)目消費(fèi)支出呈現(xiàn)加速增長；另一個(gè)是成本推動(dòng)，近期燃料和公用事業(yè)價(jià)格上調(diào)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，M2變動(dòng)領(lǐng)先CPI變動(dòng)12個(gè)月；CPI走勢與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）表現(xiàn)正相關(guān)。由于M2自05年下半年以來持續(xù)走高，預(yù)計(jì)M2對(duì)CPI的推動(dòng)作用在今年下半年將逐漸體現(xiàn)。PPI止跌回升在一定程度上將推動(dòng)消費(fèi)品和服務(wù)品價(jià)格的上升，進(jìn)而帶動(dòng)CPI上漲。由于需求拉動(dòng)、上游價(jià)格上漲帶來的成本推動(dòng)、以及M2滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)下半年CPI將繼續(xù)溫和上漲，%左右。圖表6 CPI各分類價(jià)格指數(shù)變化情況Jun06 Mar06 Dec05 Dec04權(quán)重（調(diào)整前） 同比增長 貢獻(xiàn)率 同比增長 貢獻(xiàn)率 同比增長 貢獻(xiàn)率 同比增長 貢獻(xiàn)率居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù) % % % %食品 % % % % % % % % %食品糧食 % % % % % % % % %非食品 % % % % %煙酒及用品 % % % % % % % % %衣著 % % % % % % % % %家庭設(shè)備用品及服務(wù) % % % % % % % % %醫(yī)療保健及個(gè)人用品 % % % % % % % % % 8交通通訊及服務(wù) % % % % % % % % %娛樂教育文化用品及服務(wù) % % % % % % % % %居住 % % % % % % % % %數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，東吳基金。%，%，PPI從5月份出現(xiàn)止跌回升趨勢。PPI的止跌回升在很大程度上是由于生產(chǎn)資料中采掘業(yè)和原料業(yè)價(jià)格出現(xiàn)止跌回升，采掘業(yè)從今年4月的12%%，%%。而采掘業(yè)和原料業(yè)價(jià)格走勢主要取決于全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)總需求的增長狀況，由于全球經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)定較快增長，下半年中國經(jīng)濟(jì)總需求依然比較旺盛，我們預(yù)計(jì)，下半年P(guān)PI持續(xù)回升的可能性較大。上游價(jià)格的持續(xù)增長，而下游價(jià)格基本持平（表現(xiàn)在加工業(yè)、生活資料價(jià)格指數(shù)近期基本保持不變），下半年上游行業(yè)擠壓下游行業(yè)利潤、以及工業(yè)企業(yè)利潤集中于上游行業(yè)的格局依然存在。圖表 7 各類價(jià)格指數(shù)止跌回升6%4%2%0%2%4%6%8%10%Jan99May99Sep99Jan00May00Sep00Jan01May01Sep01Jan02May02Sep02Jan03May03Sep03Jan04May04Sep04Jan05May05Sep05Jan06May0615%10%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%CPI PPI 采 掘 業(yè) （ 右 軸 ） 原 材 料 燃 料 動(dòng) 力 購 進(jìn) 價(jià) 格 指 數(shù) （ 右 軸 ）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳基金。貨幣政策適度從緊%，%，高于16%的年增長目標(biāo)。5月人民幣貸款余額同比增長16%，%，%的年增長目標(biāo)。6月份貨幣供應(yīng)信貸同比增速出現(xiàn)下降，表明前期貸款利率提高、定向票據(jù)發(fā)行的緊縮貨幣政策已顯示出一定效果。但是下半年我國貿(mào)易順差仍然可能 9保持較高水平，因此由外匯占款上升帶來的貨幣供應(yīng)增長動(dòng)力仍沒消除。6月份貸款同比雖然少增706億元，但是中長期貸款同比卻多增300多億，說明當(dāng)前投資需求和銀行放貸意愿仍然很強(qiáng)烈。圖表8 M貸款增速和市場利率0%5%10%15%20%25%30%Jan02Mar02May02Jul02Sep02Nov02Jan03Mar03May03Jul03Sep03Nov03Jan04Mar04May04Jul04Sep04Nov04Jan05Mar05May05Jul05Sep05Nov05Jan06Mar06May060%1%2%3%4%M2 貸 款 余 額 銀 行 間 拆 借 平 均 利 率（ 右 軸 ） 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳基金。貨幣信貸保持快速增長的動(dòng)力仍然沒有消除，預(yù)計(jì)下半年央行將繼續(xù)采取適度從緊的貨幣政策，調(diào)控的重點(diǎn)仍然是信貸。，加上7月17日500億定向票據(jù)的發(fā)行，可收回3500億基礎(chǔ)貨幣。預(yù)計(jì)在隨后幾個(gè)月內(nèi)，貨幣信貸增速有望放緩。下一階段央行將主要以公開市場操作回籠基礎(chǔ)貨幣為主，如果宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍顯偏熱，央行將再次采取定向票據(jù)發(fā)行，不排除再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。至于存貸款利率上調(diào)時(shí)間，估計(jì)4季度可能性較大，因?yàn)?季度存在通漲壓力。相對(duì)上半年而言，“寬貨幣、寬信貸”的局面仍然維持，但出現(xiàn)適度收緊。由于貨幣政策的適度從緊，貨幣市場利率有望維持當(dāng)前較高水平，甚至有繼續(xù)上升趨勢。人民幣匯率有加快升值可能截至06年7月20日，%，并且人民幣匯率總體呈單邊升值趨勢。從具體升值過程來看，今年5月，人民幣匯率波動(dòng)幅度明顯擴(kuò)大，期間人民幣匯率表現(xiàn)有升有降。6月之后，人民幣匯率波動(dòng)幅度又有所減小，并且人民幣匯率有加快升值的趨勢。前文分析認(rèn)為，下半年我國貿(mào)易順差繼續(xù)保持較高水平。另外，美國加息周期可能接近尾聲，美元走勢可能偏弱。并且國內(nèi)在貨幣政策適度從緊背景下，貨幣市場利率有上升趨勢，加上4季度基準(zhǔn)利率存在上調(diào)可能，中美利差有縮小趨勢。在“高順差+弱美元+中美利差縮小”組合下，下半年人民幣匯率有加快升值的可能。圖表9 人民幣匯率中間價(jià)圖表（1美元兌人民幣） 1020050722200508052005081920050902200509162005093020051021200511042005111820051202200512162005123020060116200601282006022020060306200603202006040320060417200605082006052220060605200606192006070320060717 %%%%%%%%%%美 元 /人 民 幣 波 動(dòng) 幅 度數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳基金。第二部分：市場運(yùn)行狀況分析我們對(duì)市場運(yùn)行的基本判斷：宏觀調(diào)控與擴(kuò)容壓力將是制約三季度市場運(yùn)行的主要不確定因素，盡管融資融券等政策性利好將在一定程度上對(duì)沖其負(fù)面影響，但對(duì)于政策利好的力度和作用不宜過于樂觀；貨幣政策的適度從緊將在一定程度上收緊過剩的流動(dòng)性；全球流動(dòng)性緊縮將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長和資本市場構(gòu)成負(fù)面影響；人民幣加速升值將提升人民幣資產(chǎn)的估值水平，牛市的“賺錢效應(yīng)”將對(duì)場外資金產(chǎn)生巨大的吸引力。我們對(duì)于三季度的市場運(yùn)行持相對(duì)中性的態(tài)度，預(yù)計(jì)市場將以時(shí)間換空間，整體上呈現(xiàn)箱體震蕩的走勢，上證綜指的主要運(yùn)行區(qū)間將在15001750點(diǎn)之間。2022 年上半年市 場回 顧圖表10 上證綜指上半年走勢回顧中工國際刊登招股意向書，IPO開閘 11上 證 指 數(shù)8009001000110012001300140015001600170018004Jan11Jan18Jan25Jan 1Feb 8Feb15Feb22Feb 1Mar 8Mar15Mar22Mar29Mar 5Apr12Apr19Apr26Apr 3May10May17May24May31May 7Jun14Jun21Jun28Jun資料來源：東吳基金2022年上半年，A股市場呈現(xiàn)連續(xù)上漲的走勢，上證綜指從05年底的1160點(diǎn)上漲至1700點(diǎn)附近，累計(jì)漲幅高達(dá)44%；在宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行、人民幣加速升值的背景下，價(jià)值重估成為上半年A股市場行情的一條主線；全球范圍內(nèi)的原油、貴金屬、有色金屬等商品期貨進(jìn)一步走牛是影響一季度A股市場運(yùn)行的最重要的外界因素，而全球股市（尤其是香港市場）持續(xù)向好則為A股市場提供了良好的外部環(huán)境；交運(yùn)設(shè)備、食品飲料、工程機(jī)械、有色金屬、商業(yè)零售等行業(yè)表現(xiàn)突出，行業(yè)指數(shù)收益率高達(dá)100%以上；航空、水運(yùn)、電力、鋼鐵等行業(yè)，因面臨產(chǎn)能過剩、經(jīng)營杠桿趨降、上游原材料價(jià)格上漲、業(yè)績趨淡等因素導(dǎo)致行業(yè)收益率落后于整個(gè)市場。圖表 11 2022 年上半年東吳行業(yè)指數(shù)收益率新華社受權(quán)發(fā)布“十一五 規(guī) 劃綱要”五部委聯(lián)合發(fā)布《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》國家統(tǒng)計(jì)局公布對(duì) 1993 至 2022年 GDP 數(shù)據(jù)的修訂結(jié)果 央行宣布上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率 發(fā)改委上調(diào)成品油價(jià)格證監(jiān)會(huì)下發(fā)《再融資管理辦法（征求意見稿）》人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)突破8：1 心理關(guān)口央行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 個(gè)百分點(diǎn) 12 %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% %0% 50% 100% 150% 200% 250%航 空水 運(yùn)電 力通 信 設(shè) 備 制 造 業(yè)機(jī) 場鋼 鐵計(jì) 算 機(jī) 硬 件紡 織 機(jī) 械黑 色 家 電塑 料 橡 膠 制 造 業(yè)化 學(xué) 原 料 藥收 費(fèi) 路 橋軟 件 及 服 務(wù) 業(yè)上 證 指 數(shù)服 裝銀 行 業(yè)化 纖白 色 家 電港 口石 油 加 工 業(yè)煤 炭造 紙房 地 產(chǎn)食 品 制 造 業(yè)化 學(xué) 原 料 及 化 學(xué) 制 品 制 造 業(yè)元 器 件傳 播 文 化 產(chǎn) 業(yè)儀 器 儀 表供 水 供 氣汽 車 配 件化 學(xué) 制 劑 藥中 藥 行 業(yè)紡 織農(nóng) 藥玻 璃化 肥生 物 制 品汽 車 整 車水 泥醫(yī) 藥 商 業(yè)農(nóng) 業(yè)電 力 設(shè) 備城 市 交 通酒 店景 區(qū)貿(mào) 易日 用 化 工陶 瓷通 用 機(jī) 械建 筑零 售內(nèi) 燃 機(jī) 械 及 配 件