【正文】 % % 日照港 % % % % % % 營口港 % % % % % % 25 航空起降費(fèi)17%折舊19%燃料等50%人工10%民航基金4%港口折舊22%攤銷6%人工28%其他44%機(jī)場折舊36%其他22%人工40%攤銷2%公路其他15%折舊45%攤銷19%人工21%數(shù)據(jù)來源： WIND資訊 重資產(chǎn)導(dǎo)致不變成本偏大，回報期拉長 ?不變成本比重較大由大到小分 別是公路 85%、機(jī)場 78%、港口56%、航空 50% 26 港口機(jī)場屬收費(fèi)口企業(yè)，現(xiàn)金流好且回復(fù)性強(qiáng) 時間 現(xiàn)金流 27 交通運(yùn)輸各子行業(yè)盈利性比較 行業(yè)名稱 R O E R O A R O E R O A R O E R O A R O E R O A R O E R O A R O E R O A R O E R O A R O E R O A鐵路 7 . 3 5 5 . 3 8 1 3 . 2 1 0 . 4 1 2 . 1 8 . 7 4 1 5 . 1 1 0 . 5 6 . 0 7 5 . 6 4 1 1 . 2 8 . 7 1 1 . 4 7 . 6 4 1 1 . 7 7 . 2 3港口 8 . 4 4 4 . 2 6 1 4 . 6 7 . 4 7 1 5 . 1 7 . 3 6 1 6 . 9 7 . 7 1 1 5 . 6 7 . 2 8 2 1 . 9 1 2 . 5 2 1 . 2 1 1 . 6 18 9 . 1 6機(jī)場 4 . 0 2 2 . 8 4 1 3 . 3 9 . 7 8 1 2 . 9 9 . 9 7 1 2 . 6 9 . 7 7 13 1 0 . 6 1 0 . 3 8 . 7 3 1 2 . 9 1 0 . 4 1 4 . 1 1 0 . 1航空 4 . 4 5 0 . 8 2 12 2 . 3 3 1 . 5 4 0 . 2 8 0 . 5 0 . 0 9 1 1 . 5 1 . 9 5 7 . 7 9 1 . 1 5 5 . 2 3 1 . 1 4 . 5 1 . 0 3路橋 6 . 5 3 . 5 7 1 2 . 9 7 . 4 1 11 6 . 6 1 8 . 6 6 5 . 6 2 8 . 2 7 5 . 8 2 7 . 9 8 5 . 7 9 7 . 2 6 5 . 1 6 7 . 5 5 5 . 3 4公路運(yùn)輸 8 . 0 7 3 . 3 3 1 5 . 1 6 . 0 8 1 1 . 4 4 . 5 8 7 . 8 8 3 . 3 4 10 4 . 7 1 6 . 8 4 3 . 6 3 7 . 7 2 4 . 2 2 7 . 5 1 4 . 2 2集裝箱及散貨水運(yùn) 1 7 . 9 6 9 . 3 5 3 8 . 1 1 8 . 4 1 1 . 3 5 . 3 2 7 . 6 12 4 2 . 6 1 4 . 1 1 2 . 7 9 . 3 9 9 . 5 8 6 . 4 2 8 . 2 7 5 . 1 8全港口 7 . 6 7 3 . 8 6 1 2 . 9 6 . 5 4 1 3 . 2 6 . 4 8 1 4 . 6 6 . 9 6 1 2 . 9 6 . 2 2 1 5 . 8 8 . 8 5 1 3 . 9 7 . 0 9 1 2 . 9 6 . 3 8公交 4 . 9 5 1 . 9 1 0 . 7 4 . 0 4 8 . 8 2 3 . 1 2 5 . 9 6 2 . 2 8 7 . 9 9 3 . 2 8 7 . 4 4 3 . 3 9 . 4 1 4 . 4 2 9 . 5 6 4 . 5 9表：集裝箱港口業(yè)與機(jī)場、鐵路、航空、路橋、公路、公交行業(yè)盈利能力比較數(shù)據(jù)來源：W i n d 資訊2022年 2022年 2022年 2022年0 8 年上半年 2022年 2022年 2022年1 3 . 91 6 . 39 . 81 0 . 2 1 0 . 41 2 . 91 6 . 7 1 6 . 81 2 . 79 . 08 . 71 0 . 90246810121416181990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2006E天津港 2 0 0 %0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%96069706980699060006010602060306040605060606天津港 上證指數(shù) 2 0 0 4 0 3 2 6 2 0 0 0 0 4 0 4 1 9 9 7 1 2 3 1資金來源 2022 年配股 1999 年配股 1997 年配股實(shí)際募資金額 ( 億元 ) 5 . 9 5 1 . 8 7 2 . 2 9成長性較好－以天津港為例 ?自上市至 06年 9月底，純利和凈值分別增長 17倍和 23倍，股價漲了 14倍 數(shù)據(jù)來源： Wind資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所 28 29 機(jī)場業(yè) 缺陷 ?深受政治之苦 ?資產(chǎn)利用率有 “ 天花板效應(yīng) ” ?融資需求略大 ?政府定價 ?與人的安全相關(guān) ， 成本趨升 ?受航空公司主宰 30 公路業(yè)模式存在固有缺陷 ? 收費(fèi)有期限 ， 不能永續(xù)經(jīng)營 ? 利益相關(guān)者之間信息不透明 ， 存在較普遍的道德風(fēng)險 ? 固定資產(chǎn)占投入資本比重過大 ， 資本周轉(zhuǎn)慢 ， ROIC偏低 ? 58年就有一筆大額資本支出用于大中修 ? 競爭加劇 ， 招標(biāo)投資新路產(chǎn)成本升高 ， 收益率下降 ? 相同的資產(chǎn)下成長性隨沿線 GDP、 汽車保有量有限增長 ， 不容易跳躍 ?容易成為政府調(diào)控營商成本的犧牲品 31 交通運(yùn)輸行業(yè)各子行業(yè)指數(shù)漲跌幅排行 9986124點(diǎn)最大漲幅排名 6124點(diǎn) 1 航空運(yùn)輸 725% 1 航空運(yùn)輸 77% 2 物流 642% 2 航運(yùn) 68% 3 滬深 300 601% 3 上證綜合指數(shù) 63% 4 公交 593% 4 滬深 300 62% 5 航運(yùn) 586% 5 鐵路運(yùn)輸 61% 6 上證綜合指數(shù) 489% 6 交通運(yùn)輸 61% 7 鐵路運(yùn)輸 388% 7 公交 59% 8 交通運(yùn)輸 380% 8 港口 57% 9 港口 307% 9 高速公路 57% 10 機(jī)場 291% 10 機(jī)場 56% 11 高速公路 289% 11 物流 53% 32 ? 行業(yè)屬性判斷 ? 港口業(yè)的行業(yè)本質(zhì)、盈利模式與關(guān)鍵變量 33 港口的利益相關(guān)者 港口 班輪公司 油輪公司 集裝箱 石油 汽滾 煤炭 礦石 MAL 馬士基 中海 汽滾運(yùn)輸公司 干散貨巨輪公司 干散貨運(yùn)輸公司 中遠(yuǎn) 中石油 中石化 其他煉化廠 汽車制造商 汽貿(mào)公司 神華 外運(yùn) 中海 中遠(yuǎn) 中煤 馬士基 Vale ANL 34 港口業(yè)的行業(yè)本質(zhì)是“高效 +低成本” ?整合進(jìn)駐港口各部門，整合港區(qū)岸線、土地和集疏運(yùn)資源，使得作業(yè)流程最優(yōu)、通關(guān)等各方面效率最高、對貨主綜合成本最低。 ?因此，判斷某個港口有無前途最重要看它在國家、政府眼中的定位，在 《 規(guī)劃 》 中重點(diǎn)提及的港口值得關(guān)注 ?一般地，吞吐量大、歷史悠久、貨種豐富、海關(guān)總署特別照顧、腹地廣且強(qiáng)的港口最有最途 ?可見，管理者不是第一要素，其能力和態(tài)度不要太記較，能根據(jù)上述行業(yè)本質(zhì)辦事的管理者就是好的管理者 35 集裝箱多式聯(lián)運(yùn)是全球貨物運(yùn)輸主流方式 集裝箱港口關(guān)鍵變量－外貿(mào)進(jìn)出口 +集裝箱化率 36 散貨港口關(guān)鍵變量 GDP+、煤電油需求量 煤 炭 運(yùn) 輸 系 統(tǒng) 37 礦 石 運(yùn) 輸 系 統(tǒng) 散貨港口 與 GDP+、煤電油、重化工業(yè)正相關(guān) 38 一線港口未來就象鹿特丹港一樣成為航運(yùn)中心 ? 良好的地理和建港條件 ? 發(fā)達(dá)的運(yùn)輸一體化環(huán)境 ? 綜合運(yùn)輸成本低 ? 物流園區(qū)功能齊全 ? 集疏運(yùn)系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)完備 ? 管理和運(yùn)作人才資源豐富 ? 專業(yè)物流公司集聚 ? 商務(wù)環(huán)境友好 39 鹿特丹港的今天就是中國一線港口的明天 40 集裝箱港口 GDP和就業(yè)誘發(fā)率分別為 1： 1： 9 ? 重、空箱堆場 ? 接駁 ? 中轉(zhuǎn) ? 拆拼箱 ? 監(jiān)管倉儲 ? 保稅 ? 報關(guān) ? 報檢 ? 吊裝 ? 收發(fā)貨 (遠(yuǎn)期 ) 41 １、設(shè)施設(shè)備租賃服務(wù) ２、物流功能服務(wù)（所屬物流企業(yè)） ３、物流信息服務(wù) ４、物流商務(wù)服務(wù) ５、流通加工服務(wù) ６、物流金融服務(wù) ７、物業(yè)管理服務(wù) ８、稅收優(yōu)惠 ９、土地增值 １０、相關(guān)配套服務(wù) 2022物流園區(qū)調(diào)查： ９３％有庫房貨場租金 ６３％有物業(yè)管理費(fèi) ３０％有設(shè)備租金 ２０％有所屬物流企業(yè) １７％有物流信息服務(wù) １０％有國家撥款和稅收優(yōu)惠 ７％有土地增值后出售出租 成熟的港口提供以下眾多服務(wù) 42 42 港口收入類別 集裝箱裝卸包干費(fèi) 進(jìn)口空箱堆存費(fèi) 集裝箱理箱費(fèi) 轉(zhuǎn)運(yùn)空箱裝卸包干費(fèi) 引航費(fèi) 內(nèi)支線中轉(zhuǎn)代理費(fèi) 集裝箱多式聯(lián)運(yùn)裝卸包干費(fèi) 拖輪包干費(fèi) 內(nèi)貿(mào)箱裝卸包干費(fèi) 港口收入 43 港口因貨種不同營業(yè)利潤率有差別 ? 交運(yùn)輔助業(yè)營業(yè)利潤率相當(dāng)高且穩(wěn)定 ， 隨著規(guī)模擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)越強(qiáng) 圖 ： 上海港 、 深赤灣 、 天津港裝卸業(yè)務(wù)利潤率走勢數(shù)據(jù)來源 ： 國信證券研究所0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %7 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %2022H 2022Y 2022H 2022Y 2022H 2022Y 2022H 2022Y 2022H上海港 深赤灣 天津港44 ? 目前面臨的不利因素 ? 經(jīng)濟(jì)減速 ? 局部或短期投資過度 ? 港口股選擇要訣 (重點(diǎn)是天津港、上港集團(tuán)、日照港、營口港 ) ? 腹地經(jīng)濟(jì)脫離大局持續(xù)發(fā)展 ? 有強(qiáng)大的擴(kuò)張能力 (自然的和人為的 ) ? 國家在集疏運(yùn)系統(tǒng)配套方面強(qiáng)力支持 ? 拓展港口物流增值服務(wù) (平滑業(yè)績的周期波動 ) ? 國際級樞紐港 (暫時當(dāng)心美國航線比例較重的港口如鹽田港 ) ? 國家級樞紐港 ? 歷史悠久（積攢的隱蔽資產(chǎn)更多、帳面價值低、升值潛力更大） ? 政府在改善通關(guān)效率、給予土地利用等優(yōu)惠政策方面的支持 ? 專業(yè)化港口碼頭 (油、礦石、汽車 日照港、湛江港、大連港 ) 選擇有競爭力并能持續(xù)增長的港口股 45 ? 行業(yè)屬性