【正文】 為 ， 大危機(jī)的原因在于市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在不穩(wěn)定所引起的總需求不足 。 該理論認(rèn)為 ， 20年代繁榮的基礎(chǔ)是汽車的大規(guī)模生產(chǎn)和普及 ， 以及住房建設(shè)的高漲 。 但是 ， 這種繁榮有賴于需求的不斷擴(kuò)張 ， 即使在繁榮時期 ， 消費需求和投資需求的增長也有一定限度 。 30年代的危機(jī)則是由于投資機(jī)會的耗盡和投資需求的銳減 。 如放任市場經(jīng)濟(jì)自行運轉(zhuǎn) ， 總需求不足是必然的 ，危機(jī)也就不可避免 。 另一方面 ， 只要國家采取需求管理政策進(jìn)行干預(yù) ， 危機(jī)是可能避免的 。 盡管經(jīng)濟(jì)波動難以徹底消除 ， 但像1929年這樣的大危機(jī)是完全可以避免的 。 凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)的是總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要性 ， 從政策實踐的效果來看 ， 其主張具有較多的合理性 。 穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對經(jīng)濟(jì)給以較為直接和全面的干預(yù) ， 尤其是對總需求的調(diào)節(jié) ， 在經(jīng)濟(jì)高速增長時更顯得必不可少 。 僅僅通過中央銀行以貨幣政策實施間接調(diào)節(jié) ， 有時是難以保持市場經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運行的 ， 而當(dāng)總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定時 ， 金融體系自身也難以獨自保持穩(wěn)定 。 （ 二 ） 一個健全的金融體制是金融體系正常運行的組織保障 一個健全的金融體制是金融體系正常運行的組織保障 ， 這要求具備一個擁有必要權(quán)力的中央銀行；適當(dāng)?shù)呢泿耪?；管理?yán)密和規(guī)范的金融體系等 。 根據(jù)大危機(jī)暴露的問題 ， 美國政府采取了若干措施 。 1933年 1935年的銀行法令推行了一些重大的改革 ，它擴(kuò)大了聯(lián)邦政府管理貨幣和信貸的權(quán)力 ， 使聯(lián)邦儲備銀行真正具有中央銀行的權(quán)能 。 它對銀行業(yè)的監(jiān)管進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定 ， 規(guī)定商業(yè)銀行業(yè)務(wù)必須和投資銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格分離；授權(quán)聯(lián)邦儲備委員會控制和監(jiān)督銀行業(yè)的信 a貸活動 ， 并且限制銀行業(yè)的過度競爭 ，如不準(zhǔn)銀行支付活期存款利息；建立聯(lián)邦存款保險公司 （ FDIC）對存款進(jìn)行保險 ， 以使那些幾乎是毫無保障的存戶得到保護(hù) 。 （ 三 ） 對風(fēng)險性和能量都很大的證券行業(yè)必須有嚴(yán)格的監(jiān)管 ，這是防范金融風(fēng)險的直接屏障 美國政府和國會對銀行業(yè)務(wù)和證券市場經(jīng)營活動進(jìn)行了大量調(diào)查之后 ， 制定了一系列奠定美國證券管理基礎(chǔ)的法律文件 ， 其中最主要的是 《 1933年證券法 》 、 《 1934年證券交易法 》 、 《 格拉斯 —— 斯蒂爾法 》 等 。 《 1933年證券法 》 主要是針對發(fā)行市場的 ， 它使投資者能在掌握事實的基礎(chǔ)上作出財務(wù)決策 ， 故被稱為證券真實性法案 。 它重點解決兩個問題： 監(jiān)督上市公司向投資者提供有關(guān)發(fā)行證券的財務(wù)信息和其他資料； 禁止在證券發(fā)行中有隱瞞和欺詐行為 。 《 1933年證券法 》 是美國政府對證券業(yè)的第一次主要立法 ， 它拉開了法制化管理證券市場的序幕 ， 為大蕭條后的股市注入了希望 。 1934年美國政府又頒布了 《 1934年證券交易法 》 ， 目的是管理證券交易市場 ， 以防止不公正行為的發(fā)生 。 該法案最有歷史意義的是 ， 設(shè)立一個專管證券行業(yè)的機(jī)構(gòu) —— 證券交易委員會 （ SEC） ， 從此由它行使對證券市場的全面監(jiān)管 。 該委員會制定了相應(yīng)條款 ， 條款規(guī)定了證券買入和賣出的保證金的最低百分比 ， 規(guī)定了參與證券市場應(yīng)交的保證金比率 。 《 1934年證券交易法 》 第一次明確界定了內(nèi)部人員 ， 即上市公司的經(jīng)理 、 董事 、 高級行政主管以及和證券公司業(yè)務(wù)密切相關(guān)的投資銀行商 、 咨詢顧問等 ， 法律嚴(yán)格禁止上述人員利用內(nèi)部消息操縱股市 ， 要求他們公開其交易的情況 。這樣 ， 基本控制了以前猖獗的內(nèi)部交易 ， 使投資者重新建立了對股市的信心 。 （ 四 ） 必須重視市場中大眾心理的動態(tài)變化和引導(dǎo) 按照理性預(yù)期學(xué)派的說法 ， 人們可以在實際生活中不斷學(xué)習(xí) ， 根據(jù)情況的變化不斷修正自己的預(yù)期 ， 從而使預(yù)期更能接近實際情況 。 由于人們對未來預(yù)期的作用 ， 使政府的許多經(jīng)濟(jì)政策最終無效 ， 市場經(jīng)濟(jì)可以自發(fā)調(diào)節(jié)達(dá)到某種穩(wěn)定狀態(tài) 。 從金融市場的運行歷史看 ， 理性預(yù)期學(xué)派的上述說法并不能得到事實的支持 。 首先 ， 市場未必一直處于理性狀態(tài) ， 雖然人們可以根據(jù)所能得到的信息作出盡可能合理的反應(yīng) ， 這種反應(yīng)從個人角度也許是合理的 ， 然而 ， 無數(shù)個人所形成的市場合力卻未必合理 。 尤其當(dāng)市場上彌漫著投機(jī)的氣氛時 ， 人人都認(rèn)為自己可以抓住機(jī)會 ， 人人都以為會有傻瓜來接 “ 最后一棒 ” ， 而自己有足夠的機(jī)會在災(zāi)難來到之前逃脫；由此形成的市場投機(jī)狂熱的氛圍 ， 會使市場的總體行為失去理性 。 其次 ， 人們對未來的預(yù)期確實對經(jīng)濟(jì)運行起到重大的作用 ， 然而 ， 這種作用并非總是使市場得到穩(wěn)定 。 根據(jù)金融市場的經(jīng)驗 ，當(dāng)人們對未來的預(yù)期在投機(jī)的氛圍中被煸動得失去理性并趨于高度的一致時 ， 這種預(yù)期對市場的穩(wěn)定運行會構(gòu)成極大的威脅 。 因此 ， 作為金融監(jiān)管部門必須對群眾的預(yù)期心理有足夠的了解和估計 ， 并對大眾媒體的輿論導(dǎo)向給予必要的監(jiān)管 ， 以減少對投機(jī)氛圍的推波助瀾的作用 。 （ 參見吳慧琴主編 《 國際經(jīng)濟(jì)與金融案例評析 》 廣東經(jīng)濟(jì)出版社 ，2021年 ） 案例 32 1992年 9月的歐洲貨幣體系危機(jī) 一 、 案例介紹 1979年 3月 ， 歐洲經(jīng)濟(jì)共同體的八個成員國 （ 原西德 、 法國 、意大利 、 荷蘭 、 比利時 、 盧森堡 、 丹麥及愛爾蘭 ） 建立了歐洲貨幣體系 （ EMS） ， 他們同意固定任何兩國貨幣之間的匯率 ， 并對美元聯(lián)合浮動 。 西班牙于 1989年 6月 ， 英國于 1990年 10月 ， 葡萄牙于 1992年 4月加入了 EMS。 EMS創(chuàng)立了新的貨幣單位 ECU， 其價值與一攬子歐洲貨幣的特定數(shù)額相聯(lián) 。 每個成員國的貨幣對ECU都有一個法定中心匯率 ， 即平價 ， 把平價排列起來就構(gòu)成了中心匯率體系或法定籃子匯率體系 。 根據(jù)中心匯率體系就可以計算確定每對國家之間的雙邊匯率體系或稱法定平價網(wǎng)體系 。 由于中心匯率和由中心匯率所確定的雙邊匯率波動幅度都限制在一個比較窄小的范圍內(nèi) ， 所以兩種匯率都相對穩(wěn)定 。 EMS的每一成員國都需要將其持有的黃金及美元的 20%交給歐洲貨幣合作基金組織 （ the European Moary Cooperation Fund） ， 換回等額的ECU。 歐洲貨幣體系的匯率機(jī)制 （ the eschange rate machanism, ERM）運作如下 。 每兩個參與國貨幣之間的匯率只能在固定匯率上下的一個窄幅內(nèi)波動 （ 過去通常范圍為 177。 %， 但 1992年 9月外匯危機(jī)后升至177。 15%） 。 當(dāng)兩國貨幣間的匯率超出這一范圍時 ， 兩國中央銀行必須干預(yù)外匯市場 。 例如 ， 如果法國法郎對德國馬克貶值超過它的下限 ， 法蘭西銀行必須購買法郎 ， 出售馬克 ， 因此減少了國際儲備 。 與之相似 。 德國中央銀行也必須進(jìn)行干預(yù) ， 出售馬克 ， 購買法郎 ， 從而增加了國際儲備 。 因此 ， 當(dāng)一國貨幣貶值超出了下限時 ， 歐洲貨幣體系要求進(jìn)行對稱干預(yù) ， 即：軟貨幣國家放棄國際儲備而硬貨幣國家獲得國際儲備 。 即便匯率變動處于允許范圍之內(nèi) ， 中央銀行通常也進(jìn)行干預(yù) ， 不過在這種情況下 ， 如果一國中央銀行干預(yù)的話 ， 不要求其他國家中央銀行同時進(jìn)行干預(yù) 。 像布雷頓森林體系或歐洲貨幣體系這樣的固定匯率制度 ， 其嚴(yán)重缺點之一是：可能導(dǎo)致對一國貨幣 “ 投機(jī)性沖擊 ” （ a speculative attack）的外匯危機(jī) —— 軟貨幣的大量出售或硬貨幣的大量購買引起匯率的急劇變動 。 下面的實例中 ， 我們運用匯率決定模型 ， 以理解動搖歐洲貨幣體系的 1992年 9月匯率危機(jī)是如何發(fā)生的 。 1990年 10月德國統(tǒng)一后 ， 德國的中央銀行即聯(lián)邦銀行面臨上升的通貨膨脹壓力 ， 到 1992年 ， 通貨膨脹率已由低于 3%上升到幾乎 5%。 為控制貨幣增長 ， 降低通貨膨脹 ， 聯(lián)邦銀行把德國利率提高到將近兩位數(shù)水平 。 圖 321表示了聯(lián)邦銀行在外匯市場上的這些行動對英國貨幣的影響 ，請注意：在此圖中 ， 英鎊是本國貨幣 ， RETD是英鎊存款的預(yù)期回報率；同時 ， 外國貨幣是德國馬克 （ DM） ， 因而 RETF為馬克存款的預(yù)期回報率 。 圖 321中 ， 德國利率 iF的上升使 RETF線右移到 RETＲ２ ,所以 ，RETＤ１ 與 RETＦ２ 線的交點為 1’點 ， 低于匯率機(jī)制 （ ERM） 中匯率范圍的下限 （ /1英鎊 ， 以 Epar表示 ） 。 為降低馬克對英鎊的比價 ，使英鎊 /馬克匯率恢復(fù)到 ERM范圍內(nèi) ， 英格蘭銀行不得不實施緊縮性的貨幣政策 ， 從而使英國利率上升至 iＤ２ ， 使 RETD線右移到點 2；或者 ,德國聯(lián)邦銀行實施擴(kuò)張性的貨幣政策 ,從而降低德國利率 ,使 RETF線左移回點 1.(RETD到點 2的移動及 ERTF到點 1的移動圖中未表示 。 ) 難題在于聯(lián)邦銀行的基本目標(biāo)是抑制通貨膨脹 ， 它不愿實施擴(kuò)張性貨幣政策 ， 而同時 ， 英國正面臨戰(zhàn)后時期最嚴(yán)重的蕭條 ， 不愿實施緊縮性貨幣政策以抬高英鎊 。 在面臨歐洲貨幣體系其他成員國的巨大壓力時 ， 這一僵局更清楚了 ， 9月 14日在對斯堪的納維亞國家貨幣的投機(jī)性襲擊發(fā)生之后 ， 聯(lián)邦銀行只愿將其貸款利率降低象征性的數(shù)額 。 因此 ，在不遠(yuǎn)的將來 ， 英鎊的價格將不得不降到點 1’。 投機(jī)者現(xiàn)在知道馬克很快會升值 ， 因而國外存款 （ 馬克 ） 相對于英鎊會升值 。 結(jié)果 ， 馬克存款的預(yù)期回報率急劇上升 ， 在圖 321中 ， 使 RETF線移至 RETＦ３ 。 Epar= 匯率 ， Et （ 德國馬克 /英鎊） RET RET RET RET 1 2 3 1’ i i i 預(yù)期收益（以英鎊計） 圖 321 1992年英鎊外匯市場 *投機(jī)者對英國很快要使英鎊貶值的認(rèn)識增大了國外存款（德國馬克， DM）的預(yù)期回報率，并將 RET右移到 RET。結(jié)果是英國中央銀行需要大得多地購買英鎊把利率提高到 i，使匯率保持在 。 英鎊存款的巨大潛在損失及馬克存款的巨大潛在收益，導(dǎo)致了投機(jī)者巨額的英鎊出售（馬克購入）。這更需要英國中央銀行進(jìn)行干預(yù)以提高英鎊價值，并須大幅度提高英國利率，直到 iＤ３。英格蘭銀行做了自己力所能及的巨大努力，其中包括將其貸款利率由 10%升至 15%，但發(fā)現(xiàn)仍然不夠，英國最終于 9月 16日被迫放棄努力：被迫退出歐洲匯率機(jī)制，允許英鎊馬克貶值 10%。 對其他貨幣的投機(jī)性打擊使西班牙比塞塔貶值 5%，愛爾蘭鎊貶值10%，西班牙比塞塔貶值 8%，葡萄牙埃斯庫貶值 %，意大利里拉貶值 15%。并被迫中止歐洲匯率機(jī)制的干預(yù)。所有匯率機(jī)制貨幣圍繞原有中心匯率的浮動幅度由 177。 %變?yōu)?177。 15%。干預(yù)估計使他們損失了 40億美元～ 60億美元。中央銀行所損失的，就是投機(jī)者所得到的。喬治 索羅斯（ Gee Soros）操作的投機(jī)性基金在危機(jī)期間獲得了 10億美元的利潤，花旗銀行的交易商據(jù)報道說獲得 2億美元的利潤。匯率危機(jī)來臨時，匯率投機(jī)者的生活確實甜蜜！ （參見 [美 ]米什金 《 貨幣金融學(xué) 》 ，中譯本，中國人民大學(xué)出版社，1998年） 二 、 原因分析 （ 一 ） 各成員國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的差異 ， 在經(jīng)濟(jì)和貨幣政策方面的不協(xié)調(diào) ， 是歐洲貨幣體系危機(jī)發(fā)生的主要原因 。 德國在歐洲貨幣體系中占有舉足輕重的地位。其政策在很大程度上會影響歐洲貨幣體系的運行。在 20世紀(jì) 80年代末期以前的長時間里，德國的通貨膨脹率一直保持在 3%以下，政府對通貨膨脹也特別敏感，德國聯(lián)邦銀行歷來把制止通貨膨脹作為制定政策的優(yōu)先目標(biāo)，這是德國與法國、英國、意大利等國家的區(qū)別所在（后者習(xí)慣承受較高通貨膨脹，而把政策重點放在解決失業(yè)問題）。但到 80年代后期，德國也同西歐其他國家一樣，面臨經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹的壓力。 為此，德國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策直接打壓通貸膨脹，從 1988年開始，西德短期利率就開始上升，這種趨勢因 1990年東西德的統(tǒng)一進(jìn)一步得到加強(qiáng)。 1989年 11月柏林墻推倒之后，西德總理科爾強(qiáng)調(diào)要在東西德之間迅速實現(xiàn)貨幣聯(lián)盟，這一目標(biāo)在 1990年 7月 1日實現(xiàn)。 3個月后，即 10月 3日兩德重新統(tǒng)一。當(dāng)時東德工人的勞動生產(chǎn)率僅為西德的四分之一，而工資幾乎達(dá)到一半，因此東德的實際工資水平是西德的 2倍。但是在西德工會的鼓動下，東德工人提出更高的工資要求，很快地因其要價過高而大批失業(yè)?！?1991年和 1992年， 1600萬東德工人通過各種途徑享受著西德政府的補(bǔ)貼，開銷為大約每年 1500億馬克”（坦坡頓 Tempertom，1993）。重新統(tǒng)一的開銷增大了德國的政府預(yù)算赤字，增大了通貨膨脹壓力（ 1992年 6月與上年同期相比物價上升 %），而致力于消除通貨膨脹的德國中央銀行以緊縮信貸作為對策之一。 到 1992年夏季 ， 德國短期利率從 1990年的 6%左右上升到了10%以上 ， 從而給其他西歐國家造成很大壓力 。 當(dāng)時 ， 西歐其他國家都處于經(jīng)濟(jì)蕭條之中