【正文】 保險費%租賃費%維修費%2020年 2020年 ? 類似與收入的處理同樣可用于成本分析 ， 尤其是對價格變化較大的原材料費用要有重點分析； ? 成本與收入可能沒有必然關(guān)系 ！ 成本分析：理清結(jié)構(gòu)，確定邏輯 ?長期來看 ， 公司收入的增長不僅依靠價格提升 （ 通脹因素推動 ） ，更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴張； ?公司規(guī)模 /產(chǎn)能擴張 ， 無論是通過新建還是通過企業(yè)購并 ， 均需要相應(yīng)的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規(guī)模 /產(chǎn)能擴張之間的密切聯(lián)系 ， 就必須了解公司背后相應(yīng)的資本開支計劃； ?一個有能力的管理層 ， 對公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略會有一個較為明晰的規(guī)劃 ， 而財務(wù)經(jīng)理知道公司未來 5年將投入多少資本來支持公司的發(fā)展戰(zhàn)略； ?不同類型的固定資產(chǎn) （ 廠房 、 設(shè)備 、 基礎(chǔ)設(shè)施等 ） 折舊年限不同 ，如果要準確預(yù)測公司的折舊費用 ， 可對新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)分 ， 按不同的年限進行折舊； ?固定資產(chǎn)折舊只影響會計利潤 ， 但不影響公司的價值評估結(jié)果 。 資本開支 收入增長的基石 ?運營資金 （ Working Capital） 是公司經(jīng)營運作的必要資產(chǎn) ， 運營資金占用的減少增加公司自由現(xiàn)金流 ， 有力于估值提升； ?運營資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關(guān) ， 也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關(guān)； ?運營資金是衡量公司經(jīng)營管理能力的重要方面； ?運營資金的預(yù)測一般建立在公司歷史經(jīng)營績效的分析基礎(chǔ)之上； ?運營資金變化與公司負債變化高度相關(guān) ， 是財務(wù)預(yù)測的重要環(huán)節(jié)； 運營資金與債務(wù)預(yù)測 運營資金的凈變動 ?NWC（ Net Changes in Working Capital ） = 流動資產(chǎn)（存貨 +應(yīng)收帳款） — 流動負債（預(yù)收帳款 +流動負債） Industry position 行業(yè)地位 Company factors 公司要素 Performance 業(yè)績表現(xiàn) Valuation 估值 毛利率：預(yù)測的起點，估值的終點 毛利率 起點 終點 ?從財務(wù)角度來看 ， 毛利率是預(yù)測的起點 （ Top Line） ；從公司價值評估的角度來看 ， 毛利率是預(yù)測的根本 ！ ?預(yù)測過程中要對公司在中長期的毛利率變化趨勢有較好的把握 ， 對短期股價更重要的則是對未來兩年的毛利率水平有準確的把握 ！ ? 從謹慎原則出發(fā) ， 大多數(shù)公司未來的投資回報率難以長期超逾資本成本 。 所以即使有成長 ，( g 0 ) 也不能創(chuàng)造更多的價值 ， 公司的永續(xù)性價值不能夸大 。 T0 T1 T2 時間 T 增長率 g 顯性期 永續(xù)期 ROIC=WACC g=0 半顯性期 ROICWACC gGDP growth rate 財務(wù)預(yù)測的三階段模型 ? 理論上 ， 公司的收入永續(xù)增長率不應(yīng)超過 GDP的長期增長率； ? 要注意公司業(yè)務(wù)量 （ 產(chǎn)品 /服務(wù) ） 的增長率與收入金額增長率的區(qū)別：前者增速可以超越 GDP增速 ， 但因為產(chǎn)品 /服務(wù)的單位價格逐漸下降 ， 公司的收入金額增速不可超過 GDP的長期增長率 。 永續(xù)增長率的確定 19412020年美國航空運輸業(yè)營業(yè)收入占當年GDP的比重%%%%%%%%%1941 1944 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2020 2 0 % 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10年15名 610名1115名 1620名末尾5 名From:Business Analysis amp。 Valuation: Using Financial Statement； by Palepu/Healy/Bernard；SouthWestern College Publishing 行業(yè)約束：收入增速 美國工業(yè)企業(yè)各類公司收入增速 10年內(nèi)的變化趨勢圖 2 0 % 1 0 %0%10%20%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10年15名 610名1115名 1620名末尾5 名美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率 10年內(nèi)的變化趨勢圖 行業(yè)約束：利潤率 From:Business Analysis amp。 Valuation: Using Financial Statement； by Palepu/Healy/Bernard；SouthWestern College Publishing 4 0 % 3 0 % 2 0 % 1 0 %0%10%20%30%40%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10年15名 610名 1115名1620名 末尾5 名美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率 10年內(nèi)變化趨勢圖 行業(yè)約束：凈資產(chǎn)收益率 From:Business Analysis amp。 Valuation: Using Financial Statement； by Palepu/Healy/Bernard； SouthWestern College Publishing ?未來 20年中國的房產(chǎn)與公用事業(yè) 、 醫(yī)療保健 、娛樂教育 、 交通通訊和個人用品等需求將較快增長； 消費項 消費金額（ 10億元） 年均復(fù)合增長率 數(shù)據(jù)來源： 中國國家統(tǒng)計局， McKinsey Global Institute 1223507452369321257223118478634152920133233132582857771食品娛樂教育交通通訊服裝房屋與公用事業(yè)保健醫(yī)療家庭用品個人用品2020 年2025 年按 2020年不變價格 6 .7 %9 .5 %9 .3 %6 .3 %1 1 .8 %1 1 .6 %6 .6 %9 .3 %城鎮(zhèn)居民的消費結(jié)構(gòu)變遷 中國行業(yè)成長前景 Strategy and Competitive Postition 戰(zhàn)略與競爭定位 業(yè)績表現(xiàn) 估值 Economic Performance Valuation Competitive Pressure Management Strategy 競爭壓力 管理戰(zhàn)略 Returns on investment 投資回報 Cost of capital 資本成本 Growth 增長 What39。s in the price? What should be? 價格是多少 ? 價值是多少 ? 公司價值分析框架 衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財務(wù)狀況 ? 宏觀經(jīng)濟 ? 行業(yè)競爭地位 ? 公司要素 理解成因和建立價值驅(qū)動因素 我們?nèi)绾晤A(yù)期上述要素在將來的變化 主要驅(qū)動因素的影響 預(yù)測將來經(jīng)濟表現(xiàn)和財務(wù)需 求 Value future performance 未來業(yè)績表現(xiàn)價值 公司價值分析過程 公司歷史 財務(wù)數(shù)據(jù) 各類假設(shè) 三大報表 預(yù)測模型 主要財務(wù)預(yù)測 數(shù)據(jù)和估值 結(jié)果（圖表） 輸 入 分析 輸 出 轉(zhuǎn)化 FCF預(yù)測與估值 各種基于財務(wù) 和估值模型 的后續(xù)分析 估值的核心 可操作性之的核心 財務(wù)預(yù)測與估值模型整體框架 FCF（ Free Cash Flow) —— 公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。 從 EBIT開始 從 EBITDA開始 從 NI開始 ? IE（ Interest Expenditure） =利息費用 ? II（ Interest Ine） =利息收入 ? T （ Tax rate） =稅率 ? ?NWC（ Net Changes in Working Capital ）=運營資金的凈變動 ? EBITDA＝息、稅、折舊、攤銷前利潤 ? EBIT＝稅息前利潤 ? NI=凈利潤 ? Damp。A=折舊和攤銷 ? CapEx＝資本性開支 自由現(xiàn)金流量 (FCF) ? FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。 ? FCFE＝ FCF－用現(xiàn)金支付的利息費用＋利息稅收抵減 －優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金－ 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金 股東的現(xiàn)金流量 (FCFE) 股東的現(xiàn)金流量?按 WACC直接對 FCF進行貼現(xiàn)，包含預(yù)測期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價值； ?企業(yè)值 EV還應(yīng)加進短期投資、稅收補貼和長期投資等非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，在減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價值； ?計 算 WACC時，應(yīng)合理選定公司的目標 /最佳資本結(jié)構(gòu)； ?永續(xù)期價值的計算有“倍數(shù)法”和“永續(xù)增長率法”兩種； WACC 方法 ?永續(xù)價值 （ Terminal Value） 的存在意味著企業(yè)經(jīng)營期是永續(xù)的； ?永續(xù)價值除了按假設(shè)永續(xù)增長率計算外 ， 有時候可以統(tǒng)一按最后預(yù)測期限年度的 EBITDA的倍率測算 ， 建議取 612倍 。 在審慎原則下 ， 該倍率不宜超過 10倍； ?成熟市場的歷史經(jīng)驗說明 ， 倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān) ， 行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時期的公司其 EV/EBITDA可作為參考指標； ?經(jīng)營管理能力和公司治理結(jié)構(gòu)影響倍率的取值； 永續(xù)價值的倍數(shù)確定法及其原則 確定 EV倍數(shù)：行業(yè)比較 S e c to r （ 2020 ） E V /E BITD A E V /E BIT E BITD A /E BITA ut omobile amp。 P a rts 3 .2 2 4 .6 9 1 .4 6Oi l amp。 Ga s 3 .2 3 4 .5 3 1 .4 0M ining 3 .8 7 7 .5 2 1 .9 4S tee l amp。 Other M e tals 3 .9 2 5 .9 2 1 .5 1Tel e c ommunic a tion Se rv ic e s 4 .5 4 8 .1 3 1 .7 9S uppo rt Se rv ic e s 4 .7 8 7 .3 4 1 .5 4E le c tric ity 5 .0 3 7 .1 5 1 .4 2Bev e ra ges 5 .1 9 7 .5 1 1 .4 5E ngine e ring amp。 Mac hina ry 5 .3 7 .3 5 1 .3 9Ge ner a l Reta il e rs 5 .4 3 7 .1 2 1 .3 1Tra nsport 6 .0 3 9 .0 1 1 .4 9Food P roduction amp。 P roc e s s ors 6 .1 4 7 .8 1 1 .2 7Tobac c o 6 .1 4 6 .7 8 1 .1 0Con s truction amp。 Building Ma teri a ls 6 .6 1 9 .5 6 1 .4 5Ga s Dis tribu