【正文】 重大變化、實際控制人未發(fā)生變更。對照這個條件，目前，國內(nèi)大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都無法達到要求，截至 2021 年末我國房地產(chǎn)上市公司只有 80 家，僅占全部上市公司總量的 2％，占全部房地產(chǎn)企業(yè)總量的 0． 16％ 1431。因此，上市融資的愿望對大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來說，短時期內(nèi)還無法實現(xiàn)。 房地產(chǎn)債券與一般債券相比收益較高，與股票相比，又因可以按期收回本金和利息而有較高的安全性，并且具有一定的流動性，因此，在境外成為廣大投資者歡迎的金融品種。但目前我國房地產(chǎn)企業(yè)債券并不多見，房地 產(chǎn)債券最先出現(xiàn)在 1992 年，由海南經(jīng)濟特區(qū)的開發(fā)商推出的房地產(chǎn)債券，分別是“萬國投資券 、“伯樂投資券”、“富島投資券’’，總計 1． 5 億元，這三種債券按《企業(yè)債券暫行條例》對具體項目發(fā)行。恫年 9 月北京遠華房地產(chǎn)發(fā)行了 2900 萬元，利率為 10． 1％，期限為 3． 5 年的債券。由于后來接連出現(xiàn)企業(yè)債券到期無法償還事件，我國債券市場從此陷入低潮，國家采取了嚴(yán)厲措施，限制企業(yè)發(fā)行債券，尤其嚴(yán)格限制房地產(chǎn)企業(yè)， 1993 年到 1998年上半年，房地產(chǎn)企業(yè)沒有公開發(fā)行房地產(chǎn)債券。 1998 年以來，有 4 家房企發(fā)行了債券，分別是深圳 振業(yè)集團股份有限公司為翠?；▓@項目發(fā)行的“ 1998 年深圳業(yè)債券’’；北京首都創(chuàng)業(yè)集團發(fā)行的“首創(chuàng)債券 ，用于北京市六個居民小區(qū)的商品房建設(shè)；北京市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營總公司發(fā)行的“蓮花小區(qū)建設(shè)債券”；北京市華遠房地產(chǎn)股份有限公司發(fā)行的“華遠債券”，用于北京西城區(qū)東冠英小區(qū)危舊改造。近年來，發(fā)行房企債券的企業(yè)屈指可數(shù)，發(fā)債融資對籌資企業(yè)的條件要求較高，中小型房地產(chǎn)企業(yè)很難涉足。再加上我國企業(yè)債券市場運作機制不完善和企業(yè)債券本身的一些缺陷，國內(nèi)房企大都不采用該種融資方式。多年來，債券融資在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中所占份額 一直很低，而且 19972021 年一路下滑， 2021 年雖然有較大反彈，但是 2021年卻下降到 1997年以來的最低點， 2021年房企債券只占當(dāng)年房企資金來源的 0． 001％[44。這與我國房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展階段是不適應(yīng)的，應(yīng)當(dāng)大力拓展債券融資的空間。從我國目前情況看，由于發(fā)債主體資格的嚴(yán)格和債券市場的發(fā)展?fàn)顩r，房地產(chǎn)企業(yè)利用債券籌資 的渠道同樣并不暢通 2021 年伴隨著《國務(wù)院推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》出臺，國家對債券融資的態(tài)度有實質(zhì)性改變，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債券融資空間將會增大。按照我國“大力發(fā)展資 本市場，擴大直接融資比例 的發(fā)展思路，債券市場發(fā)行將有一個較大的增長。當(dāng)然，國家應(yīng)適度放寬對房企債券的發(fā)行主體、融資項目和利率等限制條件，增加對符合條件的房企發(fā)行長期債券的額度，為房地產(chǎn)企業(yè)通過債券融資創(chuàng)造良好的條件。 4．房地產(chǎn)資金信托活躍 房地產(chǎn)信托投資是基于商業(yè)信托組織形式，聚集多個投資者的資金，收購并 持有房地產(chǎn)或 為房地產(chǎn)進行融資的一種投資方式?，F(xiàn)階段信托產(chǎn)品主要有兩種模式：一種是信托投資公司直接對房地產(chǎn)項目投資。另一種模式是債權(quán)融資。前者是對一些自有資本金不足 35％的房地產(chǎn)企業(yè)，信托投資公司以注入股 本金的方式與房地產(chǎn)公司組建有限責(zé)任公司，使其自有資本金達到要求，信托投資公司作為股東獲得投資回報。而且對房地產(chǎn)資金鏈出現(xiàn)緊張的企業(yè)，信托投資公司通過一次性購買其部分資產(chǎn)向其提供后續(xù)開發(fā)資金，待房地產(chǎn)開發(fā)項目銷售款回籠以后再購回。后者則是針對雖然自有資金己達到國家要求，但是由于政策、市場或其他原因等造成房地產(chǎn)企業(yè)短期資金困難，這時由信托公司定向給房地產(chǎn)企業(yè)提供一筆征信貸款，使其補上資金缺口。從長遠發(fā)展來看，信托資金對房地產(chǎn)業(yè)的融資需求是一個很好的補充。在銀行信貸緊縮的政策環(huán)境下，房地產(chǎn)投資信托作為我國融資渠道 的創(chuàng)新，已成為房地產(chǎn)融資的新寵。不過，信托產(chǎn)品由于政策的限制仍然存在一定欠缺，比如，央行《關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定，每個信托計劃限賣 200 份，因此融資總額會受到一定限制。而且，目前受政策調(diào)控影響明顯。 2021 年 8 月初，銀監(jiān)會以“特急文件”形式下發(fā)的 54 號文《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》，該通知要求信托公司開辦房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，或以投資附加回購承諾等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款，要嚴(yán)格執(zhí)行 212 號文《關(guān)于加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》的有關(guān)規(guī)定。這意味著，有附加回購承諾條款的 房地產(chǎn)股權(quán)信托也視為對房地產(chǎn)公司發(fā)放貸款，地產(chǎn)開發(fā)商通過信托融資的渠道的難度進一步加大，房地產(chǎn)信托發(fā)行數(shù)量也應(yīng)聲落地， 8月共發(fā)行 6 個，較上月減少 4 個，大幅回落 40％。 3． 2． 2 融資風(fēng)險的成因分析 1．融資渠道過于單一 我國房地產(chǎn)金融業(yè)不發(fā)達，主要靠商業(yè)銀行貸款支撐著房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金需求。融資方式除銀行貸款外，目前可以采用的還有信托融資、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行股票并上市、股權(quán)投資、基金等，也具有很大操作價值和發(fā)展?jié)摿?。但我國房地產(chǎn)金融方面的政策法規(guī)尚未形成一套科學(xué)有效的體系，缺乏相互一致性與協(xié)調(diào)性，操作困難 ，直接影響房地產(chǎn)融資渠道的正常開展，因而其它融資方式一直以來受到較多限制，發(fā)展緩慢，多元化資金支持體系和風(fēng)險分擔(dān)體系遠未形成。由于融資渠道過度集中于銀行，導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)對信貸的擴張與收縮十分敏感，近年來信貸政策的每一次緊縮，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈都遭受了巨大沖擊，又難以從其它途徑籌措到足夠資金來滿足連續(xù)再生產(chǎn)的需要，面臨相當(dāng)大的財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險。 2．權(quán)益融資與債務(wù)融資的比例失衡 我國資本市場剛剛起步，在結(jié)構(gòu)方面存在著問題。從宏觀結(jié)構(gòu)看，我國房地產(chǎn)金融市場是單一品種主導(dǎo)的市場，以債權(quán)融資為主，股權(quán)融資比例甚小， 整體融資格局非常單一。而在成熟的房地產(chǎn)金融市場上，不僅廣泛存在債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種基本形式，而且兩者除了有繁榮的一級市場外，還存在著發(fā)達的證券化二級市場。 3．銀行體系所承擔(dān)的風(fēng)險與收益不對稱 對高風(fēng)險高收益行業(yè)的資金支持并不是銀行的優(yōu)勢所在。而我國房地產(chǎn)融資體系的現(xiàn)狀則是銀行占據(jù)著超過一半的融資任務(wù)。作為自負盈虧的企業(yè)，銀行對外投資講求的是風(fēng)險與收益的對等性。而我國目前銀行業(yè)從房地產(chǎn)業(yè)獲得的僅僅是固定的利息收益，承擔(dān)的卻是整個房地產(chǎn)業(yè)高負債的財務(wù)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的行業(yè)風(fēng)險，風(fēng)險和收益處于極度的不對等狀態(tài)，再加 上各種違規(guī)貸款的存在，整個房地產(chǎn)金融面臨巨大風(fēng)險，不利于銀行體系的穩(wěn)定。 4．缺乏多層次房地產(chǎn)金融體系 就房地產(chǎn)體系而言，目前我國仍沒有形成多層次的豐富的房地產(chǎn)金融體系，專業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款機構(gòu)、投資機構(gòu)、擔(dān)保機構(gòu)和保障機構(gòu)缺位嚴(yán)重；缺乏規(guī)?；?、多元化的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品體系；缺乏獨立有效的房地產(chǎn)金融市場中介服務(wù)體系；缺乏房地產(chǎn)金融二級市場等等。 5．房地產(chǎn)金融市場的監(jiān)管和調(diào)控機制尚不完善 目前，我國房地產(chǎn)金融市場的法規(guī)建設(shè)相對于房地產(chǎn)市場發(fā)展而言是滯后的，除《商業(yè)銀行法》中有關(guān)銀行設(shè)立資金運用規(guī)定外，還沒有專門 的房地產(chǎn)金融監(jiān)管框架，房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)范也有待于制訂。 6．房地產(chǎn)企業(yè)缺乏科學(xué)理性的融資決策 房地產(chǎn)企業(yè)尤其中小型房企通常十分注重項目的前期設(shè)計和后期營銷，而缺乏對融資問題科學(xué)、理性的決策，普遍依據(jù)經(jīng)驗進行決策。對房地產(chǎn)開發(fā)的資金需求和收益的了解不到位，對可采用的融資渠道和方式的發(fā)掘不充分，對融資結(jié)構(gòu)于資本結(jié)構(gòu)的影響不清楚，對如何設(shè)計融資方案、怎樣優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)缺乏明確的決策依據(jù)和科學(xué)的分析手段。因而對整個開發(fā)過程中的資金運作成粗放型，并沒有考慮如何令資金使用效率達到最大化從而在一定的融資量基礎(chǔ)上實現(xiàn)項 目利潤最大化的問題。往往等到項目開發(fā)后期才明確項目是否盈利，原融資方案是否經(jīng)濟、可靠，但此時已錯過了資金運作的最佳時期。房地產(chǎn)開發(fā)的具體實踐中，非理性因素對融資決策的影響是明顯的。例如，開發(fā)商會盡可能多地申請銀行貸款而不太考慮資產(chǎn)負債率的影響，即使在初始階段就有充分的外源融資渠道可以選擇，也會優(yōu)先選用債務(wù)融資，再才是權(quán)益融資。雖然權(quán)益融資可以充實自有資金，但開發(fā)商不甘心將利潤拱手相讓，所以輕易不會出讓股權(quán)用以融資，這是造成自有資金不足的根本原因。 3． 3 投資風(fēng)險分析 3． 3． 1 房地產(chǎn)企業(yè)的投資現(xiàn)狀 1．房地 產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模持續(xù)增長 近幾年來，我國的房地產(chǎn)市場持續(xù)升溫，房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資規(guī)模持續(xù)增長，銷售價格不斷攀升。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的房地產(chǎn)業(yè)投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)的顯示， 2021— 2021年 6年間，全國房地產(chǎn)業(yè)投資額由 2021年 6344． 11 億元增長到 2021年的 19422． 92億元， 2021 年投資規(guī)模是 2021 年的 3． 06 倍。其中對住宅的投資額占有較大比例，就 2021 年來看房地產(chǎn)企業(yè)對住宅的投資占所有投資額的 70％；對住宅投資中加大了別墅、高檔公寓的投資，大幅減少了對經(jīng)濟使用房的投資 (如表 3． 2 所示 )。 2．房地產(chǎn)市 場的空置率高 目前我國房地產(chǎn)市場的空置率仍然過高，而且房價也過高。這兩者本來應(yīng)該是相反的?？罩寐矢撸績r就應(yīng)該低；空置率低，房價才會高。這種不正常的現(xiàn)象由來已久，而且愈來愈嚴(yán)重。國家統(tǒng)計局對外公布的 2021 年 6 月份“國房景氣指數(shù) 顯示，截止到 2021 年 6 月末，全國商品房空置面積為 1． 27 億平方米，增長 2． 2％。這正是由于 2021 年樓市銷售火暴、房價快速攀升，項目定價已完全脫離了成本加利潤的原則，而是對比周邊其他項目的價格而定，利潤率的增加令開發(fā)商出現(xiàn)惜售心態(tài)，囤積房源，高點拋售，空置房產(chǎn)生的原因多在于此。而 隨著 2021 年 4 季度以來，購房人的消費能力漸漸無法跟上瘋漲的房價，消費力不足導(dǎo)致的購房需求緩慢下降，成為了空置房形成的主因，空置房增加的成因發(fā)生了顯著變化。而另一方面，雖然國家通過各方面政策調(diào)控，部分城市房價有所下降，但總體房價仍然過高。 3．房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為不合理 很多房地產(chǎn)企業(yè)過分注重開發(fā)利潤較高、且檔次較高的別墅、高檔公寓等，而不注重把握建房的結(jié)構(gòu)類型及各種類型所占的比例，從而達到有目的地進行房地產(chǎn)業(yè)的開發(fā)投資管理，使供給與需求達到平衡。國內(nèi)學(xué)者將城市家庭按收入水平的差異分為五種類型： (1)貧困型 占 4％左右，認為該類家庭適合安居工程； (2)溫飽型占 34％左右，認為該類家庭適合安居工程； (3)小康型占 55％左右，認為該類家庭適合商品房；(4)富裕型占 6％左右，認為該類家庭適合高檔公寓； (5)富豪型占 1％左右，認為該類家庭適合別墅。因此可見，對于高檔次的別墅、高檔公寓應(yīng)該適可而止。但是，由于我國目前對經(jīng)濟適用房的開發(fā)利潤規(guī)定不超過 3％，非常不符合市場化的要求，從而使開發(fā)商沒有積極性來開發(fā)經(jīng)濟適用房，而傾向于開發(fā)利潤高的別墅等。 4．房地產(chǎn)開發(fā)的投資約束弱化 房地產(chǎn)投資具有投資量大、回收期長、周轉(zhuǎn)率低的特 點，一旦投資決策錯誤就會造成嚴(yán)重損失，因此這一行業(yè)的投資約束應(yīng)強于其他行業(yè)，但實際情況恰恰相反。我國房地產(chǎn)企業(yè)平均資產(chǎn)總額過低，而房地產(chǎn)開發(fā)項目資金需求動輒上億，因此，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)大多依靠銀行貸款和多種集資進行開發(fā)。我國目前多角債權(quán)人的權(quán)益，多角債務(wù)盛行，債權(quán)人權(quán)益往往得不到有效的保護，使得有的房地產(chǎn)企業(yè)根本不顧債權(quán)人的權(quán)益，將借債資金盲目投資，造成房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)極不合理。 3． 3． 2 投資風(fēng)險的成因分析 1．房地產(chǎn)粗放型開發(fā) 城市化規(guī)模的盲目擴張與房地產(chǎn)粗放型開發(fā)，導(dǎo)致了大量土地資源的占用和利用效率的低下 。首先是缺乏科學(xué)發(fā)展觀的指導(dǎo)，在城市的總體規(guī)劃和建設(shè)過程中，忽視了經(jīng)濟、生態(tài)、社會的可持續(xù)性發(fā)展，導(dǎo)致重復(fù)建設(shè)、盲目建設(shè)、隨意建設(shè)的情況比較嚴(yán)重。其次，違法違規(guī)征地圈地現(xiàn)象較嚴(yán)重。為了商業(yè)目的，有的地方或開發(fā)商使用各種手段，不顧國家法律法規(guī)，大量征地、囤積土地，造成了土地資源的極大浪費。另外，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)、流通、消費、服務(wù)各環(huán)節(jié)的專業(yè)化程度不高，我國目前住宅產(chǎn)品的品種僅僅是美國的 5％，從業(yè)人員年均竣工面積僅為發(fā)達國家的 20％，勞動生產(chǎn)率僅及發(fā)達國家的 30％ 50％，而單位耗能卻是同等條件下發(fā)達國家的 3 倍。從住宅產(chǎn)業(yè)的“模數(shù)化 —— 標(biāo)準(zhǔn)化 —— 工業(yè)化 —— 產(chǎn)業(yè)化 的歷程來看，我國住宅產(chǎn)業(yè)基本上還處于一種粗放型的發(fā)展階段。 2．房地產(chǎn)投資增長過快 由于房地產(chǎn)投資過快增長導(dǎo)致房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性失衡和大量的商品房空置。從 2021年來，全國房地產(chǎn)投資增長率持續(xù)偏高，尤其是 2021 年達到 29． 7％，超過 GDP 增長的 3 倍，根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)和中國經(jīng)濟增長的歷史經(jīng)驗分析，連續(xù)如此之高的投資增長率，將出現(xiàn)經(jīng)濟過熱現(xiàn)象。另外，房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性失衡。近年來，雖然住宅開發(fā)投資穩(wěn)定增長，經(jīng)濟適用房的開發(fā)投資規(guī)模在各類住宅建設(shè)中所占的比例也并不是 最低的，但是與我國的收入結(jié)構(gòu)相比，這一比例明顯偏低，在房地產(chǎn)和住宅開發(fā)投資增長分別高達 32％和 32． 2％的同時，而經(jīng)濟適用房開發(fā)投資的增長只有 9． 1％。因此造成供給與需求的結(jié)構(gòu)性矛盾有加劇之勢。普通商品房和經(jīng)濟適用房供不應(yīng)求，高檔商品房卻不同程度地空置積壓。 3．對合作伙伴或項目開發(fā)不了解 有的房地產(chǎn)開發(fā)項目規(guī)模大，需要多方合作才能完成。前幾年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與外資企業(yè)合作的批租項目較多，內(nèi)資企業(yè)因為不控股而不能深入介入，有的只派幾名兼職董事，而由控股方負責(zé)融資和經(jīng)營。合作項目的資金從國外融入，利率遠高于國 內(nèi)銀行。銷售回籠的資金，作為歸還股東貸款和利息，利益主要流入外方公司，導(dǎo)致中方投入的資金得不到回報，長期被“套住”。至于自行開發(fā)的項目，因房地產(chǎn)企業(yè)一般不具備施工能力，項目大都發(fā)包施工。有的企業(yè)因疏于管理，不按工程進度控制，對工程