【正文】 EMH檢驗基于的兩個思路為：（1）證券價格總是可以充分體現(xiàn)可獲得信息的變化。（2）證券的價格等于其基本價值。但一行為金融學(xué)派為代表的新興金融學(xué)派卻對這兩方面產(chǎn)生了質(zhì)疑，他們認(rèn)為：首先，投資者不是理性的，投資決策的確定往往不是根據(jù)信息而是噪音。其次，非理性投資者的行為并非隨機的，他們相互模仿，具有一定的社會性。最后，由于受噪音交易者影響證券的近似替代品難以發(fā)現(xiàn)和套利本身存在風(fēng)險，從而導(dǎo)致了套利行為的作用不可能充分實現(xiàn)。但是，作者認(rèn)為，這兩個學(xué)派并不是相互排斥的。他們是同一理論體系的兩個方面，有效市場理論是一種理想狀態(tài)，而行為金融學(xué)則是從真實市場出發(fā)，揭示了投資者行為中的非理性和有限套利，是對傳統(tǒng)金融學(xué)的補充和完善。有效市場理論之所以對一些實證檢驗的解釋表現(xiàn)蒼白，在于對市場有效的三個類型劃分上，即弱式有效、半強式有效、強式有效。作者指出，即使要求條件比較寬松的弱式有效在真實市場上也是很難滿足的，因為市場中存在信息的漏出和滲入現(xiàn)象。對這一現(xiàn)象，我們可以通過針對過度反應(yīng)對稱周期的研究進(jìn)行解釋。如果一個市場存在“顯著長”的信息反映周期，則認(rèn)為市場是低效或無效的。過度反應(yīng)對稱周期是指價格僅向修正首次回到其應(yīng)有的價值水平所需的時間，它可以刻畫和比較不同市場對極端壞信息的反映效率，即極端效率。（隋榮榮整理自《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2005年第5期，作者：丁志國等）關(guān)于財務(wù)管理理論體系起點的探討作者開篇提出，財務(wù)管理基礎(chǔ)理論陳述起點應(yīng)具有的一般特征，即簡單性、普遍性和初始性。隨后作者對有關(guān)財務(wù)管理基礎(chǔ)理論體系起點的主要觀點作了評價。作者認(rèn)為，“財務(wù)本質(zhì)起點論”是長期流行于我國財務(wù)管理學(xué)界的一種觀點，但財務(wù)的本質(zhì)是一個十分復(fù)雜的問題，以它為起點，財務(wù)管理基礎(chǔ)理論無法形成嚴(yán)密的邏輯體系，難免陷入概念的堆砌之中。但作者同時指出，在財務(wù)管理基礎(chǔ)理論尚不成熟的情況下，以財務(wù)本質(zhì)作為體系的起點，也不失為是一種相對合理的選擇；對于財務(wù)管理假設(shè)起點論，作者指出，研究工作的假設(shè)，解決的只是研究的前提的問題。換言之，研究的前提并不等同于研究的起點。即便假設(shè)可以成為財務(wù)管理理論研究的起點，但理論陳述的起點并不等于理論研究的起點。假設(shè)是從具體到抽象的一個環(huán)節(jié)，因而不具備充當(dāng)理論陳述起點的品質(zhì)；對于財務(wù)管理環(huán)境起點論，作者認(rèn)為，財務(wù)管理理論陳述的順序只能是：對研究對象的陳述在前，對研究對象所處環(huán)境的陳述在后。財務(wù)管理環(huán)境不僅是一個極其復(fù)雜的系統(tǒng)，而且屬于影響財務(wù)管理活動的外部因素，因而不具備作為財務(wù)管理理論陳述起點的條件；對于財務(wù)管理目標(biāo)起點論，作者認(rèn)為，在財務(wù)管理理論體系中，財務(wù)管理基礎(chǔ)理論的陳述在前，財務(wù)管理應(yīng)用理論的陳述在后，財務(wù)管理基礎(chǔ)理論的起點正是財務(wù)管理理論體系的起點，所以，作為財務(wù)管理應(yīng)用理論陳述起點的“財務(wù)管理目標(biāo)”便不可能成為財務(wù)管理理論體系的起點；對于本金起點論，作者認(rèn)為，撇開資本主義這一特定的生產(chǎn)關(guān)系，“本金”同于馬克思在《資本論》中所論及的“資本”。而資本不是一個簡單的、初始的經(jīng)濟范疇，而是一個由商品范疇經(jīng)價值、貨幣、勞動力商品等一系列中介范疇轉(zhuǎn)化而來的范疇。同樣，本金也不是一個簡單的、初始的經(jīng)濟范疇，所以也不可能成為財務(wù)管理理論的陳述起點。作者最后指出，從自然經(jīng)濟的角度看，財務(wù)管理理論體系的起點應(yīng)該是產(chǎn)品。從商品經(jīng)濟的角度看，財務(wù)管理理論體系的起點應(yīng)該是價值。以價值為起點，便可架構(gòu)起商品經(jīng)濟社會的財務(wù)管理學(xué)的科學(xué)理論體系：（1）企業(yè)財務(wù)管理的本質(zhì)就是對生產(chǎn)、流通環(huán)節(jié)中的價值、價值增值過程的管理。（2）財務(wù)管理的內(nèi)容應(yīng)包括兩方面：一是對企業(yè)所支配或控制著的形態(tài)各異的價值財富的量及其形態(tài)轉(zhuǎn)化的管理；二是對于財富相聯(lián)系的人與人之間經(jīng)濟關(guān)系的管理。（3）財務(wù)管理的上述兩項基本內(nèi)容決定了財務(wù)管理必然具有追求經(jīng)濟效益與維護經(jīng)濟利益兩大目標(biāo)。（4）財務(wù)實踐活動應(yīng)依次展開為財務(wù)規(guī)劃、財務(wù)調(diào)控、財務(wù)評價三大環(huán)節(jié)。（5）財務(wù)關(guān)系的管理，不僅是一個微觀管理的問題，也是一個宏觀管理的問題。（王強整理自《財政研究》2005年5期，作者：許義生）國內(nèi)外財務(wù)管理理論的比較和啟示通過對國內(nèi)外財務(wù)管理理論的比較，作者認(rèn)為：首先，兩者理論依據(jù)不同。我國財務(wù)管理理論主要以馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)為主，在理論體系上注重企業(yè)外部社會關(guān)系，但對企業(yè)內(nèi)部的研究有所欠缺。而國外財務(wù)管理理論一般是建立在傳統(tǒng)的會計理論和經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)上，并通過綜合利用統(tǒng)計、概率論、運籌學(xué)等進(jìn)行研究，在理論研究上注重實用性，但卻缺乏歷史洞察力。其次，兩者對財務(wù)管理的概念認(rèn)識不同。國內(nèi)主要是指內(nèi)部財務(wù)決策和財務(wù)控制體系，強調(diào)研究上市公司；而國外主要是指公司財務(wù)，主要針對資本市場及上市公司這樣一個特殊的企業(yè)群、特殊的環(huán)境來研究公司的財務(wù)目標(biāo)、財務(wù)工具和財務(wù)的價值評估問題。最后，兩者研究的主要方法和內(nèi)容不同。國內(nèi)財務(wù)管理理論以勞動價值論為基礎(chǔ)，主要采用抽象分析的方法。研究內(nèi)容主要是對財務(wù)管理的內(nèi)在財務(wù)關(guān)系的研究和處理，并相應(yīng)集中于財務(wù)管理制度的建立、與國家財政關(guān)系的劃定等，缺乏進(jìn)一步的定量分析手段。而國外財務(wù)管理理論主要采用具體的分析方法，包括實證分析法、規(guī)范性研究方法及案例分析法等。通過上述比較，作者得出以下幾方面啟示：首先，對于財務(wù)管理主體的認(rèn)識，作者認(rèn)為，國內(nèi)外對財務(wù)管理主體的認(rèn)識基本定義一致，都是以企業(yè)經(jīng)營者占據(jù)財務(wù)管理的中心地位。作者進(jìn)一步指出，企業(yè)財務(wù)管理主體的發(fā)展，從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)的角度說，是產(chǎn)權(quán)博弈的結(jié)果。財務(wù)管理主體的發(fā)展趨勢將逐漸脫離原有的公司實體結(jié)構(gòu)，而趨于虛擬化、動態(tài)化。認(rèn)識到這一點，對于我國企業(yè)現(xiàn)階段財務(wù)管理目標(biāo)的確定以及財務(wù)管理內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善都具有重要的指導(dǎo)意義。其次，對于財務(wù)管理主要對象的認(rèn)識，作者認(rèn)為，財務(wù)管理的對象歸根結(jié)底還是企業(yè)的資金。隨著知識經(jīng)濟時代的來臨，財務(wù)管理的對象也將會從實物形態(tài)的企業(yè)資產(chǎn)向智力資源形成的資產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)移。最后，作者認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)財務(wù)將成為外來理財?shù)闹饕ぞ呤侄?，風(fēng)險投資管理將成為財務(wù)管理的重要內(nèi)容。（王強整理自《財務(wù)與會計》2005年5期，作者：李世聰 吳燦）有控制權(quán)利益的企業(yè)融資工具選擇Grossman和Hart（1980）提出了控制權(quán)收益的概念，認(rèn)為控股股東/管理層收益包括兩部分，一部分是其現(xiàn)金流價值，而另一部分是其控制權(quán)利益的價值。前一部分價值根據(jù)控股股東所持股份按比例分配，后一部分價值為控股股東所專有，但在企業(yè)被收購或破產(chǎn)時，控股股東將失去其控制權(quán)利益。該文中的控制權(quán)利益主要是指控股股東由于擁有對企業(yè)的決策控制權(quán)，通過信息優(yōu)勢、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等表面合法方式獲得的專有利益?？毓晒蓶|的利益包括其作為一般股東的現(xiàn)金流量價值以及控制權(quán)利益價值兩部分。作者認(rèn)為，控制權(quán)利益的存在影響企業(yè)融資工具的選擇和市場均衡。作者通過擴展Stein（1992）的模型，從控股股東角度出發(fā)考察有控制權(quán)利益的情形下，企業(yè)對不同融資工具的選擇，包括發(fā)行普通債券、可轉(zhuǎn)換債券以及股票三種融資形式。作者指出，控制權(quán)利益的存在使得“好”企業(yè)有內(nèi)在的動力發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，Stein模型中無成本的分離均衡將不是唯一的。通過對比Stein模型，作者指出，在面臨昂貴的財務(wù)困境成本時，好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資一般發(fā)生在企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和投資額相對較小，經(jīng)濟發(fā)展較為緩慢，股票市場為熊市，中等企業(yè)、差企業(yè)和好企業(yè)差別較大情況下。作者建議，當(dāng)市場上很多好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資時，整個經(jīng)濟的運行或股市的發(fā)展或市場的監(jiān)督等方面出現(xiàn)了莫種不良的因素，須引起有關(guān)部門的重視。作者認(rèn)為，在財務(wù)困境下市場均衡狀態(tài)主要由好企業(yè)的行為決定，因而好企業(yè)對其他企業(yè)的融資決策有重大影響。作者進(jìn)一步指出，政府相關(guān)部門無需過多干涉市場，通過完善法律法規(guī)、輿論監(jiān)督等措施把控制權(quán)利益維持在一個合理的水平，引導(dǎo)好企業(yè)發(fā)行債券融資，以便形成Stein模型中的分離均衡，而差企業(yè)由于財務(wù)困境和控制權(quán)利益損失是不會破壞市場均衡的。作者認(rèn)為，控股股東通過股權(quán)融資可以獲得更大大的控制權(quán)收益，這種較大控制權(quán)收益的存在使得控股股東盲目追求公司權(quán)益資產(chǎn)的巨額增值，而不關(guān)心股票價格的波動，其結(jié)果嚴(yán)重?fù)p害了流通股股東的利益，阻礙了我國股票市場的健康發(fā)展。作者指出，要根除這種弊端，最根本的解決辦法是建立一個全流通的股票市場。但在目前時機尚未成熟的時候，政府應(yīng)該逐步發(fā)展普通公司債券市場，使得信譽好、盈利能力強，有穩(wěn)定現(xiàn)金流的好企業(yè)通過債券融資。作者認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券融資適用于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對較小，風(fēng)險較大有很好發(fā)展前景的新興企業(yè)。但在股市低迷，債市不發(fā)達(dá)的情況下，可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)點難以得到充分發(fā)揮。作者建議，可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展應(yīng)遵循逐漸，適應(yīng)發(fā)展的原則，其發(fā)展必須和債券市場、股票市場的發(fā)展協(xié)調(diào)，同時必須和資本市場的發(fā)展、法律法規(guī)的完善緊緊聯(lián)系在一起。（王強整理自《經(jīng)濟研究》2005年4期，作者：何佳 夏暉）中小高科技企業(yè)Ramp。D融資問題探討技術(shù)創(chuàng)新作為我國的中小高科技企業(yè)創(chuàng)建競爭優(yōu)勢，持續(xù)發(fā)展的必由之路，主要依托于企業(yè)的研究與開發(fā)（簡稱Ramp。D）投入。而我國企業(yè)Ramp。D的投入嚴(yán)重不足。中小高科技企業(yè)最了解市場需求的趨勢及變化，由中小高科技企業(yè)進(jìn)行的開發(fā)最能反映市場的需求。但由于種種原因，中小高科技企業(yè)的Ramp。D資金十分缺乏。因此，建立健全我國中小高科技企業(yè)Ramp。D的融資體系，采取行之有效的融資手段，有著十分重要的現(xiàn)實意義。為此，我們應(yīng)：，加大政府支持力度，優(yōu)化金融服務(wù)。①根據(jù)我國國情，健全法律法規(guī)體系，為中小高科技企業(yè)Ramp。D的融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。②設(shè)立和完善財稅扶持體系。③建立專門為中小高科技企業(yè)融資的政策性金融機構(gòu)。④建立和完善信貸擔(dān)保體系。⑤優(yōu)化對中小高科技企業(yè)的金融服務(wù)。各國政府為了扶持中小高科技企業(yè)Ramp。D融資，都頒布和實施了一系列的稅收優(yōu)惠政策，借鑒國外的成功經(jīng)驗做法，我們應(yīng)采取以下措施：直接優(yōu)惠和間接優(yōu)惠相結(jié)合，以間接優(yōu)惠為主；將現(xiàn)行的生產(chǎn)型增值稅改為消費型增值稅；調(diào)整企業(yè)所得稅稅率；制定利于風(fēng)險投資的稅收傾斜政策。（創(chuàng)業(yè)）投資。風(fēng)險投資是世界各國中小高科技企業(yè)Ramp。D融資的重要來源，發(fā)展我國的風(fēng)險投資業(yè)應(yīng)做好以下方面的工作：盡快制定頒布《風(fēng)險投資法》；建立政策性的風(fēng)險投資基金創(chuàng)業(yè)中心；制定政府采購實施細(xì)則；建立完善暢通的風(fēng)險投資退出渠道。，進(jìn)一步擴大直接融資渠道。針對中小高科技企業(yè)規(guī)模小，市場競爭力弱，經(jīng)營不穩(wěn)定而風(fēng)險偏高，從主板資本市場融得的資金有限的特點，許多發(fā)達(dá)國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場和三板市場，為中小高科技企業(yè)Ramp。D開辟了直接融資得渠道。目前，我國的中小企業(yè)板塊剛剛開辟，大量繼續(xù)Ramp。D的中小高科技企業(yè)很難通過上市融的研發(fā)資金。為此，我們應(yīng)該：從宏觀上，逐步放寬中小高科技企業(yè)直接發(fā)行債券，股票得條件，逐步建立我國的股票，債券交易的三板市場；從微觀上，中小高科技企業(yè)應(yīng)該積極通過資產(chǎn)重組，進(jìn)行股份制改造，采取合并，買殼等途徑直接或間接上市。對于中小高科技企業(yè)來說，在目前市場機制下，結(jié)合銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展，運用無形資產(chǎn)融資、票據(jù)融資、保險融資等方便實用的融資手段，也是一條可行的融資渠道。 （楊振中整理自《會計研究》2005年第4期，作者：呂玉芹）公司相互持股與中國企業(yè)改革——對發(fā)展條件、利弊影響及管制對策的分析相互持股是指在若干公司之間，股權(quán)是相互，一個公司既是其余全部或部分公司的股東，又被這些公司(或者其子公司、孫子公司)持有其股份。相互持股是日本企業(yè)中普遍出現(xiàn)的一種獨特的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，在中國，公司相互持股出現(xiàn)的—些外部和內(nèi)部條件正在具備，許多同公司相互持股相似的現(xiàn)象與后果已經(jīng)顯現(xiàn)，因此考察公司相互持股對中國企業(yè)改革的啟示與思考，對于為中國現(xiàn)代企業(yè)制度的選擇與建立提供可以借鑒的參考，確保中國企業(yè)改革的正確方向具有重要意義。作者首先探討了中國公司相互持股發(fā)展的基本條件。作者認(rèn)為許多方面的情況表明，在中國，公司相互持股出現(xiàn)的一些外部和內(nèi)部條件正在具備，許多同公司相互持股相似的現(xiàn)象與后果已經(jīng)顯現(xiàn)，相互持股的發(fā)展趨勢十分明顯。這些情況包括：第一，在加入WTO后，為了應(yīng)對外國企業(yè)進(jìn)入國內(nèi)市場帶來的競爭壓力，國內(nèi)企業(yè)之間就需要建立穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系；第二，在國有企業(yè)的改制過程中，當(dāng)尋找其他投資來源較為困難的時候，公司相互持股可以幫助企業(yè)實現(xiàn)“股權(quán)多元化”；第三，中國上市公司已經(jīng)表現(xiàn)出與日本企業(yè)相互持股相類似的特征；第四，目前中國的各項法律，包括公司法、證券法等并沒有對公司相互持股做出任何禁止性規(guī)定。隨后，作者分析了公司相互持股將對中國的企業(yè)改革以至經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生的有利影響和不利影響。作者認(rèn)為公司相互持股的有利影響主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，有利于節(jié)約交易費用，尤其是在交易各方的專用性投資都對整體利潤有著重要作用的時候，保證了在縱向一體化之外，還可以通過相互持股保持企業(yè)之間的長期交易關(guān)系；第二，企業(yè)在遇到經(jīng)營風(fēng)險時，可以獲得相互持股股東的支持順利克服經(jīng)營困難，保證企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營；第三，減少了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，保證了經(jīng)理和員工工作的穩(wěn)定性，提高了經(jīng)理和員工對企業(yè)專用性人力資產(chǎn)投資的積極性，有利于企業(yè)效率的提高。作者認(rèn)為公司相互持股的不利影響主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，容易造成股票市場的泡沫經(jīng)濟；第二，容易導(dǎo)致股票市場的風(fēng)險性提高；第三，導(dǎo)致企業(yè)資本虛增，不利于公司制度的規(guī)范與完善；第四，容易導(dǎo)致另一種形式的內(nèi)部人控制，使中國企業(yè)改革偏離目標(biāo)；第五，可能導(dǎo)致部分產(chǎn)業(yè)的壟斷，降低社會福利。最后，作者提出了中國應(yīng)對公司相互持股的原則與政策建議。對于公司相互持股的管制方面，有兩項原則需要注意：第一，對于公司相互持股，中國應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的政策，發(fā)揮其有利作用，克服其不利影響；第二，對于公司相互持股進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼苤疲P(guān)鍵在于根據(jù)其非效率的存在條件進(jìn)行區(qū)別性管制。在上述兩個原則的指導(dǎo)下，中國對于公司相互持股的管制至少應(yīng)在政策上注意以下幾個方面：第一，可以在不同方面，對于相互持股的許可標(biāo)準(zhǔn)做出相應(yīng)的管制安排；第二，采取相應(yīng)措施，在公司相互持股中保障非相互持股股東的合法利益；第三，對于公司相互持股可能引發(fā)的內(nèi)部人控制和各種反競爭行為，進(jìn)行嚴(yán)格管制。（張振強整理自《改革》2005年第4期，作者：高煜 王忠民）負(fù)債融資、負(fù)債來源與企業(yè)投資行為――來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)在文獻(xiàn)回顧中，揭示了負(fù)債融資對企業(yè)投