案例分析：中國石油ipo案例分析(已改無錯字)
2023-06-02 04:14:18 本頁面
【正文】 兩種資產(chǎn)，“可比”公司或資產(chǎn)是個完全主觀的概念。有偏見的分析員往往會選擇一組可比公司來印證他對公司價值的偏見。盡管這種偏見也存在于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法中，但在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中，必須明確說明決定最終價值的假設(shè)前提。使用比率估價法時，這些假設(shè)常常不必明確提及。相對估價方法在中國石油(PetroChina)的IPO定價中也是不可缺少的。關(guān)鍵是選擇最適用的指標和可比公司，進行合理分析。公司的特點包括許多方面，不可能找到與中國毫無二致的可比公司，因此，可比公司的選擇也要分類進行。中國石油(PetroChina)是政府監(jiān)管下的一體化大石油公司，既在香港發(fā)行上市，也在全球發(fā)行，紐約上市。因此，作為一體化石油公司，需要在全球范圍內(nèi)選擇可比公司進行比較。案例附錄中提供了幾組候選公司，具體分析將在下文詳述，這里重點確定比較指標。市盈率（P/E）由于其直觀、明了而且易于計算的優(yōu)點，在IPO定價和股票分析中都得到了廣泛的應(yīng)用。但應(yīng)注意的是P/E的缺陷也很明顯：忽略了不同公司在基本業(yè)務(wù)狀況、會計政策上不同，也忽略了不同股市在P/E水平上的不同。其他的比較指標基本上是市盈率的變形,如EV/EBIDA,P/CF等。在作中石油的相對估價時,用這三個指標比較合適。就中國石油(PetroChina)而言，DCF方法有很大的適用性和可行性，因為：l 作為成熟、穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，未來的業(yè)績可以合理預(yù)測；l 新興的中國市場給企業(yè)帶來的高增長機會可得到較充分的估價；l 由于市場上已存在可比的上市公司，可獲得估計折現(xiàn)率所需的有關(guān)參數(shù)。l 本方法是國際機構(gòu)投資者最重視的一種定價方式。在具體應(yīng)用中，DCF模型包括紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)和全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（又稱為實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）等。投資銀行在IPO估價中，實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的應(yīng)用較多，具體做法是：預(yù)測公司所有出資人（包括普通股股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東）可得的現(xiàn)金流量（即自由現(xiàn)金流FCFF），按全部資本的加權(quán)平均成本（WACC）折現(xiàn)后可得到企業(yè)價值（Enterprise Value, EV），然后減去除普通股股東外的其他出資人擁有的價值，便可得到權(quán)益價值(Equity Value)，再除以總股數(shù)即得到每股價值。評估歷史績效 預(yù)測業(yè)績情景預(yù)測現(xiàn)金流估算資本成本 計算股權(quán)價值 價值驅(qū)動 因素財務(wù)指標 分析行業(yè)增長率市場占有率經(jīng)濟狀況階段劃分銷售收入各項費用折舊自由現(xiàn)金流CAPM模型債券收益率 +風險補償各期現(xiàn)金流 貼現(xiàn)各期現(xiàn)值 累加圖3 DCF法估價流程DCF法估價流程：（1）建立業(yè)績預(yù)測的基本假設(shè)中國石油的業(yè)務(wù)分為四大板塊：勘探與生產(chǎn)，煉油與銷售，化工產(chǎn)品和天然氣。公司利潤的絕大部分來自于勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)，因此，未來的運營收入的計算是基于國際著名的投資銀行對未來原油市場價格和中石油原油產(chǎn)銷量預(yù)測的基礎(chǔ)上得到的。各業(yè)務(wù)的基本假設(shè)除案例提供外，其余見附表?；镜念A(yù)測期限分為兩個階段：2000年至2004年共5年為明確的現(xiàn)金流預(yù)測期；2005年以后為穩(wěn)定增長期，永久增長率為0%（案例提供）。（2）預(yù)測自由現(xiàn)金流預(yù)測自由現(xiàn)金流是各業(yè)務(wù)板塊預(yù)測的自由現(xiàn)金流的加總減去公司的總投資。自由現(xiàn)金流＝EBIT（1－稅率）＋折舊、折耗和攤銷－運營資本追加額－資本支出。（3）公司加權(quán)平均資本成本的測算中國石油加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算公式如下：WACC＝Kd*(1T)*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）其中，稅率T、債務(wù)成本Kd、風險指數(shù)β、香港市場股票平均收益率Km均已在案例中給出。無風險收益率Kf＝%，為財政部5年期債券收益率，與預(yù)測的5年期現(xiàn)金流期限相當。假設(shè)資產(chǎn)負債率降為24%。1)股權(quán)成本(Cost of equity Ke)（1）無風險收益率Kf %（2）市場平均收益率Km %（3）風險指數(shù)β (公司相對股本市場的整體波動程度)股權(quán)成本Ke=Kf+β(Km－Kf) %2)債務(wù)成本(Cost of debt Kd)（1）總債務(wù)成本Kd 7%（2）所得稅率T 33%（3）凈債務(wù)成本(Kdt=Kd*[1T]) %3)加權(quán)平均資本成本(WACC)預(yù)測負債率D/(D+E) 24%加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC＝Kdt*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）=15%用WACC對自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，得到企業(yè)的價值。債務(wù)價值按1999年12月31日的帳面價值計算，企業(yè)價值減去債務(wù)價值即得股權(quán)價值。對應(yīng)的市盈率為1，EV/EBITDA為8。敏感性分析 油價的設(shè)想是增長率的關(guān)鍵因素，下面對原油價格進行敏感性分析： 中國石油的收入是極易受原油價的升降而波動的。假定較高的油價對精制品或化工品毛利不產(chǎn)生任何負面影響的話，可以計算出油價每桶變動一美元就會使公司純收入變動達38億元人民幣。這大約等于2000年純收入數(shù)的6%，或2002年純收入數(shù)的12%。出于制作模型的目的，我們估計2000年布倫特平均原油價為每桶25美元，2001年及以后為每桶16美元。與此相比。我們認為布倫特油每桶16美元是原油的“正常化”價格。下面圖表提供了在各種原油價格的預(yù)想情況下2002年和2004年的純收入數(shù)、增長率和資本報酬率。不難看出，如果設(shè)想的油價比基本方案價要高得多，中國石油的綜合增長率和資本報酬率將迅速上升?？梢栽O(shè)想以1999年無漲落的原油價（）就會促成3年和5年的CAGR分別為22% 和13%，以及在2002年和2004年美國通用會計準則下的 %%。表231：增長率和資本報酬率易受原油價的波動2002E2004E2002E amp。 2004E布倫特油價預(yù)測 US$/桶凈利潤變化 % 凈利潤變化 % 從基準預(yù)測的變化9902ECAGR (%)2002EROACE(%)從基本預(yù)測的變化9904ECAGR (%)2004EROACE (%) %5%% %5%% (a) %15%% %10%%The strip (d) %22%% %12%% (b) %26%% %16%% %31%% %19%% (c ) %47%% %27%%(a) 當前基準預(yù)測(b) 與1999實現(xiàn)的油價持平(c) 當前油價US$(d) 即 2000年 US$, 2001年 US$, 2002年 US$,
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