【正文】 價值，如下表所示：年份 現(xiàn)金流 (￥000)35% 折現(xiàn)率現(xiàn)金流的現(xiàn)值(￥000)1999￥ 7,514.741￥ 5,567200020,522.54911,266200133,574.40613,631200250,462.30115,189200377,559.22317,295現(xiàn)金流現(xiàn)值￥ 62,948出口價值:2003年凈利潤 (￥000)￥ 65,909市盈率 25X出口價值 (￥000)￥ 1,647,725現(xiàn)值因子 x .223退出價值的現(xiàn)值￥ 367,442367,442企業(yè)現(xiàn)值￥430,390取整￥430,000 折現(xiàn)現(xiàn)金流價值 ￥430,000,000市場可比公司比價法: 無論如何，DCF法是所有評估方法中最容易被投資人理解和接受的，而且在不同行業(yè)間的可比性也最好，不論對于觀念比較傳統(tǒng)的投資人還是比較激進(jìn)的投資人都不會對DCF法得出的估值結(jié)果產(chǎn)生更大的分歧。因而，在CCC公司第一次私募時，DCF法的估價是作為基礎(chǔ)估價看待的，市場可比公司比價法得出的結(jié)果，更多的是作為DCF法得出的結(jié)果的參照，為DCF法提供另一個角度的支持。 市場可比公司比價法首先要對目標(biāo)公司和市場中相類似的公司做一些基礎(chǔ)研究。第一是確定參照的公司，第二是確定一些比較的指標(biāo)。 在對CCC公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)CCC公司可以與三類公司進(jìn)行對比，一類是CSP公司，一類是etailing公司，再有就是提供內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)公司。CSP是指商務(wù)服務(wù)提供商（Internet Commerce Service Provider，CSP），CSP業(yè)務(wù)實際是介于ISP業(yè)務(wù)和后來的ASP業(yè)務(wù)之間的業(yè)務(wù)類型，與ISP業(yè)務(wù)有很多共同的地方，比如提供諸如互聯(lián)網(wǎng)接入、域名注冊、主機(jī)托管、網(wǎng)站設(shè)計、共置服務(wù)和商業(yè)應(yīng)用的外包管理等。ISP和CSP在以下一些領(lǐng)域提供非常重要的通信連接和交易能力：促進(jìn)企業(yè)級（B2B）電子商務(wù)交易；使企業(yè)能夠與消費者達(dá)成交易；和使得商人及數(shù)字內(nèi)容提供者可靠地收到電子支付。如果對ISP與CSP兩者進(jìn)行區(qū)別，那么可以說ISP重在提供業(yè)務(wù)的能力，而CSP重在提供業(yè)務(wù)的管道。CSP的概念在市場上很快就過去了，甚至在我國國內(nèi)基本沒有被提及。 在對美國NASDAQ上市公司進(jìn)行分析后，得到8家CSP公司和17家etailing公司、內(nèi)容提供商的數(shù)據(jù)，在這些數(shù)據(jù)中研究可供比較的指標(biāo)。 市盈率（P/E ratio，PER）是一個重要的市場交易指標(biāo)，它受下列因素的影響：公司預(yù)測的盈利增長率；折現(xiàn)率；特殊事件，如經(jīng)營中止或出售等。在8家CSP公司中，除一家以外都在1998年是虧損，且只有三家預(yù)計在1999年盈利，所以，從利潤倍率得到的價值在評價者看來是沒有意義的。此外，PBR（市值對賬面價值比率）未能獲得。因此，只能依靠P/R率（市值對收入的比率）來進(jìn)行評價。這一數(shù)值被作為一個參照公司倍率，以計算出基于1999年預(yù)計收入的CCC公司按市場可比公司價值法得到的評估價值。在17家ETailing公司的數(shù)據(jù)中，我們得出了一個相對于1998年收入的價值倍率，并以此計算出基于1998年實際收入的CCC公司按市場可比公司價值法得到的評價價值。（見下表）。CCC公司數(shù)(,000)參照公司 倍率CCC公司估價(,000)相對1999年期望收入值的市場價值￥ 28,942￥ 344,409相對1998年收入的市場價值￥ 6,391￥ 329,775平均￥ 337,092取整￥ 340,000市場可比公司估價 ￥340,000,000折現(xiàn)率的確定: 折現(xiàn)率是基于資本資產(chǎn)定價模型和資本加權(quán)平均成本的方法確定的。在資本資產(chǎn)定價模型中，首先從以下這個基本的公式出發(fā)：Re = Rf + b (Rm – Rf) 其中： Re = 權(quán)益資產(chǎn)收益率 Rf = 無風(fēng)險收益率Rm = 彌補(bǔ)市場風(fēng)險的投資收益率b = 一個特定投資對市場投資組合的變動性的度量值 無風(fēng)險收益率（Rf）采用了美國5年期國庫券的收益率，即5%。，是8家互聯(lián)網(wǎng)公司平均的貝塔值。Rm %，采用的是Ibbotson Associates公司從1991年起追蹤美國證券市場十年得出的結(jié)果。這樣計算出：Re = 5% + (% 5% ) = 29% 這一權(quán)益收益率被代入公式中計算互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資本加權(quán)平均成本： 資本百分比成本加權(quán)平均資本成本債0%權(quán)益100%29%29%100%29%風(fēng)險因素6%折現(xiàn)率35%折現(xiàn)率 – 35% 這里增加的6%的風(fēng)險因素是指美國投資人對中國的投資的風(fēng)險因素，這個數(shù)字采用了美國Wilson Associates公司的分析結(jié)果。結(jié)論: 我們將兩種結(jié)果計算了平均數(shù)，以此作為CCC公司估值的參考價值：評價方法價值折現(xiàn)現(xiàn)金流法￥430,000,000市場可比公司法￥340,000,000平均￥385,000,000最終價值 ￥385,000,000 在與投資人討價還價之后，最后的成交價格基本上與這個數(shù)字相差無幾，在兩個月后的《商業(yè)周刊》上曾載文論及美國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資，提到全部網(wǎng)絡(luò)公司的相對于當(dāng)年收入的P/R值在14左右，如根據(jù)這個數(shù)字計算，CCC公司的價值約4億元。這樣看，這可能就是美國投資人心理能夠接受的上限。第三章 CCC公司第二次私募與IPO計劃的推遲 市場的變化及戰(zhàn)略的調(diào)整 按照最初的計劃和步驟，在第一次私募三個月后，CCC公司進(jìn)行了第二次私募。在兩次私募之間的幾個月內(nèi)，資本市場上的網(wǎng)絡(luò)股票走出了一輪波瀾壯闊的行情，在8月初回調(diào)后又逐步走高，顯示出網(wǎng)絡(luò)股仍有上升的潛力。如下圖所示： 在1999年的美國NASDAQ市場上，網(wǎng)絡(luò)股的IPO情況也和1998年有很大差別，在1998年全年，只有30家與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的公司進(jìn)行了IPO，募集資金略多于2000萬美元。在1999年，截止到9月27日，已有192家公司進(jìn)行了IPO，募集資金大約143億美元。 資本市場對高質(zhì)量網(wǎng)絡(luò)公司的需求呈現(xiàn)持續(xù)的高漲景象，根據(jù)Lehman Brothers提供的數(shù)據(jù)，在其1999年截止9月完成的網(wǎng)絡(luò)股票IPO中，都出現(xiàn)了普遍的超額認(rèn)購。見下表：公司日期總需求量超額認(rèn)購Jul. 1999US$ billionLiquid AudioJul. 1999US$ billionHigh Speed AccessJun. 1999US$ billionVerticalNetFeb. 1999US$ billionPacific InternetFeb. 1999US$ billionTut SystemsJan. 1999US$ billion 1999年192家網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司IPO中，除電子商務(wù)和技術(shù)支持性公司外，與內(nèi)容、在線廣告和門戶相關(guān)的公司仍然占相當(dāng)份額。在已遞交申請的公司中，情況也大致如此。 通過上述分析，投資銀行和CCC公司一起得到以下認(rèn)識： 互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司股票仍然是市場追逐的目標(biāo) 公司質(zhì)量是最核心的 市場熱點已經(jīng)從通用型門戶站點轉(zhuǎn)移 通過分析，投資銀行將CCC公司的業(yè)務(wù)歸結(jié)為三項：財經(jīng)門戶、在線交易和互聯(lián)網(wǎng)接入，三項業(yè)務(wù)互相支持，構(gòu)成一個穩(wěn)定發(fā)展的商務(wù)模型。 財經(jīng)門戶。在美國典型的財經(jīng)門戶網(wǎng)站有兩種模式，一個是完全付費的模式，一種是完全不付費的模式，前者有一定的現(xiàn)金流，后者有較大的用戶規(guī)模，相對應(yīng)的，典型的財經(jīng)門戶網(wǎng)站有兩個：The ，前者是付費模式的代表，后者是免費模式的代表。 在線交易。證券在線交易已經(jīng)被證明是一個可行的商業(yè)模式，特別是對散戶更有吸引力。基于互聯(lián)網(wǎng)的在線交易的最主要特性是速度、便利和價格，并能夠提供即時的財經(jīng)信息。（盡管有許多專家相信安全是最主要的，但在調(diào)查中顯示，對個人投資者而言，他并不直接接觸很技術(shù)的層面，安全更多的是管理當(dāng)局考慮的事情，對個人而言，他寧愿相信在機(jī)構(gòu)提供在線交易的時候這個問題已經(jīng)得到解決）。CCC公司有很好的證券行業(yè)背景，在推廣網(wǎng)上證券交易上會有優(yōu)勢。 接入業(yè)務(wù)。如前所述，CCC公司的接入業(yè)務(wù)實質(zhì)上是電信的分銷，在經(jīng)營結(jié)果上看，利潤很低。但是，從CNNIC每半年的報告中看出，中國的互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長速度很快，因而可以相信接入業(yè)務(wù)還有很大的潛力。同時，接入業(yè)務(wù)可以得到很多的直接用戶，可以與CCC公司的其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生良好的互動促進(jìn)作用。 法規(guī)的變化與股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整 在CCC公司第一次私募和第二次私募之間，國家相關(guān)法律法規(guī)發(fā)生較大的變化，主要是對ISP、ICP的監(jiān)管的加強(qiáng)。 在此次調(diào)整中，對CCC公司境外IPO影響最大的就是明確要求ICP必須純內(nèi)資性質(zhì)。在這以前，國家對相關(guān)業(yè)務(wù)的法律法規(guī)分為三個方面：一是郵電部對放開經(jīng)營的電信增值業(yè)務(wù)的規(guī)定；二是計委外經(jīng)貿(mào)部對外商投資的規(guī)定；三是國務(wù)院新聞辦公室對互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容的管理規(guī)定。由于政出多門，中間差距的時間也很長，所以，在彼此的規(guī)定中有不盡一致的地方。 比如，郵電部文件是1993年發(fā)布的，由于技術(shù)的進(jìn)步，象ICP這樣的概念在1993年還沒有出現(xiàn)，所以本身沒有明文的規(guī)定。但是從法規(guī)整體看來是限制性的。而國務(wù)院新聞辦的文件是上述郵電部文件6年后發(fā)布的，這個文件就有著明顯的支持互聯(lián)網(wǎng)上內(nèi)容發(fā)展的意思。 另一個變化就是證監(jiān)會重申其對主要業(yè)務(wù)在中國境內(nèi)的公司上市的管轄權(quán)，這樣，不論結(jié)構(gòu)的變化，最終還是要上報證監(jiān)會。特別是裕興在香港上市以后，這個問題被極大地強(qiáng)調(diào)。 這種變化的結(jié)果使得象CCC公司這樣的尋求海外上市的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)公司不得不進(jìn)行結(jié)構(gòu)的調(diào)整。 第一個成功的案例是新浪，此后的如搜狐、網(wǎng)易等，包括CCC公司也采用了新浪的模式，即在原有的國際融資結(jié)構(gòu)之外另外組建單獨的國內(nèi)ICP公司，ICP公司由境外融資控股公司中的中方股東組建，以合同規(guī)定將ICP公司的收益用技術(shù)服務(wù)收入的形式轉(zhuǎn)移到融資結(jié)構(gòu)中，同時，建立未來法規(guī)允許時股份收購或合并的條款。 投資人對風(fēng)險的控制措施 投資風(fēng)險存在于投資活動的全過程。在投資沒有安全地退出之前，風(fēng)險就是確定的存在的。 風(fēng)險歷來是投資人最為重視的因素，特別是金融投資人，對風(fēng)險的防范措施最為看重。但是，在網(wǎng)絡(luò)股最熱的時候，似乎每個人都失去了理智，大家在對網(wǎng)絡(luò)股投資時更多的是看見了短期的巨大增值空間，而忽視了對風(fēng)險的防范。在CCC公司第一次私募時就是這樣：投資人更看重估值和作價，并未提出風(fēng)險防范方面的附加條件。所以在第一次融資時，談判進(jìn)展也很順利，整個談判及入資過程在三個月內(nèi)就已經(jīng)完成。 在第二次私募融資時，情況發(fā)生了一些變化，尤其是資本市場一路沖高帶給人們的擔(dān)憂。在沖高的指數(shù)隨時會應(yīng)聲而落時，投資人自我保護(hù)的意識也就加強(qiáng)了。在第二次私募時，投資人對風(fēng)險的控制要求明顯要高于第一次私募。 對于私募融資中的投資人來說，盡管風(fēng)險會來自許多方面，但其最關(guān)注的還是IPO風(fēng)險和控制力風(fēng)險，前者是指未能實現(xiàn)IPO的風(fēng)險，后者是指股東失去對公司的控制或干預(yù)能力所帶來的風(fēng)險。對于公司而言，風(fēng)險來自于各方各面，但象經(jīng)營風(fēng)險、市場風(fēng)險、法律風(fēng)險等，本身是處在這個競爭環(huán)境中不可能回避的，投資人在進(jìn)入公司之前必然對這些問題做過相當(dāng)深刻的研究，對投資人而言，他是可以接受這些風(fēng)險的。 IPO能否順利完成，對于投資人而言是至關(guān)重要的，關(guān)系到投資能否順利退出。投資人，特別是金融投資人，其投資收益最終必須依賴于以現(xiàn)金的方式實現(xiàn)，任何其他的賬面增值都是不可靠的。但是，IPO的決定權(quán)卻不在公司手中，還要受到管制個市場條件的約束，所以，通常投資人在面向IPO的融資項目中會著重考慮對IPO風(fēng)險的防范措施。 投資人會要求公司對IPO風(fēng)險給予一些補(bǔ)償，通常這樣的補(bǔ)償有兩類，一類是屬于流動性補(bǔ)償，一類是價值性補(bǔ)償。前者是在IPO不能按時達(dá)成時，公司給予投資人的一個退出選擇，即投資人放棄在公司的股份，而以一個前期議定的價格公司回購這些股份，也可以由公司的其他股東（一般是大股東）收購。這樣使不可流通的股份變現(xiàn)退出，保持了投資的流動性。另一類價值性補(bǔ)償通常發(fā)生在被認(rèn)為暫時不能上市的情況下，上市時間延誤使得風(fēng)險加大，但是投資人和融資方都不愿意在這個時候退出，這樣選擇價值性補(bǔ)償?shù)目赡苄暂^大，即增加投資人在公司的持股比例。這種方法其實保留了一些IPO風(fēng)險給投資人自己，投資人還是禁不住IPO增值的誘惑。 CCC公司在第二輪私募時也被投資人多次提出對市場的疑慮。由于CCC公司第二輪私募的投資人大多是第一輪私募是的投資人再次增加股份比例，因此，對風(fēng)險補(bǔ)償?shù)囊蟛皇呛軓?qiáng)烈，但是另外一些CCC公司選擇的戰(zhàn)略合作者的風(fēng)險補(bǔ)償要求則大了許多。最終，CCC公司答應(yīng)了新進(jìn)入的投資人的流動性補(bǔ)償要求，即在入資一年以后，如果還沒有完成IPO，則公司大股東回購這部分股份，回購價格是原投資額溢價40%。