【正文】 20 建筑業(yè) 5 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè) 2 金融、保險(xiǎn)業(yè) 2 金屬、非金屬 10 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) 5 批發(fā)和零售貿(mào)易 7 其他制造業(yè) 5 社會(huì)服務(wù)業(yè) l 食品、飲料 6 石油、化學(xué)、塑膠、塑料 11 信息技術(shù)業(yè) 22 醫(yī)藥、生物制品 16 造紙、印刷 3 綜 合類 2 表 10 分類 上市公司數(shù)目 實(shí)際實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 50 2020 年實(shí)施 6 2020 年實(shí)施 18 2020 年實(shí)施 4 2020 年實(shí)施 12 2020 年實(shí)施 7 2020 年實(shí)施 3 采用限制性股票方式 18（ 36%） 采用期權(quán) 30（ 60%） 采用股票增值權(quán) 2（ 4%） 表 從上 表 可以看出，從 2020 年至今我國(guó)每年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司的數(shù)量并未呈現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)，而是一種起伏不定的形態(tài)，主要原因有：（ l）相關(guān)政策法規(guī)還不完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)新的政策出臺(tái)后導(dǎo)致之前制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司必須暫停計(jì)劃進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整 ；（ 2） 2020 年金融危機(jī)的影響，部分上市公司終止股權(quán)激勵(lì)；（ 3）部分上市公司基本面發(fā)生變化，終止其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。此外，從股權(quán)激勵(lì)方式的選擇來看，期權(quán)激勵(lì)目前己經(jīng)成為上市公司最主流的選擇，占到實(shí)際實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃上市公司總數(shù)的 60%，其次是限制性股票，占 36%，選擇股票增 值權(quán)的最少，僅占 4%。 本文首先通過使用獨(dú)立樣本 T 檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的有效性，即比較上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后的業(yè)績(jī)是否存在顯著差異。實(shí)施計(jì)劃前的業(yè)績(jī)指標(biāo)選擇的是激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施之前四年 EPS 的復(fù)合增長(zhǎng)率，實(shí)施計(jì)劃后的業(yè)績(jī)指標(biāo)擇的是激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施當(dāng)年相較于前一年的每股收益增長(zhǎng)率。 單個(gè)樣本統(tǒng)計(jì)量 N 均值 標(biāo)準(zhǔn)值 標(biāo)準(zhǔn)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差 業(yè)績(jī)差異 38 表 股權(quán)激勵(lì)有效性單樣本 T 檢驗(yàn)結(jié)果 11 單個(gè)樣本 檢驗(yàn) 檢測(cè)值 =0 差分的 95%置信區(qū)間 t df sig（雙側(cè)） 均值差值 下限 上限 業(yè)績(jī)差異 37 表 股權(quán)激勵(lì)有效性單樣本 T 檢驗(yàn)結(jié)果 根據(jù)上表的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在 5%的水平上，樣本均值顯著地大于 0，說明樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后的業(yè)績(jī)顯著地優(yōu)于實(shí)施計(jì)劃之前。其次，本文從股權(quán)激勵(lì)方式類型的角度進(jìn)行進(jìn)一步的研究，探尋限制性股票和期 權(quán)兩種激勵(lì)方式的有效性。 單個(gè)樣本統(tǒng)計(jì)量 N 均值 標(biāo)準(zhǔn)值 標(biāo)準(zhǔn)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差 期權(quán) 21 限制性股票 15 表 股權(quán)激勵(lì)有效性單樣本 T 檢驗(yàn)結(jié)果 單個(gè)樣本統(tǒng)計(jì)量 檢測(cè)值 =0 差分的 95%置信區(qū)間 t df sig（雙側(cè)） 均值差值 下限 上限 期權(quán) 20 限制性股票 14 表 股權(quán)激勵(lì)方式有效性單樣本 T 檢驗(yàn)結(jié)果 從上表的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，期權(quán)類的樣本均值不顯著地大于 0，限制性股票類的樣本均值顯著地大于 0，說明實(shí)施期權(quán)激勵(lì)的上市公司在實(shí)施計(jì)劃前后業(yè)績(jī)并無顯著改善，實(shí)施限制性股票激勵(lì)的上市公司在實(shí)施計(jì)劃之后業(yè)績(jī)顯著改善。對(duì)于這種情況的可能解釋是，期權(quán)激勵(lì)相對(duì)于限制性股票來說是一種更為長(zhǎng)期導(dǎo)向激勵(lì)方式，因此對(duì)實(shí)施計(jì)劃當(dāng)年業(yè)績(jī)提升的作用效果可能要弱于限制勝股票。 薪酬激勵(lì)模型探究 從國(guó)內(nèi)的情況來看，伴隨著產(chǎn)權(quán)制度改革和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，最近二十 12 年來，對(duì)中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)問題的研究方興未艾，受西方激勵(lì)理論的影響，對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)問題也日益受到關(guān)注?？偟膩碚f，理論界對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)，特別是上市公司高管的薪酬體系目前存在的缺陷大致有以下共識(shí)： （ 1）高管 人員薪酬與國(guó)外同類企業(yè)相比差距懸殊且具有明顯的行業(yè)和地區(qū)差距 雖然近年來我國(guó)上市公司高管人員薪酬水平逐年增長(zhǎng)，越來越多的上市公司也開始重視企業(yè)高管人力資本價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，期望通過對(duì)給予高管人員與其人力資本價(jià)值相匹配的薪酬來激勵(lì)和保留人才。但是與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家公司高管人員薪酬相比，中美高管人員的年薪差距明顯懸殊；通過對(duì)高管人員薪酬行業(yè)分類，從高管人員薪酬總額的平均水平來看，收入最高的行業(yè)是金融、保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，其次是石油、化學(xué)、塑膠、塑料業(yè)，最低的是木材、家具業(yè)。薪酬較高的行業(yè)與最低的行業(yè)薪酬之間的差距 及其明顯；從地區(qū)差異來看，我國(guó)上市公司高管人員薪酬也存在明顯的地區(qū)差距，中西部地區(qū)與東部發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)高管人員薪酬的平均值差異顯著，從全國(guó)總體來說東南沿海地區(qū)的高管薪酬收入普遍較高，而西部?jī)?nèi)陸地區(qū)的高管薪酬收入偏低，且在同一地區(qū)之間的高管收入也有較大的差異。 （ 2）高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)無有效聯(lián)系 《 2020 年度中國(guó)上市公司高管薪酬指數(shù)報(bào)告》指出高管薪酬機(jī)制結(jié)構(gòu)的合理性與該行業(yè)的開放程度密切相關(guān)。就行業(yè)薪酬結(jié)構(gòu)而言，交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、電子行業(yè)由于開放程度高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，其上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)比較合理，而采掘業(yè)、 水電煤氣業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)等則由于受到國(guó)家政策保護(hù)，其高管薪酬結(jié)構(gòu)較不合理。以上市金融企業(yè)為例，對(duì)上市金融企業(yè)對(duì)應(yīng)的薪酬、每股凈資產(chǎn)（ APS）、每股凈利潤(rùn)（ EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ ROE）數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理得到各指標(biāo)平均增長(zhǎng)幅度的均值、方差、最大值和最小值，研究上市金融企業(yè)高管薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)系如表 所示。 統(tǒng)計(jì)指標(biāo) 薪酬增幅均值 APS 平均增幅 EPS 平均增幅 ROE 平均增幅 平均值 0. 04 0. 31 0. 26 0. 03 標(biāo)準(zhǔn)差 0. 33 0. 771915 0. 774474 0. 714061 最大值 0. 97 3. 84 3. 14 2. 34 最小值 0. 48 0. 32 1. 79 1. 74 表 業(yè)績(jī)指標(biāo)增幅的描述性統(tǒng)計(jì) 從表 可以看出：無論從均值、方差、最大最小值看，薪酬增長(zhǎng)幅度的 13 波動(dòng)性都顯著小于業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，高管薪酬處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)。將整理所得的33 家上市金融企業(yè)每年的業(yè)績(jī)指標(biāo)增幅平均后，并與其公司前三名高管薪酬的年均增幅進(jìn)行相關(guān)性分析得到表 。 業(yè)績(jī)指標(biāo) 樣本數(shù) 與薪酬平均增 幅的相關(guān)系數(shù) P值 結(jié)果描述 APS 平均增幅 33 0. 485 0. 004 低度正相關(guān) EPS 平均增幅 33 0. 094 0. 603 不相關(guān) ROE 平均增幅 33 0. 142 0. 432 不相關(guān) 表 高管薪酬增幅與企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)龇嚓P(guān)性分析 由表 的數(shù)據(jù)分析結(jié)果我們可以看出：上市金融企業(yè)的高管與薪酬僅與每股凈資產(chǎn)的平均增幅存在低度的正相關(guān)關(guān)系，與其它兩個(gè)更能反應(yīng)資產(chǎn)使用效率的指標(biāo)間幾乎沒有關(guān)系。 （ 3）薪酬結(jié)構(gòu)不合理 我國(guó)上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)不合理。與國(guó)際相比，美國(guó)高管薪酬體系大體上可分為基本年薪、獎(jiǎng)金、股票和期權(quán)。從構(gòu)成比例上看，激勵(lì)性收入特別是中長(zhǎng)期激勵(lì)收益所占比例不斷增加，而包含固定年薪在內(nèi)的直接收入所占比例則 不斷下降。對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司高管薪酬體系的調(diào)查則表明，盡管已進(jìn)行了多年的薪酬體制改革，但就總體而言，我國(guó)上市公司薪酬構(gòu)成主要是工資加獎(jiǎng)金，工資延用傳統(tǒng)的級(jí)別工資體系，獎(jiǎng)金根據(jù)企業(yè)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算，缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)措施。部分上市公司雖在股權(quán)激勵(lì)方面也出臺(tái)了有關(guān)制度，但是由于沒有配套法規(guī)，實(shí)施存在相當(dāng)?shù)睦щy，所以還沒有上市公司開始實(shí)施。以上市金融企業(yè)為例，我國(guó)金融企業(yè)的高管薪酬機(jī)制中，底薪部分的比例過高，而績(jī)效薪酬的比例卻很低，以至于在薪酬當(dāng)中幾乎顯示不出經(jīng)營(yíng)情況的變化。在發(fā)達(dá)國(guó)家，以美國(guó)為例，高管績(jī)效薪酬所占比 例高達(dá) 60~85%不等。同時(shí)，我國(guó)的上市金融企業(yè)長(zhǎng)期激勵(lì)設(shè)置不合理。目前我國(guó)上市金融企業(yè)中已經(jīng)實(shí)行長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃的只有 10 家，不到總數(shù)的三分之一，激勵(lì)形式也非常單一，基本上以股票增值權(quán)或股票期權(quán)為唯一手段，并且高管的持股比例很低。因此，至今我國(guó)金融企業(yè)高管薪酬大部分是以貨幣的形式發(fā)放的，可以認(rèn)為薪酬激勵(lì)尚未與公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)進(jìn)行有效掛鉤。 （ 4）上市公司高管激勵(lì)不足與激勵(lì)過度并存 《中國(guó)上市公司高管薪酬指數(shù)》通過一系列的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司高管薪酬制度存在“激勵(lì)不足”與“激勵(lì)過度”并存的 現(xiàn)象。競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)上市公司中的大多數(shù)處于激勵(lì)適度的區(qū)間，而市場(chǎng)化程度較低、進(jìn)入壁壘較高、政府管制力度較大的行業(yè)的上市公司則存在較為嚴(yán)重的激勵(lì)不當(dāng)現(xiàn)象，根據(jù)上市公司 2020 年的數(shù)據(jù)，現(xiàn)實(shí)中壟斷企業(yè)“高管薪酬 企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)度”大于非壟斷企業(yè)“高管薪酬 企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)度”，這說明目前壟斷企業(yè)高管薪酬水平并不 14 合理，存在激勵(lì)過度問題。并且，越是壟斷程度高的壟斷企業(yè)，激勵(lì)過度問題越嚴(yán)重。 （ 5）高管薪酬制度不規(guī)范 從對(duì)上市公司的年報(bào)分析中，我們發(fā)現(xiàn)在高管人員薪酬的決策程序、確定依據(jù)以及考核方式等方面，各個(gè)公司做法不 一，尚未形成統(tǒng)一的規(guī)