【正文】 。通常，若某個證券品種是一個全新產(chǎn)品或普通投資者對其難以理解，并且其發(fā)行人在資本市場上也并非信譽卓著或者說 為人熟知，則欲提高證券對投資者的吸引力必然要提高證券的收益率或降低證券的發(fā)行價格，但這無疑不利于證券化發(fā)起人最大程度地實現(xiàn)其融資目的。如若對證券進行信用增級，使投資者僅憑證券自身的高信用評級來決定投資，則能以較高的價格將證券發(fā)行出去。因此，通過信用增級提高資產(chǎn)證券的信用級別，是吸引投 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 10 頁 共 15 頁 資，改善證券發(fā)行條件，使證券更易于銷售和交易，從而保證證券化交易順利實現(xiàn)的必要環(huán)節(jié)。 對證券化交易進行信用增級或提高可利用外部或內(nèi)部的手段與方式進行。外部的方式是由信用支持機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券提供信用擔(dān)保或?qū)?SPV 給予資金支持， 包括保險公司保險、企業(yè)擔(dān)保、信用證、現(xiàn)金抵押帳戶和流動性便利等；而內(nèi)部的信用提高通過對交易結(jié)構(gòu)進行合理安排，將交易風(fēng)險進行適當(dāng)?shù)脑俳M合，加大部分交易參與者（包括部分投資者）的風(fēng)險以弱化減少另一部分投資者的風(fēng)險。主要方式有建立優(yōu)先 /次級結(jié)構(gòu)、超額抵押、資產(chǎn)發(fā)起人承擔(dān)相關(guān)義務(wù)（如回購違約資產(chǎn)、保留次級權(quán)益、為證券提供擔(dān)保等）、以及利用支持資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流設(shè)立利差帳戶和儲備基金或現(xiàn)金擔(dān)?；饋韺崿F(xiàn)自我擔(dān)保等。 一．外部信用增級途徑 1．保險公司保險 保險公司保險是外部信用增級措施中最簡單的形式。保險公司可為 資產(chǎn)支持證券提供多種形式的保險，每種保險為投資者提供的保護程度都不一樣。在西方發(fā)達國家例如美國存在專門為金融產(chǎn)品提供保險的金融擔(dān)保公司，又稱單線保險公司，可對證券提供本息的支付保險。當(dāng)投資者未收到 SPV 對證券本息的及時償付時，單線保險公司將承擔(dān)本息支付責(zé)任，此種責(zé)任實際是對 SPV 償付證券約保證。例如，對一個投保 AAA/Aaa 信用等級的資產(chǎn)支持證券來說，單線保險公司應(yīng)保證投資者及時地得到利息和本金的償還。單線保險公司須為其所承擔(dān)的每一筆證券化交易保險保留一定的資本準備金以確保其屆時能代替 SPV 履行證券本息支付 義務(wù)。一般地，單線保險公司只為投資級，也即信用等級為 BBB 之上的證券提供保險。實踐中由于單線保險公司的保險價格較高，一般的證券化交易都只會選擇一家單線保險公司為證券提供保險。 除單線保險公司以外的普通保險公司大多只提供證券損失保險，保險責(zé)任是當(dāng)證券本息未得到償付時對投資者進行補償，但并不一定保證投資者收回本金和利息。SPV 在為證券的單一風(fēng)險投保時，通常都選擇普通保險公司，因其保險費率較單線保險公司低。為保持交易的信用等級不輕易下降，一個證券化交易通常吸引多家普通保險公司共同參與對證券的保險。因為即使某一家 保險公司資信下降，還有其他保險公司接替其在交易中的地位以穩(wěn)定證券的資信。同時，由于許多機構(gòu)投資者在對由某一擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保的證券投資時往往都有數(shù)量限制，而對多個擔(dān)保機構(gòu)參與的交易結(jié)構(gòu)所發(fā)行的證券進行投資一般沒有該方面的限制，因此，證券化交易吸引多家保險公司參與有助于提高證券化產(chǎn)品的流動性。 2．企業(yè)擔(dān)保 企業(yè)擔(dān)保是指由與交易無關(guān)聯(lián)的資信等級較高的大公司、大企業(yè)向投資者保證資產(chǎn)支持證券的本息支付，當(dāng) SPV 不能按時償付證券本息時，投資者可直接要求擔(dān)保企業(yè)履行支付義務(wù)或承擔(dān)損失賠償責(zé)任。擔(dān)?？梢葬槍ψC券化交易中的全 部證券品種，也可以只針對某個檔級或部分比例的證券。企業(yè)擔(dān)保也可由資產(chǎn)發(fā)起人提供，此種情況屬于交易的內(nèi)部信用增級范疇。 3．信用證（ L/C） L/C 是由銀行發(fā)行的保證付款的承諾函。銀行可以對支持資產(chǎn)提供 100%的 L/C 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 11 頁 共 15 頁 擔(dān)保，也可提供不完全 L/C 支持，即按交易開始時的支持資產(chǎn)總額的一定比例提供最高額 L/C 擔(dān)保，該比例的確定取決于對支持資產(chǎn)根據(jù)其歷史損失情況所做出的風(fēng)險損失估計以及 SPV 所希望獲得的資產(chǎn)支持證券發(fā)行評級。在 L/C 的保護下，當(dāng)支持資產(chǎn)發(fā)生損失時，銀行必須對投資者承擔(dān)全部的或最高限額的損失賠償責(zé)任。 現(xiàn)在發(fā)行人一般都趨向于取得不完全 L/C 支持的信用增級或不采用 L/C 的增級方式。原因在于，L/C 是高風(fēng)險權(quán)重資產(chǎn)，為簽發(fā) L/C，銀行將不得不準備大量的資本金，因此所帶來的高資本成本勢必轉(zhuǎn)嫁給 L/C 申請人也即 SPV，從而加大證券化交易成本。對銀行而言，在資本充足率監(jiān)管壓力下，其對 L/C 的簽發(fā)也趨于保守和謹慎。 4．現(xiàn)金抵押帳戶 現(xiàn)金抵押帳戶是 SPV 建立的擔(dān)保資產(chǎn)支持證券支付的帳戶，所有由該 帳戶 擔(dān)保的證券損失將以該帳戶內(nèi)資金來彌補。帳戶內(nèi)資金系向發(fā)起人或其他金融機構(gòu)借貸取得，最終須以證券化交易利差來償還； SPV 可依約將帳戶內(nèi)閑置資金投資于某些短期合格資產(chǎn)。 由于現(xiàn)金抵押帳戶資金一般都應(yīng)計付利息，為節(jié)約成本，帳戶內(nèi)的資金余額一般不以交易的資產(chǎn)池價值而以未償還的證券余額的某一比例來計取。 現(xiàn)金抵押帳戶是證券化交易中較常采用的信用增級形式。與前述 L/C 增級方式不同的是，經(jīng) L/C 增級后資產(chǎn)支持證券的最終信用評級將不超過 L/C 簽發(fā)銀行自身的信用評級，因此，為達到增級目的，對 L/C 簽發(fā)銀行的資信水平要求較高；但現(xiàn)金抵押帳戶相當(dāng)于物的擔(dān)保，因此對為現(xiàn)金抵押帳戶提供貸款的貸款機構(gòu)的資信要求并不太嚴。實踐中，未被 SPV 用于短期合規(guī) 投資的現(xiàn)金抵押帳戶內(nèi)資金一般仍須儲存于信用支持機構(gòu)或規(guī)定的金融機構(gòu)處。 5．流動性便利 指當(dāng)支持資產(chǎn)現(xiàn)金流無法與證券的支付要求相匹配時，由信用支持機構(gòu)向 SPV提供臨時性資金保證證券本息的及時支付，一旦支持資產(chǎn)有后期現(xiàn)金流產(chǎn)生就應(yīng)立即歸還該機構(gòu)也即流動性便利提供者。設(shè)置流動性便利克服了交易現(xiàn)金流入量與流出量在時間上的不匹配。這種不匹配發(fā)生的原因很多，主要是資產(chǎn)池內(nèi)某些支持資產(chǎn)現(xiàn)金流延誤發(fā)生。流動性便利提供者并不承擔(dān)證券化交易的信用風(fēng)險，而是僅僅為那些確實能夠支付但因某種原因暫時無法支付的支持資產(chǎn)未來收入代墊 款項。倘若流動性便利提供者經(jīng)考察后確認其無法從后期發(fā)生的支持資產(chǎn)現(xiàn)金流得到償還時，其可拒絕提供這種便利。因此，流動性便利提供者僅保證證券本息支付的及時性，而不保證支付的確定性；并且，其對支持資產(chǎn)現(xiàn)金流享有比證券持有人及其他信用支持機構(gòu)都優(yōu)先的追索權(quán)。流動性便利一般由服務(wù)商提供，因為服務(wù)商是支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的第一經(jīng)手人，由其提供流動性便利最方便證券化交易的運行，且對交易的成本增加也最小。若由發(fā)起人作為服務(wù)商提供流動性便利須注意其職能范圍，明確其所提供的僅僅是流動性便利，而非提供給投資者或 SPV 直接追索權(quán)，否則將 對支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的定性發(fā)生影響。 二．內(nèi)部信用增級途徑 內(nèi)部信用增級通過對證券化交易結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，將交易的現(xiàn)金流重新進行分配從而實現(xiàn)證券的信用評價提高目的，因而也是資產(chǎn)證券化所特有的信用增級方式。 1．優(yōu)先 /次級結(jié)構(gòu) 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 12 頁 共 15 頁 優(yōu)先 /次級結(jié)構(gòu)，又稱 分層結(jié)構(gòu)，是在證券化交易中將 發(fā)行的 資產(chǎn)支持證券 分為不同檔級，不同檔級證券的受償優(yōu)先順序不同，或者說承擔(dān)支持資產(chǎn)損失的比例不同。較高檔級證券比較低檔級證券享有優(yōu)先支付本息的權(quán)利，因此可獲得較高的信用評級；而較低檔級證券先于較高檔級證券承擔(dān)證券化交易損失，以此為較高檔級證券提供信用保護。在 有些交易結(jié)構(gòu)中還設(shè)計了對高檔級證券的支持檔證券，又經(jīng)常被稱為伴生檔證券，例如 PAC 與 TAC 結(jié)構(gòu)。由于這種結(jié)構(gòu)建立了對優(yōu)先檔證券的額外支持，所以又被稱作超級優(yōu)先 /次級結(jié)構(gòu) 4。 優(yōu)先 /次級結(jié)構(gòu)的實質(zhì)是對原本由全部證券平均承擔(dān)的交易風(fēng)險進行重新分配，通過提高部分證券所承擔(dān)的交易風(fēng)險來降低其余證券原應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險。由于次級證券的受償次序在后，因此該結(jié)構(gòu)也相當(dāng)于以次級證券 所應(yīng)得到的收益作為支付高級 證券收益的保證金。實踐中， 次級證券一般由資產(chǎn)發(fā)起人認購或持有， 也可視為 發(fā)起人向SPV 提供一筆支持資產(chǎn)質(zhì)量保證 金。而在資產(chǎn)發(fā)起人充任交易服務(wù)商的情況下，讓其持有次級證券還能促使其忠心履行服務(wù)職責(zé)，確保支持資產(chǎn)質(zhì)量從而保證證券化交易的信用質(zhì)量。這是因為，在證券化交易中，支持資產(chǎn)服務(wù)商所得到的服務(wù)報酬一般與支持資產(chǎn)余額成比例，而隨著交易進程的推進，支持資產(chǎn)余額將逐漸減少，則服務(wù)商所得到的服務(wù)費也將越來越少，因此，存在著服務(wù)商越到交易后期越怠于履行服務(wù)職責(zé)的可能性。而若由資產(chǎn)發(fā)起人充任支持資產(chǎn)的服務(wù)商并保留次級證券，則由于其對次級證券的“投資”也將從其對資產(chǎn)的良好服務(wù)中獲得回報，利益的刺激一般將使其盡心盡職于支持資產(chǎn)的服 務(wù)管理，故服務(wù)商的道德風(fēng)險將降至最低，此點也有助于增強其他投資者對證券化交易的信心，評級機構(gòu)在對交易進行評級時也會對此予以考慮。 2．超額抵押 超額抵押是另一種常用的信用增級形式，是指 SPV 建立一個比所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券規(guī)模更大的支持資產(chǎn)組合庫，使得資產(chǎn)池內(nèi)支持資產(chǎn)價值遠大于資產(chǎn)支持證券價值，以確保有充足的現(xiàn)金流量來支付證券本息。采用此種形式的信用增級手段有一不利之處就是支持資產(chǎn)的利用率不高， 增加交易的機會成本， 因此在證券化交易中一般不單獨使用。支持資產(chǎn)超額抵押的代價往往由發(fā)起人承擔(dān)，因為 SPV 在取得全部 超額抵押支持資產(chǎn)時并不支付相當(dāng)資產(chǎn)價值的全額價款，而是按照證券與資產(chǎn)抵押率的比例向發(fā)起人支付對價，未支付的價款往