【正文】 表，就形成了所謂的“信用轉(zhuǎn)移矩陣”。 ? 企業(yè)破產(chǎn)清算順序直接關(guān)系回收率的大小。這也意味著投資者的債券的質(zhì)量與他昨日購買時(shí)相比已降低了。 ? 原始債務(wù)優(yōu)先，額外債務(wù)要從屬于原始債務(wù)。 ? 因此，具有優(yōu)先級的債券信用高于次級。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 93 步驟 3 債券估值 ? 由于債券信用級別上升（下降）到新的級別，因此，需要估計(jì)每個(gè)級別下的市值。 ? 若第 1年末，該債券信用等級由 BBB 升至 A 級，則債券在第 1年末的市值可以根據(jù)上表得到 2 3 46 6 6 100 66(1 % ) (1 % ) (1 % ) (1 % ) PV?? ? ? ? ?? ? ? ?? （ 元 ）以上計(jì)算的是 BBB債券轉(zhuǎn)移到 A級后的市值。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 98 ? 由債券價(jià)值的分布，容易得到其價(jià)值的均值和方差 2= 1 0 7 .0 9= 8 .9 5 0 7 6??（ 美 元 )? 由此就可以采用解析法計(jì)算得到 VaR。 估計(jì)債券市值的均值和標(biāo)準(zhǔn)差 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 99 BBB債券持有 1年、 99％的 VaR ? 由債券市值的概率分布可知 ? 市值大于 ％ ? 市值大于 99. 7％ 債券級別 市值 概率％ 累計(jì)概率 B ％ ％ CCC ％ ％ 違約 ％ 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 100 ? 利用線性插值法可以計(jì)算 99%概率下的市值，設(shè)該值為 x 8 3 .6 4 9 8 .1 09 9 .7 % 9 9 % 9 9 % 9 8 .5 3 %9 2 .2 9xxx?????? （ 美 元 ）? 說明：該面值為 100元的 BBB債券，一年后以 99％的概率確信其市值不低于 。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 102 對 Creditmetrics模型的評述 ? 優(yōu)點(diǎn)： ? 動(dòng)態(tài)性：適用于計(jì)量由債務(wù)人資信變化而引起資產(chǎn)組合價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 103 ? 缺點(diǎn)： ? 對信用評級的高度依賴，一般地，信用評級只是對企業(yè)群體的評估，而非個(gè)性化，所以，對個(gè)別企業(yè)評估不準(zhǔn)確； ? 信用評級主要是依靠歷史上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是一種“向后看”的方法。 ? 此外，基于 VaR的 CreditMetrics法測度信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)還存在對極端損失估計(jì)不足，需要人為加大標(biāo)準(zhǔn)差的值； ? 模型需要假定轉(zhuǎn)移概率服從 Markov過程等問題，與現(xiàn)實(shí)中信用評級的轉(zhuǎn)移有跨期自相關(guān)性不相符。麥肯錫模型可以看成是對 CreditMetrics的補(bǔ)充，它克服了 CreditMetrics中不同時(shí)期的評級轉(zhuǎn)移矩陣不變的缺點(diǎn)。與信用度量模型(CreditMetrics)、 KMV等不同，違約與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 ? 模型將違約率作為一個(gè)連續(xù)的隨機(jī)變量，并認(rèn)為違約頻率的不確定性和損失嚴(yán)重性的不確定性都會(huì)影響損失的分布。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 106 ? 該模型假定 ? (1)違約是一種隨機(jī)行為，債務(wù)人違約的概率為 P，不違約的概率為 1P ? (2)對大量債務(wù)人而言，違約的概率很?。? ? (3)在一個(gè)時(shí)期的違約數(shù)量與另一時(shí)期的違約數(shù)量無關(guān)； ? (4)在給定時(shí)期內(nèi)．違約企業(yè)數(shù)量的概率分布服從泊松分布； ? (5)對于一筆貸款來說，不同時(shí)期的違約概率是相等的，每一筆貸款的違約概率均很小，并且相互獨(dú)立。 ? 在這些假設(shè)下，首先來看在一定時(shí)期內(nèi) (如一年 )違約次數(shù)的概率分布。為分析整個(gè)貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)，先構(gòu)造具有輔助變量 z的概率生成函數(shù)： 0( ) ( ) nnF z p n z???第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 108 0,z n1 ( )( ) ( )! ( ) 0 , 1 ,2 ( )nznd F zp n p nn d zF z n p n?? ? ??其 中 是 輔 助 變 量 ， 表 示 違 約 事 件 的 個(gè) 數(shù)注 ：概 率 生 成 函 數(shù) 的 解 釋 ：違 約 事 件 的 個(gè) 數(shù)即 由 可 以 推 導(dǎo) 出 當(dāng) 時(shí) ， 概 率 的 值第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 109 ? 單個(gè)借款人 A期末只有違約和不違約兩種狀態(tài)，所以相應(yīng)的概率生成函數(shù)為： ? 假定不同借款人之間的違約事件是相互獨(dú)立的，則整個(gè)貸款組合的概率生成函數(shù)是單個(gè)借款人概率生成函數(shù)的乘積， 0(z) 1 ) 1 (1 )A A A AF Pz Pz Pz?? ? ?? ?（(z) (z) (1 ( 1))AAAAF F P z? ? ? ???第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 110 l n ( ( ) ) l n ( 1 ( 1 ) )l n ( 1 ( 1 ) ) ( 1 )( ) ( ( 1 ) ) ( ( 1 ) )AAAAAAAAF z P zP z P zF z e x p P z e x p zP??? ? ?? ? ? ?? ? ? ????取 對 數(shù) 形 式 有根 據(jù) 單 個(gè) 借 款 人 違 約 概 率 很 小 的 假 設(shè) ， 下 面 公 式 近 似 成 立所 以 貸 款 組 合 的 概 率 生 成 函 數(shù) 可 以 表 示 為其 中 = 表 示 整 個(gè) 貸 款 組 合 在 一 定 時(shí) 期 內(nèi) 的 期 望 違 約 次 數(shù) 。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 112 ? 由于不同貸款的違約損失額不同．對于整個(gè)貸款組合來說，損失分布將不再遵循泊松分布。 ? 這時(shí)，每一組的損失分布將遵循泊松分布，然后將各組的損失匯總，就可以得到整個(gè)貸款組合的損失分布。首先由于違約數(shù)服從泊松分布，根據(jù)概率生成函數(shù)的定義，每一組的概率生成函數(shù)為： 00( ) ( ) ( )!jj j jnnV nV Vjj j j jnneG z ploss nVLz z exp zn?????????? ? ? ? ? ???第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 115 其次，由于假定貸款組合中每一組的貸款都是相互獨(dú)立的，所以整個(gè)貸款組合的概率生成函數(shù) G(z)為 1111( ) ( ) ( ) ( )jjmm mmVVj j j j jjjjjGz G z exp z exp z? ? ? ?????? ? ? ? ? ? ?????其中 m為級段的總數(shù)。第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 116 運(yùn)用泰勒級數(shù)及萊布尼茲公式等，最后得到： 這樣就可以得貸款組合的損失分布曲線，從而可以求出整個(gè)貸款組合在不同置信度下的信用損失。 1:,( 0 ) ( 0 )( 0 )jjmjjjjk k v kj v kvA A A k LkA G eA??????????? 表 示 一 個(gè) 損 失 的 概 率表 示 組 合 不 發(fā) 生 損 失 的 概 率通 過 該 遞 推 關(guān) 系 式 ， 即 可 得 到 全 部 的 損 失 分 布第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 117 ? 該模型的優(yōu)點(diǎn) 是應(yīng)用起來相對容易一些。另外，每個(gè)債務(wù)人的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)計(jì)算起來也比較容易。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 118 ? 當(dāng)然這種 方法的缺點(diǎn) 是就不可避免了。 ? 另外它也忽視了信用等級轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而是假設(shè)每個(gè)債務(wù)人的敞口固定不變，與債務(wù)發(fā)行人的最終信用狀況的變化無關(guān)，也不受利率波動(dòng)的影響。P對企業(yè)的信用分析是一個(gè)程序化的、勞動(dòng)密集型的工作，主要包括以下幾個(gè)步驟： ? 分析企業(yè)需要這筆貸款的用途，要運(yùn)用其所了解的企業(yè)基本情況，根據(jù)銀行的現(xiàn)有政策和“喜惡特征”分析該企業(yè)的貸款申請。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 122 ? 對試表算進(jìn)行分析 ,判斷其財(cái)務(wù)報(bào)表、支持計(jì)劃的真實(shí)性 ? 對賬目進(jìn)行調(diào)整以符合用于趨勢分析與推測的標(biāo)準(zhǔn)格式 ? 根據(jù)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流對該筆貸款的目的進(jìn)行評價(jià)，放貸者要尋找出第一退出途徑和第二退出途徑 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 123 ? 確定較松和較嚴(yán)的假設(shè)前提，并進(jìn)行壓力測試 ? 分析行業(yè)結(jié)構(gòu)，特別是正在出現(xiàn)的發(fā)展趨勢、公司在行業(yè)中的地位及監(jiān)管活動(dòng)的潛在影響。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 124 二、現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)的管理手段 ? 現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)的管理手段主要包括： ? （一）交易所和清算所 ? （二）信用衍生產(chǎn)品 ? （三）信用證券化 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 125 （一）交易所和清算所 ? 銀行、衍生工具交易商及其他金融機(jī)構(gòu)參與者之間有大量的交易，在他們每天交易的過程中都要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，交易所和清算所是降低這些風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)化手段 ? 交易所實(shí)施了以下一些規(guī)章措施來防止信用風(fēng)險(xiǎn)： ? 保證金要求（清算所會(huì)員（會(huì)員經(jīng)紀(jì)商）、經(jīng)紀(jì)商） ? 逐日盯市制度：即每日清算收入或損失。 這是因?yàn)?，銀行發(fā)放貸款時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)于出售該貸款企業(yè)資產(chǎn)看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 127 ? 對這種信用風(fēng)險(xiǎn)對沖方式的最早運(yùn)用是美國中西部的農(nóng)業(yè)貸款。如果小麥價(jià)格下降，那么小麥農(nóng)場主償還全部貸款的可能性下降，從而貸款的市場價(jià)值下降；與此同時(shí)，小麥看跌期權(quán)的市場價(jià)格上升，從而抵消貸款市場價(jià)值的下降。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 128 ?如圖所示 ， 當(dāng)小麥價(jià)格為 B時(shí) ， 農(nóng)場主的資產(chǎn) （ 小麥 ） 價(jià)值恰好保證能償還銀行貸款 ， 同時(shí)小麥看跌期權(quán)的價(jià)值為零； ?當(dāng)小麥價(jià)格從 B下降時(shí) ， 銀行貸款的報(bào)酬下降 ， 但是同時(shí)小麥看跌期權(quán)的價(jià)值上升； ?當(dāng)小麥價(jià)格從 B上升時(shí) ， 銀行貸款的報(bào)酬保持不變 ， 同時(shí)小麥看跌期權(quán)的價(jià)值為零 。 0 支付或報(bào)酬 小麥看跌期權(quán)的價(jià)值 借款人資產(chǎn) B 對農(nóng)場主貸款的報(bào)酬 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 129 上述對沖方法看上去很完美，但是存在著下列兩個(gè)問題： ? 1)農(nóng)場主可能由于個(gè)人的原因，而不是因?yàn)樾←渻r(jià)格的下降而違約。 而信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生是還款能力和還款意愿這兩者共同作用的結(jié)果。 從農(nóng)場主的角度來看，他肯定不愿意這樣做。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 130 （ 2）違約期權(quán) ： ? 這種期權(quán)是在貸款違約事件發(fā)生時(shí)支付確定的金額給期權(quán)購買者，從而對銀行予以一定補(bǔ)償?shù)钠跈?quán)。 ? 當(dāng)貸款違約事件發(fā)生時(shí)，期權(quán)出售者向銀行支付違約貸款的面值；如果貸款按照貸款協(xié)議得以清償，那么違約期權(quán)就自動(dòng)終止。 ? 這類期權(quán)還可以出現(xiàn)一些變體， 比如，可以把某種關(guān)卡性的特點(diǎn)寫入該期權(quán)合約中。作為回報(bào)，這種期權(quán)的出售價(jià)格應(yīng)該更低。 （從公司的角度） ? 例如， A公司信用評級為 BBB+，它計(jì)劃在兩個(gè)月后發(fā)行總價(jià)值為 100萬元的 1年期債券。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 133 ? 為防止此類情況的發(fā)生， A公司可以購入一個(gè) 看漲期權(quán)（標(biāo)的物為 信用風(fēng)險(xiǎn)貼水 ）， 雙方約定在信用風(fēng)險(xiǎn)貼水上浮到一定限度后，由期權(quán)的出售方彌補(bǔ)相應(yīng)多出的費(fèi)用。當(dāng)然，享有這樣權(quán)利的代價(jià)是要付出相應(yīng)的期權(quán)費(fèi)。 ? 隨著借款人指定的基準(zhǔn)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差（風(fēng)險(xiǎn)債券的到期收益率 無風(fēng)險(xiǎn)債券的到期收益率）提高到某種執(zhí)行價(jià)差 ST以上，該看漲期權(quán)的報(bào)酬也會(huì)提高。 借款人信用質(zhì)量下降 債券的信用價(jià)差上升 期權(quán)的潛在報(bào)酬提高 借款人的 (非交易性 )貸款價(jià)值下降 由于借款人的 (非交易性 )貸款價(jià)值和公開交易的債券價(jià)值是高度相關(guān) 彌補(bǔ) 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 135 期權(quán)報(bào)酬 =MD x期權(quán)的面值 x[現(xiàn)行信用價(jià)差 — ST] ? MD信用價(jià)差期權(quán)合約中基礎(chǔ)債券修正后的持續(xù)期； ? ST一約定的價(jià)差。 ? （ 1）總收益互換 在總收益互換中，投資者接受原先屬于銀行的貸款或證券（一般是債券）的 全部風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流 （包括利息和手續(xù)費(fèi)等），同時(shí)支付給銀行一個(gè) 確定的收益 （比如 LIBOR），一般情況下會(huì)在 LIBOR基礎(chǔ)上加減一定的息差。如果到期時(shí)，貸款或債券的市場價(jià)格出現(xiàn)升值，銀行將向投資者支付價(jià)差；反之，如果出現(xiàn)減值，則由投資者向銀行支付價(jià)差。做為回報(bào)，銀行每年收到按可變的市場利率支付的利息（比如反映其資本成本的 1年期 LIBOR）如下圖所示。 1年期LIBOR 其他金融機(jī)構(gòu) （交易對手） 銀行放款人 對企業(yè)的貸款 互換 貸款承諾的利率 +貸款市值的變化 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 138 ? 舉例 ? 假設(shè)在互換期的開始，貸款按照平價(jià)定價(jià) P0=100，到互換期結(jié)束時(shí) (或第一次支付日 )，據(jù)估計(jì)貸款的市場價(jià)值PT=90，因?yàn)榻杩钊说男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)增加了。 ? 銀行凈利潤為： （ 11％ 2％） 互換合約的名義數(shù)量。這一例子的小結(jié)可見