【正文】 參加會議，其中 37人舉手同意罷免了洪寶生。規(guī)定“公司對全體股東實行嚴格管理，不允許給同行企業(yè)提供技術(shù)幫助?！笔潞?，洪寶生向宿遷市宿城區(qū)法院起訴春虹公司，請求法院判令春虹公司恢復(fù)他的股東資格。就在洪寶生拿到判決書僅僅 10天之后，春虹公司又一次發(fā)出通知，定于 15天之后，也就是 2023年 10月 31日，召開公司的第二次臨時股東大會。 2023年 11月，洪寶生又一次把春虹公司起訴到了法院。 問題是：股東會能否罷免股東？股東是否有競業(yè)禁止的法定義務(wù)？章程能否對股東行為做出限制性規(guī)定？ 案例 股東能否被罷免 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股東與股權(quán) 案例說明： 第一，股東大會不能罷免股東，公司章程也不能罷免股東； 第二，公司法沒有關(guān)于股東競業(yè)禁止的規(guī)定，僅對董事和經(jīng)理提出這樣的要求。根據(jù)公司的特殊性，對于有可能發(fā)生的影響公司利益的股東行為，自然應(yīng)該在章程中實現(xiàn)提出限制。二是公司對股東做出規(guī)定，也應(yīng)給予補償。如果說公司治理理論的起點是 1932年伯利和米恩斯的 《 現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn) 》 ，那么，公司治理的研究就是從股權(quán)結(jié)構(gòu)開始起步的。在此研究脈絡(luò)下，國內(nèi)外涌現(xiàn)出大量的經(jīng)典文獻，但隨著研究成果的積累，人們卻越來越困惑，該課題至今最令人信服的結(jié)論是“沒有結(jié)論” 。 一、股權(quán)結(jié)構(gòu)研究維度 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響表現(xiàn)在四個方面： ? 第一，治理問題的解決。一些股權(quán)結(jié)構(gòu)本身就是引發(fā)公司治理問題的溫床； ? 第三，對其他治理力量的影響。這涉及到股東自己是不是一個合格的股東的問題。 ? 常常被用于專指股權(quán)集中于第一大股東的程度，此時用第一大股東持股比例（ L1）來衡量，即第一大股東持股份額在公司總股份中所占比重； ? 更一般性的， Ln指第 n大股東持股比例。hn指數(shù)相對來說 CRn指數(shù)來說，更突出了股權(quán)的集中化程度，而與 L1指數(shù)相比，不僅局限于第一大股東。股權(quán)制衡是指公司存在多個較大的股東，任何一個股東都無法單獨控制的決策，進而實現(xiàn)大股東之間的相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式。 ? 股權(quán)制衡度常用 Z指數(shù)衡量，它是指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。 二、股權(quán)集中與股權(quán)制衡 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 早些年，許多文獻將“一股獨大”認為是中國上市公司的一大弊端。當(dāng)然，這些文獻多數(shù)批評的是國有股的“一股獨大” 。然而，隨后發(fā)現(xiàn)的大股東憑借其控制權(quán)獲得額外私人收益的現(xiàn)象，說明了股權(quán)集中所滋生的剝奪問題。 ? 鑒于股權(quán)集中與股權(quán)分散的明顯優(yōu)缺點，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注介乎于它們之間的股權(quán)制衡模式。然而，進一步的挖掘發(fā)現(xiàn)，多個大股東之間還存在“串謀”以攫取公司利益的行為。 二、股權(quán)集中與股權(quán)制衡 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 二、股權(quán)集中與股權(quán)制衡 治理問題的解決 治理問題的滋生 對其他治理的影響 股權(quán)主體自身治理 股權(quán)分散結(jié)構(gòu) 利于防止剝奪型治理問題 易于誘發(fā)代理型治理問題 外部治理手段充分發(fā)揮 投機性持股 ， 缺乏治理動機 股權(quán)集中結(jié)構(gòu) 利于解決代理型治理問題 易于滋生剝奪型治理問題 降低資本與控制權(quán)市場治理力量 過多干涉公司經(jīng)營管理 股權(quán)制衡結(jié)構(gòu) 適度地控制了兩類治理問題 剝奪中串謀和監(jiān)管中搭便車不可忽視 對控制權(quán)市場影響不定 大股東之間的控制權(quán)斗爭 股權(quán)集中和股權(quán)制衡的治理效用。但是，也要注意實際控制人的隱蔽存在，這種情況下是一種“假”的股東分散； ? 股權(quán)分散的結(jié)構(gòu)更多地依靠外部治理手段的發(fā)揮。 二、股權(quán)集中與股權(quán)制衡 治理問題的解決 治理問題的滋生 對其他治理的影響 股權(quán)主體自身治理 股權(quán)分散結(jié)構(gòu) 利于防止剝奪型治理問題 易于誘發(fā)代理型治理問題 外部治理手段充分發(fā)揮 投機性持股 ， 缺乏治理動機 股權(quán)集中結(jié)構(gòu) 利于解決代理型治理問題 易于滋生剝奪型治理問題 降低資本與控制權(quán)市場治理力量 過多干涉公司經(jīng)營管理 股權(quán)制衡結(jié)構(gòu) 適度地控制了兩類治理問題 剝奪中串謀和監(jiān)管中搭便車不可忽視 對控制權(quán)市場影響不定 大股東之間的控制權(quán)斗爭 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 對于存在一個控制股東的股權(quán)集中結(jié)構(gòu)： ? 優(yōu)點是這個控制股東既有意愿也有能力監(jiān)管住經(jīng)理； ? 其缺陷也很明顯： ? 形成了控制股東憑借控股優(yōu)勢剝奪其他股東的便利條件； ? 降低了外部治理，尤其是控制權(quán)市場治理的力量，公司并購的門檻太高； ? 時常發(fā)生控制股東直接干涉公司經(jīng)營管理的現(xiàn)象，破壞資產(chǎn)經(jīng)營的職業(yè)化。 二、股權(quán)集中與股權(quán)制衡 治理問題的解決 治理問題的滋生 對其他治理的影響 股權(quán)主體自身治理 股權(quán)分散結(jié)構(gòu) 利于防止剝奪型治理問題 易于誘發(fā)代理型治理問題 外部治理手段充分發(fā)揮 投機性持股 ， 缺乏治理動機 股權(quán)集中結(jié)構(gòu) 利于解決代理型治理問題 易于滋生剝奪型治理問題 降低資本與控制權(quán)市場治理力量 過多干涉公司經(jīng)營管理 股權(quán)制衡結(jié)構(gòu) 適度地控制了兩類治理問題 剝奪中串謀和監(jiān)管中搭便車不可忽視 對控制權(quán)市場影響不定 大股東之間的控制權(quán)斗爭 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 內(nèi)部人持股涉及到管理層持股和全體員工持股兩部分，本講義僅關(guān)注前者。董事持股與經(jīng)理持股具有大致相同的目的、方式以及副作用，但董事持股也有一定特殊性，它會影響董事的獨立性要求。涉及到董事持股的特殊性，再另行說明。 企業(yè)以股票作為支付部分勞動報酬的方式，或者讓本公司員工以一定形式出資購買公司股票，或者由公司將一部分新增加的利潤用來購買公司股票贈與員工等各種方式，使員工擁公司的所有權(quán)，成為公司的股東。 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 經(jīng)理的代理成本來自于股東與經(jīng)理間目標的不一致和信息的不對稱。所謂激勵相容，就是委托人所希望的代理人的行為，只能通過代理人自己的效用最大化行為實現(xiàn)。 所以，最直接而無間隙的激勵相容手段就是讓經(jīng)理的個人利益也與股票掛鉤。 一項基于中國上市公司的調(diào)查研究表明，上市公司對管理層持股存在極大的需求， 被調(diào)查者認為 ，管理層持股明顯有助于優(yōu)化公司的激勵制度與效果，增強管理層的責(zé)任心，對公司治理和公司績效有非常重要的作用。 股票期權(quán)就是股票類報酬的一種，此外，還有限制性股票、影子股票、股票升值權(quán)等等。 三、內(nèi)部人持股 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 目標所有權(quán)計劃，是一種強制要求公司經(jīng)理必須持有一定數(shù)量本公司股票的管理規(guī)定。如果經(jīng)理未能完成股票持有目標，就會受到懲罰，如強制將現(xiàn)金工資變?yōu)楣善?，或者推遲股票期權(quán)的行權(quán)期等等。 ? 比較通行的做法是由經(jīng)理層先控股一家舊公司或注冊新設(shè)一個“殼公司”，再由這個收購主體去募集資金，然后利用所融資金去收購目標公司。 ? MBO的本質(zhì)是資產(chǎn)重組，是杠桿收購方式， MBO后的公司具有高負債的特點。聘請職業(yè)經(jīng)理人來管理國有資產(chǎn)，應(yīng)根據(jù)能否使資產(chǎn)增值的標準來評估業(yè)績，業(yè)績好高薪獎勵?！爸袊鴩衅髽I(yè)的 MBO，無一例外資金都來自上市公司內(nèi)部，這本身就是怪事：一個保姆工資 200元，可以把主人價值 1萬的家作價 600元，輕松地用 3個月時間從保姆變成主人。而某些國企管理層為了達到MBO的目的，處心積慮踐踏國家資產(chǎn)，使產(chǎn)權(quán)價值大大低估。不過，對于 MBO本身，郎咸平依然堅持自己的觀點，即中國在法制化未完善前，一切 MBO都應(yīng)該停止。協(xié)同效應(yīng)來自激勵相容的正向作用，而塹壕效應(yīng)是經(jīng)理持股的副作用。 ? 可見，經(jīng)理持股具有區(qū)間性，當(dāng)經(jīng)理持股較少和較多時，協(xié)同效應(yīng)大于塹壕效應(yīng)，利大于弊。經(jīng)理持股在中間區(qū)間時，既沒有解決經(jīng)理代理問題，反而更激發(fā)了它，更具危害的是這個“塹壕”屏蔽了控制權(quán)市場等外部治理手段。在國際上，機構(gòu)投資者主要包括退休養(yǎng)老基金、保險公司、共同基金、捐贈基金、銀行信托部以及各類投資公司等。工商法人股東持股，主要是以戰(zhàn)略伙伴這一重要利益相關(guān)者身份，采用“用手投票”方式介入目標公司的治理活動，是保障其專用性關(guān)系投資的行為。當(dāng)然，現(xiàn)實中也有不少借經(jīng)營型投資為名行投機之實的情況，但這不是工商法人股東的本質(zhì)。 而目前可以直接進入證券市場的機構(gòu)投資者主要有證券投資基金、證券公司、“三類企業(yè)（”國有企業(yè)、國有控股企業(yè)、上市公司）和合格的外國機構(gòu)投資者等。 四、機構(gòu)投資者 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 證券投資基金是我國機構(gòu)投資者的主力軍，常常被簡化稱為基金，對應(yīng)于美國的名稱是共同基金。 ? 證券投資基金采用積少成多的整體組合投資方式，具有集合投資和分散風(fēng)險的特點。 ? 按基金運作方式可分為封閉式基金和開發(fā)式基金，兩者的差別的基礎(chǔ)在于基金總額是限定的還是可以開放增加的。 四、機構(gòu)投資者 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 證券公司，對應(yīng)于美國的名稱是投資銀行，主要承擔(dān)證券承銷、證券經(jīng)紀、證券自營三大業(yè)務(wù)。 ? 證券經(jīng)紀是證券公司接受投資者委托，代理其買賣證券的行為。 ? 證券公司擁有人才、信息以及資金方面的優(yōu)勢，具有專業(yè)理財?shù)奶攸c，但是這種在股市上呼風(fēng)喚雨能力不時被用來吞噬其它股東的利益。 ? 《 通知 》 稱，國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司所開立的股票賬戶，可用于配售股票，也可用于投資二級市場的股票。 ? 政府同意“三類企業(yè)”入市的本意引導(dǎo)其成為戰(zhàn)略投資者，以提高主業(yè)經(jīng)營效率為主，股票投資收益為輔。 四、機構(gòu)投資者 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 隨著證券市場和機構(gòu)投資者的發(fā)展，股東將越來越遠離公司，所有權(quán)與控制權(quán)分離會進一步加劇。如果機構(gòu)投資者走得再遠一點，濫用其信息優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，就會成為內(nèi)幕交易的“首惡”，成為公眾利益的攫取者。即當(dāng)證交會根據(jù)事實推定存在內(nèi)幕交易后，比如一投資機構(gòu)在某次股價大變動前不久進行大量股票交易，就可以推定該筆交易是內(nèi)幕交易。在這種制度下，美國機構(gòu)投資者不得不做大量基礎(chǔ)研究，而且在一定程度上也控制了短期炒作。 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 如何管制住機構(gòu)投資者的一項任務(wù)，而如何引導(dǎo)其能力的正向發(fā)揮是另一項重要任務(wù)。但是之后，機構(gòu)投資者的持股幾成“套牢”之勢，加之政府的推動，機構(gòu)投資者在行使股東權(quán)力方面變得積極，最終形成了所謂的“股東積極主義”，即股東直接向公司管理層施壓，通過用“手”投票影響公司的決策并實現(xiàn)自己的訴求。 四、機構(gòu)投資者 剝奪型公司治理問題 控制股東與剝奪 傳統(tǒng)上，公司治理的研究主題僅是代理型治理問題。然后，在 2023年前后， LLVS等學(xué)者的大量研究發(fā)現(xiàn)，控制股東的存在也是真實世界的常態(tài)，對應(yīng)著的控制股東剝奪現(xiàn)象也是公司治理必須處置的問題。 LLVS是四位著名經(jīng)濟學(xué)家拉波特（ La Porta）、洛佩茲（ LopezdeSilanes）、施萊弗（ Shleifer）和維什尼（ Vishny）的姓名首字母的組合。 一、控制股東的存在 剝奪型公司治理問題 控制股東與剝奪 唐萬新及其兄弟控制的德隆系，在中國資本上演出了一場“絕世”好戲。 199 1997年通過受讓公司法人股，先后成為合金投資、屯河股份和湘火炬三家上市公司的第一大股東，形成德隆系的“三駕馬車”格局。同時，德隆先后控股與參股了 20 家金融機構(gòu)，包括證券公司、租賃公司、信托公司、商業(yè)銀行等。與德隆相關(guān)的 ST重實、天山股份、 ST中燕等近十家上市公司相繼披露出來的各項資金黑洞就達數(shù)十億元。一批與德隆存在直接或間接關(guān)系的金融機構(gòu)不得不走到臺前，中富證券、健橋證券、德恒證券、恒信證相繼暴露出與德隆有染，一批在上述券商進行委托理財?shù)纳鲜泄疽采钍芷浜Α?2023年 8月，華融資產(chǎn)管理公司開始接管德隆資產(chǎn)， 2023年 11月，華融資產(chǎn)管理公司人馬正式進駐德隆旗下上市公司董事會，那個曾經(jīng)呼風(fēng)喚雨的德隆已經(jīng)灰飛湮滅。唐萬新因非法吸收公眾存款和操縱證券交易價格罪，被判處有期徒刑 8年，并處罰金人民幣 40萬元。根據(jù)公訴材料，德隆系在三只股票上操縱股價非法所得 101億元，余股市值 113億元，余股成本 162億元。 案例 德隆系的前世今生 剝奪型公司治理問題 控制股東與剝奪 企業(yè)系族具有如下特征： ? 第一，企業(yè)系族由多個獨立法人構(gòu)成，但這些公司最終總能追溯到同一個實際控制人，或稱終極股東； ? 第二，這個實際控制人處在企業(yè)系族的最上端，通常是一個家族，也有幾個家族聯(lián)合控制的情況； ? 第三，企業(yè)系族中一定要有銀行、保險公司、證券公司等金融機構(gòu)作為核心成員，這是實施控制的重要工具； ? 第四，圍繞著金融機構(gòu)，企業(yè)系族擁有多個核心企業(yè)，每個核心企業(yè)的周圍還有多個相關(guān)的企業(yè)； ? 第五，一定要有上市公司，而且不要都上市，一定是少數(shù)企業(yè)上市； ? 第六，在上市公司與上市公司之間，在上市公司和非上市公司之間，往往會存在很多的關(guān)聯(lián)交易，這些關(guān)聯(lián)交易由實際控制人來調(diào)度的。 ? 有這樣一項研究可以用來表明剝奪是否存在，并能計量其嚴重程度，這就是對控制權(quán)定價的衡量研究。進而，控制股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格相對于市場股價的溢價就計量了控制權(quán)的