【正文】 大股東持股比例的平方和。 理論上，既能保留股權(quán)相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，又能有效抑制控制股東的剝奪行為。然而，“一股獨(dú)大”絕不是中國(guó)自己的特色。此外，股權(quán)集中結(jié)構(gòu)降低了股票流動(dòng)性，也降低控制權(quán)市場(chǎng)治理的效用。 ? 可見(jiàn)，股權(quán)的不同集中、分散以及制衡程度，具有不同的治理功效，也引發(fā)不同的治理問(wèn)題。反過(guò)來(lái)理解，在一個(gè)外部治理為主的環(huán)境下，股權(quán)的分散持有會(huì)更有利于外部治理力量的發(fā)揮； ? 股權(quán)分散的缺陷是一目了然的，一方面股東自己沒(méi)有治理公司的動(dòng)機(jī)，持股更多的原因可能是獲取投機(jī)性收益，另一方面也沒(méi)有監(jiān)管經(jīng)理的能力和條件，這是極易誘發(fā)內(nèi)部人控制問(wèn)題。而管理層持股所指管理層是公司的高級(jí)經(jīng)理人員和董事群體。 三、內(nèi)部人持股 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 小貼士 員工持股計(jì)劃 員工持股計(jì)劃（ ESOP），是通過(guò)一定的方式讓公司員工持有一定比例的企業(yè)股份，從而成為企業(yè)的所有者并分享企業(yè)的剩余索取權(quán)的一種企業(yè)制度安排。而解決委托 —代理問(wèn)題的基本手段，就是實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。這就是經(jīng)理持股成為一種激勵(lì)性制度安排的由來(lái)。 ? 限制性股票指公司按照預(yù)先確定的條件授予經(jīng)理一定的本公司股票，經(jīng)理只有在一定的限制性條件滿足后，才能獲得股票或并允許出售股票，限制條件一般是業(yè)績(jī)和服務(wù)年限有關(guān)； ? 影子股票，即只有分紅權(quán)而無(wú)其他股權(quán)內(nèi)容的股票； ? 股票升值權(quán)是股票期權(quán)的一種衍生形式，授予該權(quán)利的經(jīng)理可以獲得約定時(shí)間段內(nèi)約定數(shù)量的股票升值的價(jià)差。 三、內(nèi)部人持股 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 管理層收購(gòu)（ Management Buyouts，簡(jiǎn)稱為 MBO），目標(biāo)公司經(jīng)理層利用所融資本購(gòu)買本公司資產(chǎn)或股份，從而改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。 三、內(nèi)部人持股 制度設(shè)計(jì)的觀點(diǎn)案例 關(guān)于激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)，郎咸平認(rèn)為，可以通過(guò)職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的市場(chǎng)化達(dá)到目的?！? 郎咸平認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)改革的前提應(yīng)該是保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)，而不是流失。 【 郎咸平， MBO“ 鐵桿”反對(duì)者 】 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 經(jīng)理持股有無(wú)其他副作用？ ? 一般認(rèn)為，經(jīng)理持股主要有兩種效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)和塹壕效應(yīng)。 一篇文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn) ，管理層持有 5%25%的股份時(shí)，塹壕效應(yīng)起主導(dǎo)作用，弊大于利。 機(jī)構(gòu)投資者不同于專職工商經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的工商法人股東。 四、機(jī)構(gòu)投資者 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 目前我國(guó)資本市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者主要有基金公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、社?；?、保險(xiǎn)公司、合格的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（ QFII）等。 ? 證券投資基金是一種利益共存、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過(guò)發(fā)行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金。按投資標(biāo)的可分為股票基金、指數(shù)基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金，等等。 ? 證券自營(yíng)是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為本機(jī)構(gòu)投資買賣證券、賺取買賣差價(jià)并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的行為。但在二級(jí)市場(chǎng)買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時(shí)間間隔不得少于 6個(gè)月。 這就是機(jī)構(gòu)持股的副作用。而后，舉證責(zé)任即轉(zhuǎn)向辯方，這一投資機(jī)構(gòu)必須要自己尋找證明自己無(wú)罪的能完全扭轉(zhuǎn)控方意見(jiàn)的證據(jù)，比如為了這一交易事前做的研究報(bào)告，否則就被判定存在內(nèi)幕交易。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展歷程的啟示： ? 在 20世紀(jì) 60年代以前，機(jī)構(gòu)投資者在股市的控股比例不超過(guò) 13%， 80年代初達(dá)到 34%， 90年代末達(dá)到 48%； ? 對(duì)應(yīng)著，在 90年代之前，機(jī)構(gòu)投資者的策略就是用“腳”投票，這與一般股民的策略別無(wú)二致。這與公司治理的研究起點(diǎn)有關(guān)，在伯利 —米恩斯的研究范式下，公司治理問(wèn)題的產(chǎn)生前提是股權(quán)分散，后果表現(xiàn)是經(jīng)理的卸責(zé)。 LLVS范式的構(gòu)建也不能忽略其他學(xué)者的貢獻(xiàn)。 案例 德隆系的前世今生 唐氏家族 德隆國(guó)際 % 新疆德隆 % 屯河集團(tuán) % 屯河股份 天山股份 % % 湘火炬 % % 合金投資 % ST中燕 % 1998年到 2023年以“三駕馬車”為基礎(chǔ)開(kāi)始了快速的擴(kuò)張，一度控股與參股的實(shí)業(yè)企業(yè)有 262 家之多，涉及水泥、重型汽車、汽車零配件、農(nóng)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)、旅游業(yè)等，其中正式控股的上市公司一度達(dá)到 6 家?！暗乩住遍_(kāi)始全面引爆，德隆黑洞殃及的池魚(yú)已經(jīng)越來(lái)越多。 2023年春節(jié)前，對(duì)外逃后回國(guó)自首的唐萬(wàn)新的審判在武漢中級(jí)人民法院進(jìn)行。另經(jīng)公布，德隆系總負(fù)債 570億元，其中金融領(lǐng)域負(fù)債 340億元，實(shí)業(yè)負(fù)債230億元。 ? 理論邏輯是：如果控制股東能通過(guò)剝奪小股東的利益為獲得私利，那么在自由交易的市場(chǎng)環(huán)境下，控制股東的私利就會(huì)被“標(biāo)價(jià)”。 一、控制股東的存在 剝奪型公司治理問(wèn)題 控制股東與剝奪 首先，要正視剝奪的存在性。德隆系的“三駕馬車”總計(jì)處以罰金 103億元。其中包括渝開(kāi)發(fā)、上工股份、江蘇瓊花等多家公司。 剝奪型公司治理問(wèn)題 控制股東與剝奪 德隆的神話在 2023年 4月 13日破滅，新疆屯河、合金投資和湘火炬相繼連續(xù)數(shù)天跌停 ,流通市值從最高峰時(shí)的 2023年 5月 25日的 。 唐氏兄弟 1986下海， 1992年涉足中國(guó)股市。進(jìn)而，公司治理問(wèn)題二維化了，其一是對(duì)應(yīng)伯利 —米恩斯范式的代理型公司治理問(wèn)題，其二是對(duì)應(yīng) LLVS范式的剝奪型公司治理問(wèn)題。 ? 機(jī)構(gòu)股東的積極主義行為有兩種途徑，一是機(jī)構(gòu)股東直接參與到被投資公司管理層中的行為干預(yù)，比如任職董事，二是向公司董事會(huì)和經(jīng)理層施加影響的外界干預(yù)。因?yàn)槎唐趦?nèi)的買和賣兩次交易中，總有一次會(huì)難以拿出推翻內(nèi)幕交易的證據(jù)。 四、機(jī)構(gòu)投資者 公 司 證 券 市 場(chǎng) 機(jī) 構(gòu) 投 資 者 公 司 公 司 證 券 市 場(chǎng) 股東 用 “手 ”投票 用 “腳 ”投票 ？ 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 小貼士 內(nèi)幕交易的 辯方舉證制度 美國(guó)證券交易委員會(huì)在認(rèn)定內(nèi)幕交易時(shí)，采用初級(jí)舉證責(zé)任在控方，次級(jí)舉證責(zé)任在辯方的制度。但事與愿違，現(xiàn)實(shí)情況是股票投機(jī)成為大量“三類企業(yè)”入市的主要?jiǎng)訖C(jī)。 四、機(jī)構(gòu)投資者 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 1999年 7月 29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《 關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知 》 ，從此“三類企業(yè)”成為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的另一重要組成。 ? 證券承銷是證券公司代理證券發(fā)行人發(fā)行證券的行為。 ? 證券投資基金是一種信托投資方式，受托人具有專業(yè)理財(cái)?shù)哪芰Α? 截至 2023年底，構(gòu)投資者持有流通 A股市值比例達(dá) %。所以，工商法人股東是“經(jīng)營(yíng)型投資者”。 三、內(nèi)部人持股 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 機(jī)構(gòu)投資者是指用自有資金直接或從分散的公眾手中籌集資金間接從事有價(jià)證券投資活動(dòng)的專門化法人機(jī)構(gòu)。所謂塹壕效應(yīng)，是指隨著經(jīng)理持股比例的提高，與外部股東抗衡的能力不斷增強(qiáng)，經(jīng)理可以安全地控制公司，并在更大范圍內(nèi)追求其個(gè)人目標(biāo)，但這導(dǎo)致代理成本的增加和企業(yè)價(jià)值的下降。 MBO“鐵桿”反對(duì)者郎咸平，在談及國(guó)資委頒布的 《 企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定 》 時(shí)表示，“一切法規(guī)的前提都是規(guī)則”，《 暫行規(guī)定 》 的制訂走出了 MBO法制化的第一步，值得肯定。 郎咸平提到了他的“保姆理論”：國(guó)有企業(yè)管理層只能是國(guó)家資產(chǎn)的保姆，而非主人。 ? MBO的實(shí)質(zhì)是公司的剩余控制權(quán)從原來(lái)股東手中轉(zhuǎn)移到經(jīng)理手中，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)的兩權(quán)合一。 在目標(biāo)所有權(quán)計(jì)劃中，會(huì)詳細(xì)說(shuō)明經(jīng)理持股的數(shù)額以及達(dá)到該數(shù)額的最晚時(shí)間。 三、內(nèi)部人持股 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 作為一種激勵(lì)性安排的經(jīng)理持股有三種方式，一是報(bào)酬體系中的股票類報(bào)酬，二是目標(biāo)所有權(quán)計(jì)劃，三是管理層收購(gòu)。 那么，股東的要求是什么呢？當(dāng)股東的個(gè)人資產(chǎn)變?yōu)楣煞莺?，股東的利益與股票聯(lián)系在一起，或者獲得股票分紅，或者從股票升值中得到價(jià)差。 員工持股計(jì)劃可分為福利型、風(fēng)險(xiǎn)性和集資型三大類：福利型的目的在于為企業(yè)員工謀取福利，增加企業(yè)的凝聚力；風(fēng)險(xiǎn)型的目的在于提高企業(yè)的效率，特別是資本效率；集資型的目的在于使企業(yè)能夠得到生產(chǎn)和發(fā)展所需要的各種資金。在以下行文中，為避免不必要的混淆，以經(jīng)理持股為主要討論對(duì)象。 二、股權(quán)集中與股權(quán)制衡 治理問(wèn)題的解決 治理問(wèn)題的滋生 對(duì)其他治理的影響 股權(quán)主體自身治理 股權(quán)分散結(jié)構(gòu) 利于防止剝奪型治理問(wèn)題 易于誘發(fā)代理型治理問(wèn)題 外部治理手段充分發(fā)揮 投機(jī)性持股 ， 缺乏治理動(dòng)機(jī) 股權(quán)集中結(jié)構(gòu) 利于解決代理型治理問(wèn)題 易于滋生剝奪型治理問(wèn)題 降低資本與控制權(quán)市場(chǎng)治理力量 過(guò)多干涉公司經(jīng)營(yíng)管理 股權(quán)制衡結(jié)構(gòu) 適度地控制了兩類治理問(wèn)題 剝奪中串謀和監(jiān)管中搭便車不可忽視 對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)影響不定 大股東之間的控制權(quán)斗爭(zhēng) 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 對(duì)于存在幾個(gè)大股東的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)： ? 在處理兩類治理問(wèn)題時(shí)均有一定優(yōu)勢(shì)，能達(dá)到一定的平衡； ? 要防備三方面問(wèn)題： ? 防備制衡股東之間串謀起來(lái)剝奪小股東的現(xiàn)象； ? 防備個(gè)別大股東“出賣”公司，引發(fā)惡意并購(gòu)的情況； ? 防備大股東間為了爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的內(nèi)耗情況。 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 對(duì)于不存在控制股東的股權(quán)分散結(jié)構(gòu)： ? 一般情況下，自然避免了控制股東剝奪的發(fā)生。而事實(shí)上，多個(gè)大股東并存的現(xiàn)象在世界各地廣泛存在，一度被認(rèn)為是具有平衡監(jiān)督經(jīng)理職責(zé)和保護(hù)小股東職責(zé)的雙重效能。 二、股權(quán)集中與股權(quán)制衡 國(guó)家 第一大股東 第二大股東 第三大股東 中國(guó) % % % 意大利 % % % 法國(guó) % % % 英國(guó) % % % 美國(guó) % %（第二、三大股東合計(jì)） 德國(guó) % %（第二、三大股東合計(jì)） 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 ? “一股獨(dú)大”也有“一股獨(dú)大”的好處：大股東能解決股東間的集體選擇問(wèn)題，并有動(dòng)力和能力監(jiān)管住經(jīng)理。 ? S 指數(shù)也常用以測(cè)量股權(quán)制衡度，它是指公司第二大股東至第十大股東持股比例之和。 二、股權(quán)集中與股權(quán)制衡 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 股權(quán)制衡度是對(duì)股權(quán)制衡現(xiàn)象的度量。 一、股權(quán)結(jié)構(gòu)研究維度 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 本講義放棄尋求最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的打算，我們需要知道的是每一種股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)缺點(diǎn)在什么方面，進(jìn)而知道這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，對(duì)應(yīng)的公司治理的制度安排和行為選擇定位在何處？ 一、股權(quán)結(jié)構(gòu)研究維度 股權(quán)數(shù)量分布 股權(quán)性質(zhì)組合 股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中度 股權(quán)制衡度 內(nèi)部人持股 國(guó)有股，等等 機(jī)構(gòu)投資者 終極控制結(jié)構(gòu) 金字塔結(jié)構(gòu) 交叉持股結(jié)構(gòu) 類別股份 治理問(wèn)題的解決 對(duì)其他治理的影響 治理問(wèn)題的滋生 股權(quán)主體自身治理 剝奪型治理問(wèn)題 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 股權(quán)集中度是指因持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中于少數(shù)股東的數(shù)量化指標(biāo)。比如，對(duì)于剝奪型治理問(wèn)題，又常常認(rèn)為股權(quán)制衡有利于監(jiān)管控制股東； ? 第二，治理問(wèn)題的滋生。 最初關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究目的是尋求最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，其方法是衡量不同股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。不過(guò)，也要注意兩點(diǎn)，一是不能違背法律規(guī)范，在此案例中不能罷免股東身份，但可以要求股東轉(zhuǎn)讓其股份。 2023年 3月，在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)半年的調(diào)解之后，在法院的主持下，雙方達(dá)成了和解協(xié)議：洪寶生自愿將自己的 5萬(wàn)元股份轉(zhuǎn)讓給他人，春虹公司付給洪寶生 2萬(wàn)元作為補(bǔ)償金。 案例 股東能否被罷免 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股東與股權(quán) 2023年 9月 5日，法院對(duì)此案做出了判決，取消了春虹公司臨時(shí)股東大會(huì)決議，理由是他們召開(kāi)股東大會(huì)，僅提前三天通知全體股東，違反了公司法的相關(guān)規(guī)定。同時(shí)，在此次會(huì)議上，還對(duì)公司章程做了修改。 二、股權(quán) ⑵ 股權(quán)的構(gòu)成 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股東與股權(quán) 春虹玻璃燈飾有限公司是江蘇宿遷一家有近 2023名員工的集團(tuán)公司，公司主要生產(chǎn)玻璃燈具，產(chǎn)品幾乎全部出口。 ? 章程與公司法等法律法規(guī)一樣，共同肩負(fù)調(diào)整公司活動(dòng)的責(zé)任。 二、股權(quán) ⑵ 股權(quán)的構(gòu)成 表決權(quán) 訴訟權(quán) 收益權(quán) 知情權(quán) 提案權(quán) 控制股東 的天然優(yōu)勢(shì) 如何實(shí)現(xiàn) 同股同權(quán)？ 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股東與股權(quán) 股權(quán)還可以分為法定權(quán)利和章定權(quán)利。為了避免股東過(guò)多地干擾公司經(jīng)營(yíng)和妨礙法人獨(dú)立，提案權(quán)多屬于少數(shù)股東權(quán)； ? 表決權(quán)，也稱投票權(quán)，是指股東有權(quán)出席或委托代理人出席股東會(huì)議，并就有關(guān)議案投票表決，發(fā)表自己的意見(jiàn)。 ? 根據(jù)股東平等性原則，特別股股東享有特別權(quán)利優(yōu)待時(shí)，或者要承擔(dān)特別的責(zé)任，或者在其他權(quán)利方面做出讓步。 ? 單獨(dú)股東權(quán)是股東一人即可行使的權(quán)