【正文】 rial 參與投資徐福記控股n 2023年，徐福記在新加坡主板市場(chǎng)上市n 2023年， Baring Private Equity接手 Transpac Industrial股份，入股徐福記n 目前的徐福記控股是一家生產(chǎn)、銷(xiāo)售都扎根中國(guó)大陸的糖果糕點(diǎn)企業(yè)n 創(chuàng)始人年事已高和后繼乏人可能是徐氏家族本次愿意出售部分股份的原因：n 目前，徐氏四兄弟中，只有徐乘和徐沆還在公司從事日常運(yùn)營(yíng)，其中徐乘擔(dān)任公司的董事會(huì)主席和首席執(zhí)行官n 徐乘目前 59歲，只有一個(gè)獨(dú)子，根據(jù)公開(kāi)信息，徐乘之子和徐氏兄弟的其他子女似乎并未在徐福記擔(dān)任要職n 雀巢的收購(gòu)條件具備一定的吸引力：n 徐氏家族雖然不再控股，但保留了未來(lái)管理權(quán)和品牌n 徐福記可借助雀巢力量進(jìn)一步助力國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，并提升國(guó)際市場(chǎng)知名度徐福記歷史本次交易動(dòng)因分析3536交易雙方 簡(jiǎn) 介目標(biāo)方（徐福記）主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)百萬(wàn)人民幣 2023 FY 2023 FY 2023 FY收入 3,785 4,306 5,158 凈利潤(rùn) 460 602 676 總資產(chǎn) 3,644 4,147 4,891 凈資產(chǎn) 2,486 2,858 2,938 凈利潤(rùn)率 % % %ROE % % %ROA % % %資產(chǎn)負(fù)債率 % % %資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 目標(biāo)方（徐福記）簡(jiǎn)介n 目前，徐福記是中國(guó)最大的糖果糕點(diǎn)生產(chǎn)商之一，在東莞和河南擁有 4個(gè)生產(chǎn)基地n 產(chǎn)品包括三個(gè)品類(lèi)：糖果，糕點(diǎn)餅干，沙其瑪； %的銷(xiāo)售收入來(lái)自中國(guó)大陸n(yōu) 根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，徐福記已經(jīng)連續(xù) 13年（ 19982023）蟬聯(lián)中國(guó)同品類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入第一名（糖果類(lèi)非巧克力業(yè)務(wù)）n Euromonitor數(shù)據(jù)顯示， 2023年徐福記在中國(guó)糖果市場(chǎng)排名第三，份額 ％n 銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)（截至 2023年上半年）? 在中國(guó)擁有 128個(gè)銷(xiāo)售分支結(jié)構(gòu)? 9000名銷(xiāo)售和物流人員? 覆蓋 20,118個(gè)直接零售點(diǎn)，其中 3,470個(gè)超市和大賣(mài)場(chǎng)中的專(zhuān)營(yíng)銷(xiāo)售點(diǎn)收購(gòu)方（雀巢）簡(jiǎn)介n 全球最大的綜合化食品集團(tuán)，總部瑞士n 市值近 1900億美元n 旗下品牌包括雀巢咖啡、哈根達(dá)斯和普瑞納，其中糖果業(yè)務(wù)約占雀巢總銷(xiāo)售額的 12%n 在國(guó)內(nèi)糖果市場(chǎng)位列第五，市場(chǎng)份額 ％，業(yè)務(wù)拓展相對(duì)滯后資料來(lái)源： FactSet；財(cái)年截至每一年的 6月 30日收購(gòu)方（雀巢）主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)百萬(wàn)美元 2023 FY 2023 FY 2023 FY收入 103,263 97,295 112,234 凈利潤(rùn) 16,948 8,958 9,416 總資產(chǎn) 99,793 107,295 119,774 凈資產(chǎn) 47,704 47,318 66,374 資料來(lái)源： FactSet36股價(jià)表 現(xiàn) 和估 值 分析n 本次雀巢收購(gòu)，每股作價(jià) ，較公告前 180個(gè)交易日均價(jià)溢價(jià) %n 雀巢報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng) 2023財(cái)年預(yù)測(cè) P/E ，低于大多數(shù)中國(guó)龍頭消費(fèi)類(lèi)可比公司水平注：最近交易日即本次交易公告日（ 2023年 7月 11日）前一日，徐福記數(shù)據(jù)采用雀巢收購(gòu)價(jià)格FY0： 2023財(cái)年； FY1： 2023財(cái)年； FY2： 2023財(cái)年；數(shù)據(jù)來(lái)源： FactSet徐福記公眾股東平均持倉(cāng)成本分布（ 2023年上市至交易公告前）平均持倉(cāng)成本價(jià)格區(qū)間（新幣）成交量（百萬(wàn)股）占期間成交量比 累計(jì)占比 91 % % 955 % % 20 % % 35 % % n 自 2023年 12月上市以來(lái)，徐福記控股交投并不活躍，截至交易公告（ 2023年 7月 11日）前累計(jì)換手率僅為 139%n 根據(jù)初步分析，股東平均持倉(cāng)成本在 ，雀巢出價(jià)高于股東持倉(cāng)成本n 市場(chǎng)交易清淡或?yàn)?2家機(jī)構(gòu)投資者向雀巢要約作出不可撤銷(xiāo)承諾函的原因之一估值分析 股東持倉(cāng)成本估值分析 可比公司 2023年以來(lái)徐福記和雀巢股價(jià)走勢(shì)7/11 公告交易n 交易公告以來(lái)，徐福記和雀巢股價(jià)總體走勢(shì)平穩(wěn)n 徐福記公告以來(lái)微漲 %n 雀巢公告以來(lái)微跌 % 百萬(wàn)股數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg3738市 場(chǎng)觀(guān) 點(diǎn)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)觸及天花板，借助雀巢切入其他品類(lèi)n 徐福記在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)已觸到天花板，且目前業(yè)務(wù)主要集中在糖果散貨n 引入雀巢，可以利用雀巢的專(zhuān)業(yè)實(shí)力迅速切入其他領(lǐng)域，增加新品類(lèi)的實(shí)力國(guó)際市場(chǎng)知名度不高，借船出海n 徐福記品牌國(guó)外影響比較弱。融資歷時(shí) 1年半分兩次注入（ C1和 C2），是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)單筆最大融資金額。由此推算京 東 C2融 資時(shí) 估 值 已達(dá) 100億 美金。羅 伯 遜– 是最早 進(jìn) 入中國(guó)市 場(chǎng) 并且成 績(jī) 卓越的美國(guó) 風(fēng)險(xiǎn) 投資 公司之一，老虎基金投 資 的其它中國(guó)公司包括 : 新 東 方教育科技集 團(tuán) 、攜成旅行網(wǎng)、 e龍 公司、卓越網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上 書(shū) 店等知名企 業(yè)n 俄 羅 斯數(shù)字天空技 術(shù) 投 資 集 團(tuán) （ DST）– 俄 羅 斯 億 萬(wàn)富翁 Yuri Milner創(chuàng)辦 的 專(zhuān) 注于互 聯(lián) 網(wǎng)投資 的國(guó) 際風(fēng)險(xiǎn) 投 資 公司– DST的投 資 包括 Facebook、 Zynga、 Groupon等n 高瓴 資 本– 成立于 紐約 ， 總 部 設(shè) 在在新加坡的 資 本管理公司， 負(fù)責(zé) 管理耶 魯 大學(xué)基金的投 資– 是國(guó)內(nèi)知名社區(qū) 籬 笆網(wǎng)及 遠(yuǎn) 信科 龍 等公司的投 資 人 交易各方簡(jiǎn)介 京東商城財(cái)務(wù)狀況單位：億元人民幣 2023A 2023A 2023A 2023Q1 2023E 營(yíng)業(yè)銷(xiāo)售收入 13 40 102 35 290資料來(lái)源： Bloomberg, 劉向東微博注：京東商城目前為非上市公司，絕大多數(shù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都沒(méi)有披露n 自 2023年上線(xiàn)以來(lái)，京東連續(xù) 6年保持超過(guò) 200%的增長(zhǎng)，公司目標(biāo)在 5年內(nèi)年銷(xiāo)售交易額超千億元 n 2023年第 1季度較去年同期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng) 206%，凈虧損減少6%，毛利率增長(zhǎng) 19%，預(yù)計(jì) 2023年?duì)I收可達(dá) 280300億元人民幣，比此前 240260億元預(yù)期有大幅調(diào)升n 京東仍然有近 90%收入來(lái)自其傳統(tǒng)且利潤(rùn)率較低的 3C業(yè)務(wù)（Computer， Communication 和 Consumer Electronic） n 京東截至目前為止尚未盈利，預(yù)計(jì)到 2023下半年可以實(shí)現(xiàn)盈利，但融資策略可能會(huì)攤薄利潤(rùn)n 京東采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，以量取勝的策略，經(jīng)常對(duì)出售商品給予折扣補(bǔ)償，銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)也意味著折扣支出的增加，可能會(huì)給公司資金面帶來(lái)一定壓力n 京東經(jīng)營(yíng)成本主要在于物流系統(tǒng)和技術(shù)研發(fā)京東利潤(rùn)及成本點(diǎn)評(píng)43近期市 場(chǎng) 關(guān)于京 東 公司的相關(guān)消息 匯總? 2023年 9月 19日京 東 商城因 財(cái)務(wù) 不完善放 緩 IPO進(jìn) 程 : 京 東 商城 預(yù) 定本周啟 動(dòng) 的投行招募工作已 經(jīng) 延 遲 。據(jù)了解，第三 輪 融 資 是由老虎 環(huán) 球基金 領(lǐng) 投，而 總 金 額 將超 過(guò) 美元。同時(shí)專(zhuān)家也認(rèn)為，國(guó)家對(duì) VIE相關(guān)意見(jiàn)尚處于探討階段，在 2023年上半年之前，相關(guān)規(guī)定不太可能實(shí)行n 作為融資最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，京東以每年200%的速度快速擴(kuò)張， 2023年 Q3京東自主銷(xiāo)售式 B2C市場(chǎng)份額達(dá) %列第 1位，含平臺(tái)式B2C市場(chǎng)份額達(dá) %僅次淘寶列第 2位，但截至 2023Q1仍然沒(méi)有盈利n 電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，近來(lái)就有京東與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)飽受爭(zhēng)議的圖書(shū)價(jià)格大戰(zhàn)；棄用支付寶及抨擊一陶網(wǎng)抓取京東客戶(hù)信息與阿里巴巴針?lè)逑鄬?duì)； CEO高調(diào)宣稱(chēng) 5年內(nèi)超越淘寶復(fù)制當(dāng)年亞馬遜擊敗 eBay的經(jīng)典n 盡管劉向東表示已收到 C輪融資 11億美金，但京東打算提前上市的消息昭示其資金鏈可能依然緊繃，而 C輪融資過(guò)后估值已高達(dá) 100億美金也意味后續(xù)融資幾無(wú)可能；另一方面以前只強(qiáng)調(diào)研發(fā)和物流的京東在廣告上也開(kāi)始巨資投入，最近以 《 倫敦戰(zhàn)報(bào)》 和 《 賽事導(dǎo)航 》 的獨(dú)家冠名；顯然京東勒緊腰帶也要 “血戰(zhàn)到底 ”，這在一定程度上也反映了電商行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)狀n 要在價(jià)格大戰(zhàn)中挺到最后，獲取盡可能多資金支持固然重要，但如果沒(méi)有一個(gè)清晰的盈利模式，這種燒錢(qián)策略顯然是不可持續(xù)的，對(duì)投資人，企業(yè)本身，乃至整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都風(fēng)險(xiǎn)極大挑戰(zhàn) 1：高估值 挑戰(zhàn) 2： VIE合法性 挑戰(zhàn) 3： 投資性驅(qū)動(dòng)的可持續(xù)性45案例六行業(yè)整合：西南證券吸并國(guó)都證券46交易方案國(guó)都證券中煤信托 北京國(guó)際信托 國(guó)華能源投資 其他股東% % % %西南證券重慶市國(guó)資委 其他 A股股東% % 西南證券重慶市國(guó)資委 原國(guó)都證券股東 其他 A股股東% % % 國(guó)都證券（注銷(xiāo)）吸并方：西南證券（上市公司）被吸并方：國(guó)都證券（非上市公司）交易完成后n 西南證券換股吸收合并國(guó)都證券： 參與換股的國(guó)都證券各股東將按其所持有的國(guó)都證券股權(quán)比例取得一定數(shù)量的西南證券新增 A 股股票n 西南證券每股價(jià)格： 首次董事會(huì)決議公告日（ 8月 16日）前 20 個(gè)交易日（定價(jià)基準(zhǔn)日）公司股票的交易均價(jià)，即 /股（根據(jù)除權(quán)除息行為調(diào)整）n 國(guó)都證券每股價(jià)格： 根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估結(jié)果， 截至評(píng)估基準(zhǔn)日國(guó)都證券的評(píng)估值為 億元，對(duì)應(yīng)每股評(píng)估價(jià)格為 元 ；雙方協(xié)商確定，在此評(píng)估價(jià)格的基礎(chǔ)上為參與換股的國(guó)都證券股東安排一定比例的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但 每股最終作價(jià)不超過(guò) 5元，即最終交易對(duì)價(jià)不超過(guò) n 西南證券股票發(fā)行數(shù)量： ~（對(duì)應(yīng)換股價(jià)格低限和高限，占發(fā)行后比例 %~%；未考慮國(guó)都證券異議股東行使收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的情況）換股方案現(xiàn)金選擇權(quán)n 國(guó)都證券異議股東安排： 在國(guó)都證券審議本次吸收合并事宜之股東會(huì)上投出有效反對(duì)票的國(guó)都證券異議股東，有權(quán)依據(jù)本次吸收合并方案， 要求由西南證券或其指定的第三方以不低于評(píng)估報(bào)告確定的相應(yīng)股權(quán)價(jià)值收購(gòu)其所持有的國(guó)都證券股權(quán)n 西南證券異議股東安排： 在西南證券審議本次吸收合并的股東大會(huì)上投出有效反對(duì)票并持續(xù)保留股票至現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施日，同時(shí)在現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)期內(nèi)成功履行申報(bào)程序的上市公司股東， 有權(quán)依據(jù)本次吸收合并方案，就其有效申報(bào)的每一股西南證券股份，獲得由西南證券或其指定的第三方支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)注：交易后股權(quán)結(jié)構(gòu)根據(jù)高限價(jià)格計(jì)算；根據(jù)底線(xiàn)價(jià)格計(jì)算，交易后各方持股比例為：重慶市國(guó)資委 %，原國(guó)都證券股東 %，其他 A股股東 %獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)：招商證券47資料來(lái)源：西南證券公告交易 時(shí)間進(jìn) 程2023年 3月 1日2023年 3月 4日2023年 8月 16日西南證券停牌西南證券與國(guó)都證券有限責(zé)任公司簽訂《 西南證券股份有限公司與國(guó)都證券有限責(zé)任公司重大重組意向書(shū) 》西南證券公告，已初步擬定本次重大事項(xiàng)的框架性方案，并確定本次重大資產(chǎn)重組采取吸收合并方式西南證券公告換股吸收合并國(guó)都證券預(yù)案西南證券復(fù)牌相關(guān)各方正在積極推進(jìn)重大資產(chǎn)重組的各項(xiàng)工作資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果正在履行國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估備案程序2023年 11月 15日2023年 4月 6日西南證券持續(xù)停牌48交易雙方 簡(jiǎn) 介凈資本排名 公司名稱(chēng)2023年?duì)I業(yè)收入 (億元 )2023年末凈資本 (億元 )1 中信證券 278 410 2 海通證券 98 325 3 華泰證券 89 217 4 光大證券 51 176 5 國(guó)泰君安 88 173 6 招商證券 65 141 7 國(guó)信證券 78 125 8 申銀萬(wàn)國(guó) 70 121 9 廣發(fā)證券 102 120 10 國(guó)元證券 22 118 11 中國(guó)銀河 79 109 12 西南證券 19 91 21 國(guó)都證券 9 53 西南 +國(guó)都 29 144 交易雙方主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)國(guó)都證券 西南證券百萬(wàn)元 2023 2023 2023 2023總資產(chǎn) 16,139 17,031 22,778 14,970凈資產(chǎn) 6,061 6,003 11,123 4,678營(yíng)業(yè)收入 935 944 1,936 2,053凈利潤(rùn) 353 283 805 1,007ROA % % % % ROE % % % % 國(guó)都證券n 2023年由中煤信托和北京國(guó)際信托發(fā)起設(shè)立，現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散（共 44名股東），前幾大股東都為國(guó)資背景n 截至 2023年 3月 31日，國(guó)都證券下設(shè)證券營(yíng)業(yè)部 23家，分布在全國(guó)11個(gè)省市，主要集中北京、上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)n 2023年，經(jīng)紀(jì)、投行、自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比： 54%、 7%、 35%西南證券n 1999年成立，總部設(shè)在重慶，是中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的綜合類(lèi)券商之一；實(shí)際控制人重慶市國(guó)資委，持股 %n 公司現(xiàn)有 41 家營(yíng)業(yè)部，主要覆蓋重慶、北京、上海、深圳、廣州、成都等全國(guó) 19 個(gè)主要經(jīng)濟(jì)中心城市n 2023年，經(jīng)紀(jì)、投行、自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比： 41%、 18%、 23%n 2023年成功借殼上市，當(dāng)前市值約 256億元n 本次交易公告前，西南證券 2023 PE ， 2023 PB 交易前，西南證券營(yíng)業(yè)收入排名第 27位，國(guó)都證券營(yíng)業(yè)收入排名第 59位交易完成后，西南證券將擁有營(yíng)業(yè)部 64家，營(yíng)業(yè)收入排名從 27位上升至第 22位；凈資本排名從第 12位升至第 6位（按 2023年數(shù)據(jù)計(jì)算）數(shù)據(jù)來(lái)源：預(yù)案，西南證券年報(bào) 數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND 49估 值 分析和交易的 財(cái)務(wù) 影響注：均價(jià)為截至本次交易首次董事會(huì)決議公告日（ 8月 16日）前 20 個(gè)交易日的交易均價(jià)；平均市值和 P/E， P/B倍數(shù)給予均價(jià)計(jì)算；預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)截至 8月 1