【正文】 項(xiàng)目的原始投資于建設(shè)起點(diǎn)一次投入，建設(shè)期為零，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期每年的凈現(xiàn)金流量相等，不需要進(jìn)行逐步測(cè)試，可以直接利用年金現(xiàn)值系數(shù)計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率，即通常所稱的簡(jiǎn)算法。NCF式中：n 表示投資項(xiàng)目計(jì)算期；NCF表示年凈現(xiàn)金流量；P 表示原始投資如果將上述公式與計(jì)算靜態(tài)投資回收期的簡(jiǎn)化公式比較，即可發(fā)現(xiàn)：計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率時(shí)的年金現(xiàn)值系數(shù)就是該投資方案的靜態(tài)投資回收期。要求：判斷是否可利用簡(jiǎn)算法計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率？如果可以，請(qǐng)用簡(jiǎn)算法計(jì)算該投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率。 （P/A，IRR，5）=30 000247。查表結(jié)果顯示，%和16%。（16%14%）=（ ）247。點(diǎn)擊Excel中插入函數(shù)“IRR”，按計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的提示輸入凈現(xiàn)金流量，可直接求得內(nèi)含報(bào)酬率的數(shù)據(jù)。因此，在這種情況下，用插入函數(shù)法求得的內(nèi)含報(bào)酬率一定會(huì)小于項(xiàng)目真實(shí)的內(nèi)含報(bào)酬率，但在項(xiàng)目計(jì)算期不小于兩年的情況下，誤差通常會(huì)小于1%。如果建設(shè)起點(diǎn)不發(fā)生投資，則插入函數(shù)法求得的內(nèi)含報(bào)酬率就是項(xiàng)目真實(shí)的內(nèi)含報(bào)酬率。它從動(dòng)態(tài)的角度直接反映了投資項(xiàng)目實(shí)際收益水平，計(jì)算不受設(shè)定折現(xiàn)率的影響。只有當(dāng)內(nèi)含報(bào)酬率大于或等于資本成本或投資人要求的收益率，方案才具有財(cái)務(wù)可行性。由例617]算結(jié)果可知， %，10%，具有財(cái)務(wù)可行性；從例616計(jì)算結(jié)果可知，%，10%，不具有財(cái)務(wù)可行性。凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)和內(nèi)含報(bào)酬率是評(píng)價(jià)投資方案是否具有財(cái)務(wù)可行性的主要指標(biāo)。因此，這三個(gè)貼現(xiàn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)同一個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)可行性評(píng)價(jià)，不會(huì)得出矛盾的結(jié)論。非貼現(xiàn)的投資回收期和會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)只是次要或輔助指標(biāo)，而且它們不一定會(huì)與上述三個(gè)貼現(xiàn)的主要指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)論一致。由此可見，獨(dú)立方案的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)結(jié)論有完全可行、完全不可行、基本可行和基本不可行四種類型：當(dāng)凈現(xiàn)值≥零、獲利指數(shù)≥1，內(nèi)含報(bào)酬率≥貼現(xiàn)率（資本成本），靜態(tài)投資回收期≤項(xiàng)目計(jì)算期/2，會(huì)計(jì)收益率≥基準(zhǔn)收益率，投資方案完全具備財(cái)務(wù)可行性。 當(dāng)凈現(xiàn)值零、獲利指數(shù)1，內(nèi)含報(bào)酬率貼現(xiàn)率（資本成本），靜態(tài)投資回收期大于項(xiàng)目計(jì)算期/2，會(huì)計(jì)收益率基準(zhǔn)收益率，投資方案完全不具備財(cái)務(wù)可行性。只有完全具備或基本具備財(cái)務(wù)可行性的方案，才是可以接受的。假定該企業(yè)資本成本為10%，基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率為8%。解答：A方案的凈現(xiàn)值=3 0，獲利指數(shù)=1，內(nèi)含報(bào)酬率=%10%，會(huì)計(jì)收益率=%8%，靜態(tài)投資回收期=。B方案的凈現(xiàn)值=1 0 ，獲利指數(shù)=內(nèi)含報(bào)酬率=%10%，會(huì)計(jì)收益率=%8%，靜態(tài)投資回收期=3年。只有完全具備或基本具備財(cái)務(wù)可行性的方案，才有資格進(jìn)入篩選比較視野。因?yàn)椋谫Y本有限量的情況下，有些方案即使本身具有財(cái)務(wù)可行性，但可能受制于資本限制，無法付諸實(shí)施。多個(gè)互斥方案比較決策的基本原理是實(shí)現(xiàn)整個(gè)企業(yè)的凈現(xiàn)值最大化。1．直接比較法直接比較法是指通過比較凈現(xiàn)值的大小，從互斥方案中選擇最優(yōu)方案的方法。無論投資方案原始投資是否相同，由于方案是互斥的，在無資本限量的情況下，選擇凈現(xiàn)值大的方案符合企業(yè)的最大利益。【例619】F公司有一投資項(xiàng)目，現(xiàn)有A、B、C三個(gè)計(jì)算期相同的互斥方案可供選擇，其原始投資分別為500萬(wàn)元、300萬(wàn)元和200萬(wàn)元，凈現(xiàn)值分別為138萬(wàn)元、59萬(wàn)元和3萬(wàn)元。解答：A、B兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值大于0，具有財(cái)務(wù)可行性；C方案凈現(xiàn)值小于0，方案不具有財(cái)務(wù)可行性。在無資本限量情況下，運(yùn)用直接比較法進(jìn)行計(jì)算期相同的互斥方案比較決策，應(yīng)當(dāng)注意以下幾個(gè)方面的問題：（1）凈現(xiàn)值比較法具有普通的適用性。凈現(xiàn)值是用經(jīng)營(yíng)期各年現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值減原始投資現(xiàn)值，而獲利指數(shù)是用經(jīng)營(yíng)期各年現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值除以原始投資現(xiàn)值。當(dāng)初始投資不同時(shí)，可能會(huì)得出矛盾的結(jié)論。但凈現(xiàn)值法假定產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量重新投資會(huì)產(chǎn)生企業(yè)資本成本的利潤(rùn)率，而獲利指數(shù)卻假定凈現(xiàn)金流入量重新投資產(chǎn)生的利潤(rùn)率與此項(xiàng)目的特定的內(nèi)含報(bào)酬率相同。 【例620】K公司有A、B兩個(gè)計(jì)算期均為10年的互斥投資方案，A項(xiàng)目原始投資現(xiàn)值為120萬(wàn)元，凈現(xiàn)值為30萬(wàn)元，；B項(xiàng)目原始投資現(xiàn)值為100萬(wàn)元，凈現(xiàn)值為28萬(wàn)元。解答:在獲利指數(shù)法下B優(yōu)于A，在凈現(xiàn)值法下A優(yōu)于B。獲利指數(shù)是假定凈現(xiàn)金流入量重新投資產(chǎn)生的利潤(rùn)率與此項(xiàng)目的特定的內(nèi)含報(bào)酬率相同，凈現(xiàn)值法是假定產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量重新投資會(huì)產(chǎn)生企業(yè)資本成本的利潤(rùn)率，依據(jù)凈現(xiàn)值比較法決策更具合理性。（3）內(nèi)含報(bào)酬率不能直接用于互斥方案的比較決策為什么即使當(dāng)項(xiàng)目計(jì)算期相同，甚至是原始投資額相同，也不能運(yùn)用內(nèi)含報(bào)酬率法來進(jìn)行互斥方案的比較決策呢？ 在多數(shù)情況下，凈現(xiàn)值與內(nèi)含報(bào)酬率得出的結(jié)論是相同的。這也就意味著：凈現(xiàn)值法假定產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量重新投資會(huì)產(chǎn)生企業(yè)資本成本的利潤(rùn)率，而內(nèi)含報(bào)酬率卻假定凈現(xiàn)金流量重新投資產(chǎn)生的利潤(rùn)率與此項(xiàng)目的特定的內(nèi)含報(bào)酬率相同。因此，內(nèi)含報(bào)酬率不僅無法用于計(jì)算期相同、原始投資不同互斥方案的比較決策，也不能用于計(jì)算期相同、原始投資也相同的互斥方案的比較決策?！纠?21】Y公司現(xiàn)有C、D兩個(gè)互斥項(xiàng)目，原始投資分別為110000元和10000元，建設(shè)期為0，項(xiàng)目主要設(shè)備的使用壽命為3年，每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量分別為50000元和5050元，終結(jié)點(diǎn)均無回收額。要求：分別計(jì)算C、D兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)和內(nèi)含報(bào)酬率，并依據(jù)計(jì)算結(jié)果作出選擇。110 000=C方案的內(nèi)含報(bào)酬率=16%+[() 247。[③]D方案的凈現(xiàn)值=5 050(P/A，14%，3)10 000=5050 000=（元）D方案的獲利指數(shù)=5 050(P/A，14%，3)10 000=247。()] (28%24%)=%[④] (P/A，IRR，3)=10000/5050=，查年金現(xiàn)值系數(shù)表后用24%和28%插值。但考慮到再投資收益率的差別，由于是計(jì)算期相同的互斥方案，應(yīng)依據(jù)凈現(xiàn)值進(jìn)行決策，即選擇C方案。如果原始投資額相同，獲利指數(shù)法也適用。2．差量分析法差量分析法是指根據(jù)兩個(gè)投資方案差量的凈現(xiàn)金流量（記作ΔNCF）計(jì)算差量?jī)衄F(xiàn)值（ΔNPV），或差額投資內(nèi)含報(bào)酬率（ΔIRR），從而判斷方案優(yōu)劣的方法。有些項(xiàng)目直接產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流入可能很少或難以確切計(jì)量，難以直接計(jì)算各方案的凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率等指標(biāo)。差量分析法通常適用于資本無限量情況下，計(jì)算期相同但原始投資不同的互斥方案的比較決策。我們可以把A方案看成是B方案和C方案之和。C方案的凈現(xiàn)金流量等于A方案的凈現(xiàn)金流量減去B方案的凈現(xiàn)金流量而形成的差量?jī)衄F(xiàn)金流量。如果差量?jī)衄F(xiàn)值大于零或差額投資內(nèi)含報(bào)酬率大于資本成本，C方案具有財(cái)務(wù)可行性，意味著A方案優(yōu)于B方案；反之，B方案為優(yōu)。差量分析法經(jīng)常被用于固定資產(chǎn)更新改造項(xiàng)目的決策中。一般來說，設(shè)備更換并不改變企業(yè)的生產(chǎn)能力，不增加企業(yè)的現(xiàn)金流入。更新決策的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出。由于只有現(xiàn)金流出，而沒有現(xiàn)金流入，就給采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析帶來困難。當(dāng)該項(xiàng)目的差量?jī)衄F(xiàn)值大于零或差額投資內(nèi)含報(bào)酬率大于資本成本時(shí)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行更新改造；反之，則繼續(xù)使用舊設(shè)備。舊設(shè)備原購(gòu)置成本為40000元，已使用5年，估計(jì)還可使用5年，已提折舊20000元，假定使用期滿后無殘值，如果現(xiàn)在出售可得價(jià)款10000元。假定該公司的資本成本為10%，所得稅率30%。要求：就該公司是繼續(xù)使用舊設(shè)備，還是更新改造作出決策。受制于數(shù)據(jù)的局限，我們無法直接計(jì)算這兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值或內(nèi)含報(bào)酬率。因此，可以用差額量分析法進(jìn)行比較選擇。當(dāng)△IRR=20% NPV= （元）當(dāng)△IRR=24% NPV=（元）（△IRR–20%）247。（）IRR=20%+（247。本例題可通過計(jì)算兩個(gè)方案凈現(xiàn)值的差額進(jìn)行分析。㈡計(jì)算期不同的互斥方案比較決策在項(xiàng)目計(jì)算期不同的情況下，通常采用年等額凈回收額法或方案重復(fù)法，進(jìn)行互斥方案的比較決策。無論原始投資或項(xiàng)目計(jì)算期是否相同，均可以通過這一方法進(jìn)行互斥方案的比較決策。年金現(xiàn)值系數(shù)=該方案的凈現(xiàn)值資本回收系數(shù)【例623】Y公司擬投資建設(shè)一條新生產(chǎn)線。假定該公司的資本成本為10%。解答：兩個(gè)投資方案的計(jì)算期不同，需要進(jìn)一步計(jì)算這兩個(gè)方案的年等額凈回收額法。（P/A，10%，10）=756247。（P/A，10%，15）=805247。2．方案重復(fù)法方案重復(fù)法，又稱最小公倍數(shù)法，是將各方案計(jì)算期的最小公倍數(shù)作為比較方案的計(jì)算期，進(jìn)而調(diào)整有關(guān)指標(biāo)，并據(jù)以進(jìn)行互斥方案的比較決策的方法。為簡(jiǎn)化計(jì)算，通常采用后一方法。要求：用計(jì)算期統(tǒng)一法為Y公司作出投資決策。這也就意味著A方案重復(fù)兩次，B方案重復(fù)一次，這兩個(gè)方案的計(jì)算期即相同了。在有些情況下，計(jì)算多個(gè)方案的最小公倍數(shù)是很麻煩的。在這種情況下，應(yīng)用方案重復(fù)法工作量比較大。三、資本限量決策資本限量是指企業(yè)的資金有一定限度，不能投資于所有可接受的項(xiàng)目。這種情況在許多公司都存在，特別是那些采用以內(nèi)部融資為主的籌資策略或外部融資受限制的企業(yè)。這也就是說，為了使企業(yè)獲得最大的利益，應(yīng)投資于一組凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目。接受獲利指數(shù)大于等于1的項(xiàng)目，如果所有可接受的項(xiàng)目都有足夠的資金，則說明資本沒有限量，這一過程即可完成。直接選擇獲利指數(shù)較大的項(xiàng)目不適用，尋找從所需初始投資之和不超過資本限量可能存在的組合，從中選擇出凈現(xiàn)值總額最大的組合。這些交換均可連續(xù)進(jìn)行。【例625】G公司現(xiàn)有五個(gè)非互斥的投資項(xiàng)目，有關(guān)原始投資、凈現(xiàn)值和獲利指數(shù)的數(shù)據(jù)如表66所示。解答：首先，應(yīng)按方案獲利指數(shù)大小排序，結(jié)果見表67。這里B和D可進(jìn)行交換。當(dāng)資本限額為400萬(wàn)元時(shí)，最優(yōu)投資組合為E+B+A，凈現(xiàn)值為230萬(wàn)元，大于其他可能的組合：B+D+C、E+D+A+C。需要注意的是，上述分析是在多種假設(shè)條件下進(jìn)行的：一是假設(shè)各方案都是相互獨(dú)立的；二是假設(shè)各方案的風(fēng)險(xiǎn)程度相同，且資本成本相一致；三是假設(shè)資本限量只是單一周期。內(nèi)含報(bào)酬率與獲利指數(shù)法一樣，都是根據(jù)相對(duì)比率來評(píng)價(jià)方案。但內(nèi)含報(bào)酬率與獲利指數(shù)不一樣的是：獲利指數(shù)法需要有一個(gè)貼現(xiàn)率才能計(jì)算，貼現(xiàn)率的高低會(huì)影響方案的優(yōu)選次序；計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率時(shí)不必事先設(shè)定貼現(xiàn)率，根據(jù)內(nèi)含報(bào)酬率就可以排定獨(dú)立投資方案的優(yōu)先次序，只是需要一個(gè)切合實(shí)際的資本成本或最低報(bào)酬率來判斷方案是否可行。在大多數(shù)情況下，新、舊設(shè)備未來使用年限往往不相同，不適合采用差量分析法估算差量現(xiàn)金流量。固定資產(chǎn)的平均年成本是指該資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值，它是未來使用年限內(nèi)現(xiàn)金流出總現(xiàn)值與年金現(xiàn)值系數(shù)的比值或資本回收系數(shù)的乘積。繼續(xù)使用舊設(shè)備初始的現(xiàn)金流量為處置舊設(shè)備收入及變現(xiàn)凈損益對(duì)所得稅的影響，這是繼續(xù)使用舊設(shè)備喪失的現(xiàn)金流入（機(jī)會(huì)成本）, 更新設(shè)備初始的現(xiàn)金流量為新設(shè)備購(gòu)置成本。 【例626】K公司原有一臺(tái)設(shè)備，原值為15萬(wàn)元，預(yù)計(jì)使用10年，已使用5年，預(yù)計(jì)殘值為1萬(wàn)元。新設(shè)備購(gòu)置成本為20萬(wàn)0元，使用年限為10年，預(yù)計(jì)凈殘值收入為購(gòu)置成本的10%。 稅法規(guī)定該項(xiàng)固定資產(chǎn)可按直線法提取折舊，折舊年限為10年，凈殘值率為10%。要求：分別計(jì)算繼續(xù)使用舊設(shè)備和購(gòu)置新設(shè)備的平均年成本，并依據(jù)計(jì)算結(jié)果作出決策。10=（萬(wàn)元）舊設(shè)備的賬面價(jià)值=5=（萬(wàn)元）舊設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值=5(萬(wàn)元)舊設(shè)備變現(xiàn)損失抵稅=（）24%=(萬(wàn)元)付現(xiàn)成本的現(xiàn)值=120（124%）（P/A，10%，5）==(萬(wàn)元)折舊抵稅的現(xiàn)值=24%（P/A，10%，5）==(萬(wàn)元)殘值凈收入現(xiàn)值=1（P/F，10%，5）=1=(萬(wàn)元)殘值凈損失抵稅現(xiàn)值=（）24%（P/F，10%，5）==（萬(wàn)元）繼續(xù)使用舊設(shè)備的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值=5++=(萬(wàn)元)繼續(xù)使用舊設(shè)備的平均年成本=247。=(萬(wàn)元)(2)更新設(shè)備:新設(shè)備的年折舊=[20(110%)]247。（P/A，10%，10）=247。第五節(jié) 項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)分析前面，在討論投資項(xiàng)目分析和決策的方法和過程時(shí)，針對(duì)的是確定型投資，未來的現(xiàn)金流量總會(huì)具有某種程度的不確定性。資金時(shí)間價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是財(cái)務(wù)管理中兩個(gè)重要的理念。在投資決策中，要考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的配比。一、投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)處置方法對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)有兩種處置方法：一是調(diào)整現(xiàn)金流量法；另一種是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)法。㈠調(diào)整現(xiàn)金流量法調(diào)整現(xiàn)金流量法，又稱肯定當(dāng)量法，是把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。（1+無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）式中：α是第t年現(xiàn)金流量的肯定當(dāng)量系數(shù)，它在0～1之間。它是肯定的現(xiàn)金流量除以與之相當(dāng)?shù)摹⒉豢隙ǖ默F(xiàn)金流量的比值。通過這種辦法篩除的風(fēng)險(xiǎn)是全部風(fēng)險(xiǎn)，既篩除了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也篩除了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；既篩除了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也篩除了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，剩下的只是無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量。無風(fēng)險(xiǎn)收益可以根據(jù)同期國(guó)庫(kù)券的利率確定?，F(xiàn)K公司只能從中選擇一個(gè)方案付之實(shí)施；假設(shè)當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%。（2）如果依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整前的凈現(xiàn)值決策，結(jié)果一樣嗎？解答：(1)A方案和B方案風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后凈現(xiàn)值計(jì)算見69 表69 A項(xiàng)目和B項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值計(jì)算表（調(diào)整現(xiàn)金流量法） 單位：元 項(xiàng)目A項(xiàng)目B項(xiàng)目年份肯定現(xiàn)金流量現(xiàn)值系數(shù)（4%）調(diào)整后的現(xiàn)值肯定現(xiàn)金流量現(xiàn)值系數(shù)（4%）調(diào)整后的現(xiàn)值040000400004700047000111700112501260012115210400961611200103563910080901120099574780066679800837756500534298008055凈現(xiàn)值9651860因?yàn)锽方案風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈現(xiàn)值為1860元，大于A方案風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈現(xiàn)值965元。(2)A方案風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整前凈現(xiàn)值=13000（P/A，4%，5）40000=13000=17873(元)B方案風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整前凈現(xiàn)值=14000（P/A，4%，5）50000=14000=15325 (元)A方案風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整前的凈現(xiàn)值為17873元,大于B方案風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整前的凈現(xiàn)值的153