【正文】 方面做好充分的準備。 　　我現(xiàn)在到博鰲論壇去，做的很重要的一件事情就是推動亞洲經(jīng)濟一體化，中國加入世貿(mào)組織以后，已經(jīng)成為世貿(mào)組織的成員，但是我們中國是世界上很少的沒有參加任何區(qū)域集團和區(qū)域組織的國家，這使得我們在全球的競爭當中處于相當不利的地位，中國就是一條腿，中國在全球貿(mào)易體制當中占有一個相當不利的地位，所以我的夢想是要使中國成為亞洲區(qū)域集團的一個成員，推動亞洲區(qū)域集團的建立，當然這需要很長的時間。謝謝大家。 高盛亞洲董事總經(jīng)理胡祖六發(fā)表演講 　　主持人：下面為各位請出第三位演講嘉賓，高盛亞洲董事總經(jīng)理、清華大學中國經(jīng)濟研究中心教授胡祖六先生，大家歡迎。我想，今天胡教授的發(fā)言一定會讓耳目一新，大家掌聲歡迎。我今天的題目是中國資本市場與國際接軌的問題，談一下自己的看法。后來由于閉關(guān)鎖國，一些社會效益體制僵化，中國初期工業(yè)革命一直停滯不前，沒有從傳統(tǒng)的小農(nóng)社會變成現(xiàn)代的工業(yè)社會，所以資本市場就無從發(fā)展。產(chǎn)業(yè)的整合，改善公司的治理，提高投資回報率與配置效率。但是即使如此，我們跟最發(fā)達的市場還有很大很大的差距，我們的股市，連美國資本市場市值的十分之一都不到，美國的市值經(jīng)過三年的熊市以后的調(diào)整，還有十萬億美元以上，我們只有四分之一。事實上看，我們目前市場的規(guī)模，只相當于通用汽車或者是微軟一家公司的市值，跟最成熟最發(fā)達的市場來比，這個差距是非常非常之大的，所以我們要跟國際接軌的話，就要進一步擴大市場規(guī)模，從總公司的市值來說，進一步增長和擴大。所以我覺得我們市場的發(fā)展非常有潛力，我們完全有望成為全世界最大的資本市場之一，至少應該超過俄國和英國，成為第二大或者第三大市場，甚至超過日本，從股票、資本市場還有債券資本市場的市值規(guī)模來說，有可能超過日本，這些占GDP的比重上升到60%到70%的水平。 　　中國還要發(fā)生衍生工具，包括普通股票的期權(quán)，還有股指的期權(quán)、期貨，還有商品的期貨，這都非常重要。所以，從這些金融工具來說，我們還是有很大的發(fā)展空間，我們應該從比較短期的可流動性的貨幣市場，同時比較好的債券市場，功能比較齊全，金融工具非常多樣化的市場，這方面跟國際接軌。事實上，透明度是信賴金融市場的基石。但是，還很重要是，更重要的是，就是配置要更加有效，剛才成思危先生講的，市場回歸基礎(chǔ)，這是我們建立資本市場的初衷，我們可以有效地分配資源，但是投資者得不到準確、及時、全面的信息的話，就很難進行最優(yōu)的投資決策，市場就失去功能。 　　市場的質(zhì)量第二個衡量尺度就是流通性，有很多方面，一個是流通領(lǐng)域的數(shù)目，我們現(xiàn)在目前存在國內(nèi)資本市場的一個很大的問題，就是流通股的數(shù)量比重非常低，國有股、法人股，目前為止還不能流通，另外我們的市場從投資者的結(jié)構(gòu)來說還是以散戶為主，缺少一個機構(gòu)投資者的流程密度。 　　所有上市公司的資料，所有的中介機構(gòu)，尤其是投資銀行和證券公司的資料，他們的專業(yè)水平，他們的品牌，他們的聲譽、經(jīng)驗，他們的服務水平和質(zhì)量，都是跟國際接軌的非常重要的方面，上市公司的資料，尤其是中介公司的服務水平，都要跟國際接軌。我要特別談一點理念的問題，我們的監(jiān)管應該是為了發(fā)展而監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)做的每一個監(jiān)管的舉措，每一個新的政策和法規(guī)都是為了一個目的，一個核心的目的就是為了市場健康的、有效的運作和發(fā)展，建造一個公平的游戲場所，所以監(jiān)管并不是為了保護某一特殊利益集團和行業(yè)，更不是為了保護某一個金融機構(gòu)，也不是以控制、操縱、影響市場的股指價格作為目標。 　　從監(jiān)管的工具來說，應該是靠法律而不是行政的手段，歸根到底，監(jiān)管機構(gòu)要做到專一化，要有獨立性，要有權(quán)威，在投資者之間，在所有市場參與者中間，要樹立公平的理念，監(jiān)管方面要跟國際接軌，最后一個目標就是公平。為了盡快達到這個目標，我們要開放和發(fā)展資本市場，因為我們的市場是一個真正的新生市場，很多工作還不夠成熟，我們發(fā)展控制非常大，潛力非常誘人，我們應該開放發(fā)展市場，我們起步很晚，資金不足，如果完全靠自己關(guān)起門來從頭在黑暗中發(fā)展，不僅是速度很慢，而且非常有可能重復歐美資本市場數(shù)百年來歷程中所經(jīng)歷的無數(shù)的挫折和錯誤。 　　遺憾的是，中國當初在加入WTO的時候，對資本市場開放的承諾是最少的，開放度是最低的，這是非常非常遺憾的。我們資本市場的發(fā)展上，我們實際上選擇了一條最緩慢，也可能是最曲折的和最有風險的路?，F(xiàn)在我們也在積極地準備推出QBII，是因為我們有條件參與境外的市場，這都是資本跨境的流動。我們中國入世的協(xié)議是允許外資咨詢公司合資，股份可以拿到33%，這是很大的進步，但是很可惜，這也有很大的局限性，因為看全球，還有歷史的經(jīng)驗，在投資銀行、金融服務方面，投資的模式是罕見的，跟制造業(yè)不太一樣，因為在國際上非常罕見，成功的幾率不是很高。 　　更大的市場準入，當前加入國內(nèi)市場的競爭，給現(xiàn)有的機構(gòu)帶來一定的壓力，甚至少數(shù)的經(jīng)營不善的可能會被淘汰出場。其實我們中國國內(nèi)的證券行業(yè)具有很多顯著的本土的優(yōu)勢，最強大的外資機構(gòu)也難以壟斷中國這樣龐大的而且發(fā)展非常迅速的市場。 　　我特別講一個例子，就是英國的例子，我一直講這個例子，因為它是非常極端，但是非常有啟發(fā)性。像港臺幾百年歷史的英國投資銀行，紛紛被外資所收購，舉幾個例子，德意志銀行收購了摩根斯坦利銀行，花旗銀行收購了切羅德，巴黎銀行被荷蘭的銀行INT收購等等，可以看出來，英國的銀行按照這個劃分的話，可以說是全軍覆沒，但是，美國、歐洲大陸的金融機構(gòu)，在英國安家落戶，全面參與英國金融市場的發(fā)展，大大提升了英國在國際金融的地位，德國政府一直提升法蘭克福變成國際金融中心，取代倫敦，但是經(jīng)過二十年的努力，法蘭克福根本沒有辦法跟倫敦相媲美。經(jīng)過這個過程之后，英國在歐洲應該說是最有競爭力的經(jīng)濟體。再有，資本的流動，資本帳戶的自由化的問題的東西，一講到資本流動，就想起兩個金融危機，亞洲金融危機，我們很多學者，國內(nèi)國外都誤導了亞洲金融危機的教訓，把亞洲金融危機簡單地、片面地歸于這些國家過早地放開了管制。 　　亞洲金融危機確實對中國有很大的警示作用，有很多的教訓需要我們吸取，應該說對中國上了免費的一課，這個啟示有三大方面，一是結(jié)構(gòu)改革，尤其是健全我們金融體系，尤其是銀行體系重組，改善效力低下的國有企業(yè)，增強我們企業(yè)與金融機構(gòu)內(nèi)部的風險管理能力，這是重要的一個啟示。第三就是要審慎的宏觀政策，包括穩(wěn)定的財政政策、貨幣政策，尤其是匯率政策，以避免國內(nèi)經(jīng)濟與國際收支失衡。固定匯率客觀上刺激了短期的資金流入，造成經(jīng)常帳戶的不可持續(xù)的赤字，這也成了金融危機的大的原因，九七年的金融風暴，還有九四年、九五年的墨西哥的金融危機，都跟這個有關(guān)。目前，我們在三個貨幣政策的制定，資本自由流動和固定匯率三個選擇之間，我們應該選擇前二種，放棄第三種。如果我們擔憂通貨緊縮，或者到97年之前，由于宏觀經(jīng)濟過熱，擔心通貨膨脹，最好的辦法是回歸到計劃經(jīng)濟時代，進行價格管制，這種管制就像價格管制一樣，有很多效率的成分，過多的行政管理的干預。 中國社科院金融研究所副所長王國剛發(fā)表演講 　　主持人：我們這個論壇的題目是開放與發(fā)展論壇，開放是途徑，發(fā)展是目的，最關(guān)鍵的是在于要以開放促進改革，以改革促進發(fā)展，但是，沒有任何一個改革能夠一帆風順，要改革就意味著要知難而上，要克服困難，下面請出今天上午最后一位演講嘉賓，著名金融學家、中國社科院金融研究所副所長王國剛教授為我們指點改革中的迷津，他的演講題目是中國資本市場改革中的幾個難點問題。本來按理說中國的資本市場是中國的改革開放的過程中建立的，應該按照市場經(jīng)濟的方式來運作，但是事實上，由于我們雙軌的存在，或者說雙重體制的存在，使得資本市場從一建的那天開始就帶有了相當長的計劃機制的色彩，從而資本市場也進入了一個改革的過程。 　　首先講第一個問題，中國的資本市場需要調(diào)整品種結(jié)構(gòu)，我們這個資本市場，大家經(jīng)常用這個概念叫資本市場，有時候又叫證券市場。如果說是從資本市場三大基本證券這樣的角度來說，可以說中國資本市場的證券品種和證券規(guī)模是不完善的，甚至可以說是一個扭曲的規(guī)模。具體數(shù)字來說，去年年底，我們國債和金融債券余額加起來是二萬七千多億，而我們的企業(yè)債券，實際上企業(yè)債券還不是公司債券，我們的企業(yè)債券帶有很強的市政債券的色彩，一定意義上是屬于政府債券的范疇，我們暫且把它單列出來，去年年底的余額只有700億，%，非常之低。另一方面，我們基金不足，基金不足從哪兒獲得？大家頭腦中所想的都在股票上，資金不足向銀行要，或者有其他方面的限制，這時候大家都在股票這條船上，造成一方面資金嚴重過剩，另一方面資金嚴重短缺，二種同時并存的現(xiàn)象，要改變這種狀況，必須迅速調(diào)整中國資本市場的品種結(jié)構(gòu)，從什么地方著手，除了繼續(xù)發(fā)展股票國債以外，必須趕快加大力度發(fā)展公司債券，使公司債券逐漸成為三大品種當中占主體地位的債券品種，別小看公司債券，它所起的作用非常之大，而且非常之多。有人講，公司的企業(yè)不也是負債嗎？資產(chǎn)負債率過高，公司債券解決什么？讓公司的資產(chǎn)負債更高嗎？中國人對資產(chǎn)負債有一個錯誤，我們喜歡把這樣一個資產(chǎn)，把負債率來討論，實際上，負債方面是嚴格劃分的，劃分出什么？短期負債和長期負債，那么三年期以上的負債，或者說五年期以上的公司債券，在國際上作為準資本對待的，實際上，對任何公司的財務風險來講，當期的財務風險主要是由短期負債或者是流動負債造成的，因此，在這個過程當中，如果你發(fā)行的是三年、五年期以上的公司債券，你的資產(chǎn)流動負債率、資產(chǎn)短期負債率就大大降低了，準資本就增加了。中國需要大力推進民營經(jīng)濟的發(fā)展，可是我們現(xiàn)在民營經(jīng)濟并沒有太多融資的渠道，本來民營經(jīng)濟在這個過程當中有一個很重要的途徑，就是發(fā)行公司債券，獲得足夠多的資金來參加國民經(jīng)濟的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，來參加國有經(jīng)濟5奶逯聘腦?。但薁楷民营经济拿矇慕这歌幃，因此凑T飧黿嵌壤唇?，中国证券手C∫埠?，讜r臼諧∫埠?，要改革嫡浕挠栥就蕵尗司债券，要金q鑫侍獾牡諞謊≡褚彩槍菊?　　第二個問題，發(fā)展多層次資本市場，1998年提出來以后，我們試圖通過多方面的努力，讓資本市場顯示出它的層次性，在這個過程當中，各方都做了很多的工作，以至于在2000年和2001年創(chuàng)業(yè)板浪潮呼聲相當之高，有些人在這個過程中說創(chuàng)業(yè)板沒有必要設(shè)立，舉出了大概三個理由，第一個理由，是說美國納斯達克也是七十年代以后才形成的，然而，在此之前，美國創(chuàng)業(yè)投資已經(jīng)搞了，那時候創(chuàng)業(yè)投資就沒有這樣一個納斯達克的支持，可以說是講了歷史事實的一半，丟掉了另一半。有人說，要設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，必須要設(shè)立三百家成熟的企業(yè)，這個說話不知道根據(jù)何在，為什么是三百家，不是四百家，不是二百家，為什么是三百家？成熟的標志是什么？什么叫成熟？如果是用已經(jīng)產(chǎn)業(yè)化的這樣一些企業(yè)來衡量，比如說什么鋼鐵、電力等等這些，還叫創(chuàng)業(yè)板嗎？那就不叫創(chuàng)業(yè)板了，這些企業(yè)正是因為為這些產(chǎn)業(yè)化，市場會形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模，這時候才需要叫創(chuàng)業(yè)啊。更何況，他們說沒有三百家成熟的企業(yè)，他做過調(diào)查嗎？全國企業(yè)你總共走過多少家？做過調(diào)查嗎？這些都沒有調(diào)查，你怎么說全國沒有三百家成熟的企業(yè)呢？中國GDP每年以7%—8%的增長著，這些東西都是誰創(chuàng)造的？所以這種說話太不負責任了。想想看，1998年，當我們研究設(shè)計創(chuàng)業(yè)板的時候，就已經(jīng)想過科技板的事，但是，這是兩個完全不同的體制。如果說我這個交易所既有A股又有創(chuàng)業(yè)板，這樣兩個市場都在我這里，我是不是得平衡A股和創(chuàng)業(yè)板之間的走勢??？如果創(chuàng)業(yè)板的股票上得比較快，A股下得比較快，我是不是就放慢創(chuàng)業(yè)板的上市步伐？我想這個大家很容易解決。但是，退一步來講，要支持中小企業(yè)發(fā)展，用證券市場的機制來支持中小企業(yè)發(fā)展，未必一定得設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，但是它必須設(shè)立能夠支持中小企業(yè)發(fā)展的這樣一種證券市場，比如說我們可以發(fā)展場外交易，用場外交易市場的機制來支持中小企業(yè)的發(fā)展。因此，這個市場的名稱叫什么不重要，關(guān)鍵是這個市場能夠有效地支持中小企業(yè)的發(fā)展，使得中小企業(yè)在這個過程中能夠得到足夠的資金和足夠的市場認可，使得他們能夠真正地在中國經(jīng)濟發(fā)展過程中一方面壯大，另一方面作出更多的貢獻。 　　第三個，關(guān)于國有股，國有股減持在去年六月份終于被停止了，停止不見得事就不需要解決了，不需要研究了，我們?nèi)匀恍枰芯肯氯?，國有國有制減持停止，過去拿了很多的方案，在這些方案當中提出了幾個重要問題，一個認為，國有股減持的根本問題是價格問題，第二，認為國有股減持應該和社保資金掛鉤，當然，停止的時候就把這句話拿掉了，但是現(xiàn)在仍然有人在說這個事，把國有股減持繼續(xù)和社?；饞煦^，我們說，國有股減持的問題，不是價格的問題，關(guān)鍵問題是弄清楚你為什么要減持國有股，是減持目的問題，目的清楚了才能談其他的。所以要改的是這個。對于國有股講，不是說從這里獲得多少資金的問題，而是如何實現(xiàn)這樣一個目的，因此我們說，在這個過程中，如果從歷史的關(guān)系來看，國有股不能按照市場價格來減持，因為你不是按照市場的方式形成的，已經(jīng)浪費了太多太多了，想想看，如果一家上市公司，從他首發(fā)那天開始，所募集的資金都能達到招股說明書當中所講的水平的話，今天就不需要討論國有股減持的問題，原因是相當多的上市公司在這個過程中造成太多的浪費，以至于不斷有這么多的公司上市，而整體上市公司的盈利水平在不斷地下降，虧損負債不斷地增加，大家的錢都到哪里去了？所以這個過程是解決這方面的機制，這樣就不能討論按照市場價格體制。 　　關(guān)于社保資金的問題，可以這么說，這是一個混亂的帳目，違反了最基本的財政原理，大家都知道，財政收入上有財政支出有財政收入，過去我們在計劃經(jīng)濟條件下，所做到的，是在財政支出方面做專款專用，叫做買醬油的錢不能用于打醋。比如說，掛在社保基金兩億股的國有股是按什么價算呢？是按照面值算，社?；鹩辛藘蓛|元的基金？還是按照凈資產(chǎn)算？還是按照哪天賣出去的錢算？社?；疬@么多的國有股要不要派進董事？要不要管那些多的上市公司，有那么多人派嗎？想想看。因此，這地方走的是條歪道。我們大家比較喜歡對外開放，可是我們對外開放必須有一個最基本的前提，就是首先