【正文】 前利潤）乘數(shù)、EBITDA（Earnings before Interest，Tax，Depreciation and Amortization，即經(jīng)營現(xiàn)金流量）乘數(shù)等。(二)市盈率在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用市盈率，是投資者為獲取每一元的盈利所需支付的價格。市盈率反映了企業(yè)股票收益和企業(yè)市場價值之間的關(guān)系。有關(guān)計算原則如下：市盈率＝每股市價/每股收益每股價格＝該股票市盈率該股票每股盈利每股價值＝行業(yè)平均市盈率（或可比公司市盈率）該股票每股盈利公司價值＝公司普通股總股本每股價值在可以預(yù)測企業(yè)未來盈利的情況下，以預(yù)期的盈利乘以市盈率就可以獲得企業(yè)股權(quán)的價值。運用市盈率進(jìn)行價值評估要注意兩點：未來盈利的前景，以及與這些盈利相聯(lián)系的風(fēng)險。 市盈率在首次公開發(fā)行、企業(yè)并購及資產(chǎn)重組中得到廣泛的運用。在有效市場的情況下，股票價格能反映企業(yè)的整體素質(zhì)和未來盈利前景，反映企業(yè)實物資產(chǎn)和組織資本的協(xié)同效應(yīng)，市盈率基本能代表公司的風(fēng)險和成長性。盡管存在大量論證市場有效性的證據(jù)，也有許多歷史數(shù)據(jù)表明，市場并不總是有效，即使在證券市場發(fā)達(dá)的美國也是如此，納斯達(dá)克指數(shù)在2000年曾高達(dá)5000點以上，而在2001年卻下滑至1700點。假如市場對參照公司的定價是錯誤（高估或低估）的，那么運用從參照系推導(dǎo)出來的市盈率對目標(biāo)公司進(jìn)行估價，也會造成價值的高估或低估。一些盈利狀況不好、資產(chǎn)質(zhì)量欠佳的上市公司，由于存在重組題材，股價仍然堅挺，市盈率還會上升，可見在一定程度上，企業(yè)的市盈率并不反映其業(yè)績和盈利水平，而是反映投資者對企業(yè)的態(tài)度和對證券市場的信心。因此，運用市盈率法，不能一概選用行業(yè)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)，可能要從同類公司中剔除市盈率不正常的上市公司。我國上市公司的會計利潤質(zhì)量比較低。根據(jù)這樣的盈利計算的市盈率，在一定程度上也被歪曲了。周期性波動也會造成市盈率的不準(zhǔn)確?？梢圆捎媚承┓椒ㄏ龖?yīng)用時一些的局限性，例如過去十年的平均市盈率，對未來的盈利趨勢有一定的參考作用。如果上市公司的行業(yè)分布比較單一，特別是大部分上市公司所處的行業(yè)仍然處于成長期，盈利還不穩(wěn)定，那么過去一段時期的收益率并不能代表未來的趨勢。（三）其他乘數(shù)在價值評估中的應(yīng)用除市盈率外，進(jìn)行價值評估時還可以使用其他的乘數(shù)，下面介紹幾種常用指標(biāo)。凈資產(chǎn)的多少是由股份公司經(jīng)營狀況決定的，股份公司的經(jīng)營業(yè)績越好，其資產(chǎn)增值越快，股票凈值就越高，因此股東所擁有的權(quán)益也越多。上市公司的每股內(nèi)含凈資產(chǎn)值高而每股市價不高的股票，即市凈率越低的股票，其投資價值越高。 市凈率能夠較好地反映出“有所付出，即有回報”，用作企業(yè)之間的比較時，是較為合理的標(biāo)準(zhǔn)，通過比較同行業(yè)中不同企業(yè)的市凈率，投資者可以發(fā)現(xiàn)價值被低估或高估的企業(yè)。對于大的投資機(jī)構(gòu)，它能幫助其辨別投資風(fēng)險。 但是，賬面價值反映的是歷史成本，而非資產(chǎn)的盈利能力，且賬面價值受折舊方法和其他會計政策的影響極大，對固定資產(chǎn)不多的服務(wù)行業(yè)來說意義不大。、EBIT乘數(shù)、EBITDA乘數(shù) 這三個乘數(shù)是一個有機(jī)的整體，EBITDA反映了經(jīng)營現(xiàn)金流量，凈利潤是賬面會計利潤，中間是EBIT。根據(jù)經(jīng)驗法則，折舊費用高的資本密集型行業(yè)傾向使用EBITDA，以剔除折舊政策的影響，兼并活動頻繁、商譽攤銷費用大的行業(yè)也使用這個乘數(shù)。從本節(jié)的介紹我們可以看出，從市場的角度運用比較估價法，優(yōu)點是容易從市場上獲得數(shù)據(jù)，直接確定企業(yè)的價值。例如，美國的公共市場交易活躍，信息披露的監(jiān)管完善，存在豐富可比的量化信息，大大方便了以公共信息為基礎(chǔ)的比較法的運用。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法——收益法 時至今日，由費雪爾創(chuàng)立、經(jīng)莫迪里安尼和米勒發(fā)展、完善的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法依然是企業(yè)價值評估的主流方法。（一）經(jīng)典模型——基于自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值 當(dāng)企業(yè)的債權(quán)人和股東都是未來收益的最終索取者時，企業(yè)的價值就是企業(yè)可獲得現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，它是企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益的市場價值之和。 體現(xiàn)收益的可以是會計利潤，也可以是現(xiàn)金流量，相比之下利潤受會計政策和會計估計的影響很大，而且不考慮產(chǎn)生利潤所需的投資或時機(jī)；現(xiàn)金流量則考慮到了投資價值的差異，更能反映企業(yè)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實，比會計利潤精確、可靠。股票價格受到公布的會計收益的影響，也受其中包含著的現(xiàn)金流量信息的影響。換句話說，就某一特定水平的利潤而言，公司的資本投資回報率越高，經(jīng)營中需要投入的資本就越少，繼而將產(chǎn)生更高的現(xiàn)金流量和更高的價值 湯姆”因此，公司價值的驅(qū)動因素是資本基礎(chǔ)的增長率和投資資本的回報率，其中：投資資本回報率＝扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營利潤/投資資本從理論上來講，基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)的公司價值評估，可以使用下列方法的其中一種：第一，預(yù)測股權(quán)所有者可以得到的紅利，按照股權(quán)資本的要求收益率進(jìn)行折現(xiàn)，其結(jié)果是估計的股權(quán)價值，即“權(quán)益現(xiàn)金流量折現(xiàn)法”；第二，預(yù)測所有資本提供者（股權(quán)和債權(quán)）可以獲得的現(xiàn)金流量，按照加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，其結(jié)果是估計的公司實體的價值，從中減去債務(wù)的價值，就獲得股東產(chǎn)權(quán)的價值，這是“實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法”。因為實體法反映了公司所有運用資本的盈利情況，有利于全面評估企業(yè)的獲利能力，使企業(yè)整體價值最大化，確定關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素；不需要預(yù)測債務(wù)余額的變化，在企業(yè)財務(wù)杠桿變化時，計算更為簡便；其計算方法與基于凈現(xiàn)值的資本預(yù)算編制原理一致，易于掌握。我國的上市公司普遍處于資本擴(kuò)張階段，多實行低派息甚至零派息政策，不適宜使用權(quán)益現(xiàn)金流量法，應(yīng)采用實體法。以公式表示如下：自由現(xiàn)金流量＝EBIT（1－稅率）＋折舊及攤銷－資本支出177。自由現(xiàn)金流量未納入任何與籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息費用和股息。使用自由現(xiàn)金流量法必須具備以下條件：，并可以用貨幣來計量在預(yù)測未來收益，計算自由現(xiàn)金流量時，預(yù)測期限應(yīng)是相當(dāng)長的，因為該方法的基本前提是企業(yè)至少會以現(xiàn)有的規(guī)模在可預(yù)見的未來經(jīng)營下去。因此通常采用另一種方法，把企業(yè)的生命周期分為兩階段。，并可以量化為風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率是投資者對同等風(fēng)險的其他投資期望的回報率，即資本的機(jī)會成本。 這樣，企業(yè)價值的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 湯姆它反映了企業(yè)整體的未來盈利能力，反映了投資于企業(yè)的風(fēng)險，符臺長期戰(zhàn)略發(fā)展的需要?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法對經(jīng)營多種業(yè)務(wù)的企業(yè)更為有效。如果公司的資本結(jié)構(gòu)成熟或者相對穩(wěn)定，則更為理想?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法要對未來盈利和資本支出作出合理預(yù)測，資本市場的不完善、競爭不充分也會影響折現(xiàn)率的估計值，因此主觀性很強(qiáng)。它不適用于正處于投資期，獲利前景不明朗或高速成長的企業(yè)，包括新興的網(wǎng)絡(luò)公司和高科技企業(yè)，以及正處于戰(zhàn)略重組的企業(yè)，因為難以進(jìn)行有效的預(yù)測。利潤、現(xiàn)金流量不符合傳統(tǒng)模式，有悖企業(yè)狀況穩(wěn)定的前提，因此現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可能會夸大周期性因素對現(xiàn)金流量的影響。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是理論性很強(qiáng)的評估模型，比其他方法嚴(yán)謹(jǐn)，在應(yīng)用上也有更嚴(yán)格的要求，主要是對現(xiàn)金流量的預(yù)測和折現(xiàn)率的估計。盡管操作起來難度很大，不如市盈率法簡便直觀，但其反映的長期盈利質(zhì)量也更為可靠，對于啟發(fā)證券市場的健康投資理念，引導(dǎo)投資者樹立長期投資觀念，有深刻的意義。表2－1 企業(yè)價值評估方法體系比較 傅依、張平著《公司價值評估與證券投資分析》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2001年版，第33頁賬面價值調(diào)整法比較估價法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法假設(shè)前提企業(yè)價值等于資產(chǎn)的價值之和，減去負(fù)債的價值產(chǎn)品市場和資本市場是有效率的企業(yè)的價值是未來收益流量的現(xiàn)值；貨幣具有投資機(jī)會使用方法把資產(chǎn)的賬面價值調(diào)整為公允市場價值或重置成本行業(yè)比率（乘數(shù)）：市盈率、市凈率、EBIT等把未來收益流量按照風(fēng)險調(diào)整折線率貼現(xiàn)評估結(jié)果公允市場價值；清算價值市場價值（價格）內(nèi)在價值優(yōu)點客觀性，風(fēng)險較??；可評估有形資產(chǎn)較多的企業(yè)簡便直觀性；在成熟市場中比較有效理論嚴(yán)密，反映了價值的本質(zhì)——未來盈利能力缺點把企業(yè)分拆成單項大資產(chǎn)，忽略盈利能力和組織資本參照系選擇和市場價格波動會影響準(zhǔn)確性對未來預(yù)測的主觀性和不確定性強(qiáng)我們知道，產(chǎn)品市場和資本市場每時每刻都在變化，經(jīng)濟(jì)世界里充滿了與規(guī)律格格不入的異數(shù)。每種價值評估方法都有前提條件，如果市場環(huán)境不符合這些假設(shè)，可以設(shè)立理想的小環(huán)境，在較小的范圍內(nèi)選擇和預(yù)測參數(shù)，舍棄差別太大的個體?，F(xiàn)在還出現(xiàn)了許多修正的價值評估模型，適應(yīng)多樣的市場和行業(yè)環(huán)境。對價值評估方法，要強(qiáng)調(diào)其適用的前提條件，盡量收集及時、完善、高質(zhì)量的信息，尋找并量化可能影響公司價值的因素，進(jìn)行分析。一種方法也許可以有效地評估一個公司，但對另一個公司卻無能為力。如果可能的話，可以選取不同的方法對同一個公司進(jìn)行評估，比較其結(jié)果是否位于合理的價值范圍內(nèi)，差異如何；也可以對這些評估結(jié)果綜合考慮，根據(jù)其可靠性賦予不同的權(quán)重。評估上市公司價值的目的之一，在于判斷股票價格是否被高估，便于投資者作出投資決策。盡管股價瞬息萬變，是市場力量的作用結(jié)果，在短期內(nèi)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價值，但從長期考慮，沒有一個單個的投資者能操縱股票的價格，市場的均衡反映了廣大投資者的預(yù)期?？偠灾?，在評估企業(yè)價值，分析股票價格，確定上市公司投資價值的過程中，投資者應(yīng)注意以下因素： ：包括產(chǎn)品和市場情況、財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和未 來發(fā)展前景； ，包括公司所有潛在的管理能力和明智地使用現(xiàn)金 流的能力； ； 。我們可以看到，常用的幾種方法對于上述前三點一般都給予了較大的關(guān)注，但是對于股東的重視度往往不盡人意。它是近年來新流行起來的一種價值評估方法，它在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)上衍生而來，與凈現(xiàn)值的計算密切相關(guān)，對于股東財富給予了極大的關(guān)注，同時滿足了價值評估方法需具備的各種要素，是一種很有應(yīng)用潛力的理論方法，相信可以對投資者評價上市公司的價值提供一定的借鑒意義。許多公司的管理人員認(rèn)為，只要能夠提高報告利潤，他們的股票價格就會上漲，即使這種高收益并不意味著任何根本性的變化；投資者也常常將每股收益當(dāng)作評價上市公司價值的最重要指標(biāo)。學(xué)術(shù)界和實踐工作者從80年代起逐步開發(fā)了一批以股東價值為中心的價值評估指標(biāo)，而經(jīng)濟(jì)增加值(economic value added，EVA；or economic profit)是其中影響最大、應(yīng)用最廣的一個指標(biāo)。一方面，作為一種新的衡量股東價值增值的指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增加值在公認(rèn)會計原則(GAAP)的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)節(jié)，以一種區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)決策和價值評估的方法對企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)行評價和度量。下面我們來了解一下EVA理論。從數(shù)字上看，它等于稅后經(jīng)營利潤減去債務(wù)和股權(quán)成本。可見，EVA所考慮的資金成本就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的機(jī)會成本（opportunity cost），即投資者由于持有現(xiàn)在公司的證券而放棄的在其他風(fēng)險相當(dāng)?shù)墓善焙蛡系耐顿Y所預(yù)期帶來的回報。斯密以來的基本思想：企業(yè)投入的資金，應(yīng)當(dāng)帶來最低限度的、具有競爭力的回報。正如債權(quán)人需要得到利息回報一樣，股東也要求對他們的風(fēng)險資本得到一個最低可以接受的回報，所以說EVA是股東度量回報的指標(biāo)，是投資者在分析投資于那家公司的股票時所應(yīng)考慮的主要因素之一。經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾弗雷德”20世紀(jì)20年代美國通用汽車公司曾經(jīng)引入過EVA，然后一度被人們遺忘。目前以EVA為核心的新型企業(yè)管理系統(tǒng)在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用，無論財富500強(qiáng)還是眾多小型私人企業(yè)、銀行包括政府公共部門等都在積極引進(jìn)和應(yīng)用EVA進(jìn)行管理。 EVA的理論雛形——剩余收入剩余收入，由經(jīng)濟(jì)學(xué)者們在十八世紀(jì)七十年代提出。剩余收入的定義為：公司收入扣除資金成本之后的現(xiàn)金流。 （）其中，是本期的剩余收入；是本期稅后凈營業(yè)利潤；是本期加權(quán)平均資本成本率；為上期總資金額；下標(biāo)t表示本期，t1代表上期（下同）。或者可以寫為： （）其中，是本期資產(chǎn)收益率。我們采取資本金的賬面價值（BV）乘以資本金的成本率（k）來得出剩余收入，即 （）可見，剩余收入可以通過以上兩種方式來計算，其結(jié)果是一致的。從會計的角度看，本期權(quán)益資金的賬面價值等于上期權(quán)益資金的賬面價值加上本期凈收入，然后扣除本期股利支付金額后的值。，通過移項整理，可以得出股利支付的公式： （），得出： ()，如下： ＋…… ＝ （）由于趨向無窮大，上式最后一項去向于0。10可以看出，公司權(quán)益資金的價值可以表達(dá)為只包含剩余收入，而不包含會計收入的形式。剩余收入可以單獨成為價值衡量的有效指標(biāo)。 EVA是建立在剩余收入基礎(chǔ)上的創(chuàng)新簡單來說，EVA是一個經(jīng)濟(jì)利潤而非傳統(tǒng)會計利潤的概念，它等于會計利潤減去稅收和資本（債務(wù)和股權(quán)）成本后的值，并且是建立在剩余收入基礎(chǔ)上的創(chuàng)新。EVA核算中用來估算資本成本的模型，在90年代之前它幾乎只用于企業(yè)項目的評估。通過重申他們獨有的剩余收入概念以及將它和業(yè)績測算方法結(jié)合起來，早期的EVA提倡者對資本成本給予了前所未有的關(guān)注，尤其是在那些將管理薪酬和EVA水平聯(lián)系起來的公司中更是如此。EVA的提倡者認(rèn)為，任何建立在通用會計準(zhǔn)則GAAP基礎(chǔ)上的利潤數(shù)字，包括剩余收入，都極有可能使人們對公司業(yè)績產(chǎn)生嚴(yán)重的錯覺。3. 將業(yè)績和管理薪酬結(jié)合方面，EVA倡導(dǎo)者比早期的剩余收入提倡者走得更遠(yuǎn)。當(dāng)EVA增長時，股東的財富也隨之增加。也就是說，管理者得到了更多報酬，但在這個過程中卻為不參與管理的股東們創(chuàng)造了更多的財富。下文中文章將解釋與企業(yè)績效評價緊密相關(guān)的資本成本概念以及EVA對通用會計準(zhǔn)則GAAP的調(diào)整方法等計算問題，因為EVA薪酬激勵機(jī)制不是本文的研究內(nèi)容，文中不再贅述。這種資本成本不但包括諸如向銀行家和債券持有者支付的利息之類顯而易見的成分，而且還包括公司股東所投入資本的機(jī)會成本。資本成本，在傳統(tǒng)的財務(wù)評價體系中，指公司為了籌