我國(guó)股市面臨大變革-閱讀頁(yè)
2025-06-11 22:45本頁(yè)面
【正文】 國(guó)經(jīng)濟(jì)所需要的，是在目前流通市值的基礎(chǔ)上成倍和成10倍擴(kuò)張的大股市，是大小優(yōu)質(zhì)企業(yè)都可以不必行政審批、長(zhǎng)期排隊(duì)，而能夠通暢、便捷的融資和再融資的市場(chǎng)，是投資與融資相互需求、相得益彰的市場(chǎng)，是把大企業(yè)的上市和融資量的增長(zhǎng)視作股市實(shí)力和健康成長(zhǎng)的市場(chǎng)。這樣的市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)、能存在嗎？市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的回答是肯定的。 在解決股權(quán)分置問題上最初占優(yōu)勢(shì)、現(xiàn)在尚有一定影響的思路是凈資產(chǎn)理論。因此主張用歷史成本法對(duì)二者產(chǎn)權(quán)重新劃分和定義。在部分股價(jià)跌到凈資產(chǎn)后，這種主張的聲音小了很多，但仍然被不少人作為流通股股東應(yīng)當(dāng)?shù)玫窖a(bǔ)償?shù)慕?jīng)濟(jì)依據(jù)。因?yàn)橹袊?guó)股市股權(quán)分裂的實(shí)質(zhì)是流通股、非流通股的產(chǎn)權(quán)定義不清，而不是定義錯(cuò)了（那樣就容易糾正了）。 后來大家逐步認(rèn)識(shí)到，用政府干預(yù)規(guī)定統(tǒng)一指標(biāo)不會(huì)是解決問題的正確出路。但正是在這個(gè)突破股權(quán)分置臨門一腳的地方，我們又遭遇了另一條岔口，這就是現(xiàn)在被稱為不設(shè)原則、分散決策、分類表決、試點(diǎn)推進(jìn)的思路。遺憾的是，這條思路的統(tǒng)治，不僅影響了對(duì)市場(chǎng)化解決途徑的積極探索和爭(zhēng)鳴，而且恐怕是一個(gè)更大的誤區(qū)和陷阱。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用的前提條件是買方和賣方的多家競(jìng)爭(zhēng)。因?yàn)殒i定的一對(duì)一關(guān)系使雙方的討價(jià)還價(jià)失去了競(jìng)爭(zhēng)性替代（即你不同意，我可以找別人）的市場(chǎng)基礎(chǔ)。例如，一個(gè)即使按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)也算低估的、動(dòng)態(tài)市盈率在10倍以下優(yōu)質(zhì)公司的控股股東很難有理由在股權(quán)上再做任何讓步，但沒有事前的大額退讓，流通股股東很難敢去面對(duì)一個(gè)大盤股全流通的恐懼和風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在非要小股東也用手投票，結(jié)果必不理想，還會(huì)鬧出許多怪事來。在基金云集的上市公司中，基金管理人的利益更多地與所管的基金規(guī)模相關(guān)，并不總是廣大流通股股東利益的忠實(shí)代表。信息的不對(duì)稱、初步方案披露到股東大會(huì)分類表決通過或否決的各種可能性，將會(huì)成為投機(jī)操縱的肥沃土壤。因此分散決策固然省卻了證券主管部門的麻煩，但不能改變國(guó)有出資人仍然要統(tǒng)一決策的實(shí)質(zhì)。 最后，主張用分散化的各家自行談判來解決股權(quán)分置的人們，知道這將是一個(gè)很長(zhǎng)的過程，因此倡導(dǎo)用試點(diǎn)的辦法來推行改革。證券市場(chǎng)是一個(gè)高度信息化的市場(chǎng)，本來是不能或不存在所謂試點(diǎn)的。但由于不設(shè)原則的個(gè)別談判結(jié)果可能大相徑庭，人們不能推斷一家談判的結(jié)果就會(huì)被其他人仿效，這樣會(huì)使市場(chǎng)長(zhǎng)期處在不確定性和動(dòng)蕩之中。我國(guó)農(nóng)村改革的最大成功之處，是在總結(jié)了基層和農(nóng)民的創(chuàng)造后，按簡(jiǎn)明的統(tǒng)一原則即“統(tǒng)分結(jié)合”，保持集體所有、按人口分田包干到戶在全國(guó)廣泛推行的結(jié)果，從而避免了各行其是的可能混亂。因?yàn)樵趪?guó)有股減持以來經(jīng)過反復(fù)的試錯(cuò)，慘痛的教訓(xùn)和嘗試了幾乎所有的救市手段之后，業(yè)界、理論界和政府部門終于認(rèn)識(shí)到，簡(jiǎn)單的救市或調(diào)控措施是解決不了股市問題的，只有校正股市深層矛盾，特別是解決股權(quán)分置這個(gè)根本問題才是發(fā)展、振興和規(guī)范股市的康莊大道。如果我們草率地用貌似市場(chǎng)化的分散決策把改革引入另一個(gè)沼澤，從而破壞這個(gè)可貴的共識(shí)，打碎大家本來已經(jīng)抱有的希望，或者如過去的國(guó)有股減持一樣，試出難以收拾的局面，那就太遺憾了。 有人說，為解決股權(quán)分置，我們過去曾經(jīng)征集了幾千種方案，再討論下去也不會(huì)有結(jié)果。在為數(shù)不多的市場(chǎng)化方案（包括我提出的方案）中，又局限在流通股與非流通股雙方的博弈，強(qiáng)制非流通股股東必須讓度或從流通股股東那里贖買自己的權(quán)利，這樣既得不到經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和法律上的支持，也很難達(dá)到利益上的平衡。 解鈴還需系鈴人 公正地說，股權(quán)分置的產(chǎn)生本來與流通股和非流通股的股東無關(guān)，更不是非流通股股東的過錯(cuò)。卷走了發(fā)行價(jià)和市場(chǎng)價(jià)之間巨大差額暴利的，是市場(chǎng)上幸運(yùn)的中簽者和當(dāng)時(shí)所謂的戰(zhàn)略投資者。現(xiàn)在非流通股要恢復(fù)流通，更改承諾和約定，從法律上說，有責(zé)任的當(dāng)然應(yīng)當(dāng)是證券主管部門和上市公司，而并不是非流通股股東。 因此，股權(quán)分置改革的基本原則，不是追究歷史得失的補(bǔ)償，那樣必然走入死胡同，而是要保證社會(huì)公眾即流通股股東不應(yīng)因解決股權(quán)分置問題再受損害，同時(shí)還大家一個(gè)健康、規(guī)范、前景光明的市場(chǎng)。 由于市場(chǎng)不能也不應(yīng)承受全流通改革的風(fēng)險(xiǎn)，解決這個(gè)問題不能閉門造車，隨意創(chuàng)新和試錯(cuò)，而應(yīng)該引進(jìn)現(xiàn)代證券市場(chǎng)已經(jīng)成熟、被實(shí)踐反復(fù)證明是行之有效的金融工具或手段，為我所用。我們這里惟一要做的小小修正是，上市公司并不對(duì)這個(gè)認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格支付現(xiàn)金，而是按其價(jià)格支付（發(fā)行）股票，就像在成熟市場(chǎng)中上市公司發(fā)行可行使的認(rèn)股權(quán)一樣。 實(shí)際的全可流通改革可以按以下步驟進(jìn)行： 第一，進(jìn)行全可流通改革的上市公司向交易所提出申請(qǐng)，向流通股股東發(fā)行認(rèn)沽權(quán)證，按慣例認(rèn)沽證的行權(quán)價(jià)為該股在此前的一個(gè)均價(jià)（如一周、一個(gè)月、三個(gè)月、半年或一年），股票從即日起停牌。 第三，股票復(fù)牌。全部非流通股從即日起也可上市流通交易。 采用可換股的認(rèn)沽權(quán)證的好處是： a、鎖定了風(fēng)險(xiǎn)。因此流通股和非流通股股東很難在事前就利益分割達(dá)成一致。而非流通股股東也不必?zé)o法律依據(jù)地被迫自己掏腰包。一個(gè)公司原非流通股即發(fā)起人股股份被稀釋的程度，完全取決于上市公司的質(zhì)量和全流通后市場(chǎng)價(jià)格的定位。 b、認(rèn)沽權(quán)證的發(fā)行、買賣和兌現(xiàn)是境外市場(chǎng)多年來的成熟經(jīng)驗(yàn)，不存在試錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)和操縱空間。 d、用公司停牌前一段時(shí)間的均價(jià)作為權(quán)證行使價(jià)，符合國(guó)際慣例，既可以避免投機(jī)操縱，管理層又可以通過對(duì)均價(jià)期的確定和批準(zhǔn)體現(xiàn)優(yōu)先保護(hù)社會(huì)公眾股股東權(quán)益的精神和立市宗旨。 e、整個(gè)全流通改造簡(jiǎn)單、直觀、可控，而且一步到位，一舉奠定了一個(gè)規(guī)范股市的基礎(chǔ)。 可以毫不夸張地說，解決股權(quán)分置問題，今天已經(jīng)是社會(huì)的共識(shí)。當(dāng)斷不斷，反受其亂。（華生）
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