【正文】 籌股也是不斷再融資而不是豐厚和穩(wěn)定的分紅派息的時(shí)候，股市的投資價(jià)值還難以認(rèn)定和沒有實(shí)在的基礎(chǔ)，這當(dāng)然就阻礙了各方面社會資金的入市。 因此，目前中國股市問題的癥結(jié)，不在于人們經(jīng)常批評的新興加轉(zhuǎn)軌市場的種種不規(guī)范和不成熟，因?yàn)樵谒羞@些方面，盡管還有很長的路要走，但比起幾年前已經(jīng)有了很大的進(jìn)步，而是一個(gè)由于制度缺陷和政策失誤造成的高度封閉和扭曲的市場在市場化和國際化過程中因定價(jià)過高而遭遇的系統(tǒng)性回歸和接軌風(fēng)險(xiǎn)。如果還沿用莊股時(shí)代政策一呼百應(yīng)的習(xí)慣思維，只靠政策喊話，回避主要矛盾，甚至不時(shí)貿(mào)然推出一些片面市場化和強(qiáng)行國際化的所謂詢價(jià)制、境內(nèi)外同價(jià)上市、C股流通等“改革”措施，必然導(dǎo)致股價(jià)硬著陸，市場雪上加霜，流通股股東苦不堪言。但這個(gè)討論的一個(gè)很大缺陷是人們往往離開了股權(quán)分裂這個(gè)市場定位的基礎(chǔ)。A股從市凈率4倍以上到今天降到2倍多，而非流通股基本上一直按凈值轉(zhuǎn)讓甚至或有上升，反映了流通A股含權(quán)量的急劇下降。因此，A股如果是含權(quán)的，我們需要知道它究竟含多少權(quán)，才能判斷A股市場價(jià)格的合理定位所在。這個(gè)推斷恐怕不能成立。因?yàn)榇蠹叶济靼祝壳搬пЭ晌５氖袌?，本來就是靠國九條，靠政府領(lǐng)導(dǎo)和主管部門的打氣政策，靠A股含權(quán)預(yù)期在勉力維系的，如果A股沒有含權(quán)預(yù)期，流通股、非流通股同股同權(quán)，非流通股今后有權(quán)按市價(jià)流通，A股市場價(jià)值重心繼續(xù)大幅下移恐怕是很少人能否認(rèn)的現(xiàn)實(shí)。任何商品，包括金融產(chǎn)品，在一個(gè)競爭性的市場上，供過于求，價(jià)格必然下落；供不應(yīng)求，價(jià)格自然上漲。而我們的證券市場，為了保證圈錢即新股發(fā)行不敗，長期以來用低于市場均衡的計(jì)劃價(jià)格和計(jì)劃額度控制和審批來嚴(yán)格控制股份公司上市和融資額度。試想，最近剛剛試行的一、二例所謂市場化詢價(jià)就已經(jīng)牽引A股大盤重心下移，如果這個(gè)詢價(jià)是真正市場化的全流通詢價(jià)，如果其它成百上千嗷嗷待哺的企業(yè)不必等待幾年的排隊(duì)和審批就能市場化上市融資，如果中國的上市公司也能像境外市場那樣由董事會和股東會通過決議就可以在幾天內(nèi)隨時(shí)再融資，我們的市場價(jià)格不下很大的臺階怎么能夠平衡呢？ 當(dāng)然，股市的投資價(jià)值還有一個(gè)相對比較的問題。有人說，不同市場本來就有不同的估值水平，這當(dāng)然不錯(cuò)。目前人們經(jīng)常援引的已經(jīng)降到20多倍的A股平均市盈率是有嚴(yán)重誤導(dǎo)的。很多人一面猛烈抨擊我國證券市場的不規(guī)范、不誠信和林林總總的政府不當(dāng)管理和干預(yù)包括國企的一股獨(dú)大，一面又主張我國作為經(jīng)濟(jì)高速增長的發(fā)展中國家，平均市盈率可以更高一些。所以往往在經(jīng)濟(jì)增長快的新興國家，因?yàn)橘Y金需求量大，因?yàn)檎\信和法治程度差，所以市盈率也普遍低一些，一般只在10多倍。 那么，我們不是開始有少數(shù)A股已經(jīng)和H股接軌了嗎？不錯(cuò)，這確實(shí)反映了我們有一部分上市公司，即使同股同權(quán)，用國際化的眼光來看，也已經(jīng)具備投資價(jià)值。這揭示了隨著A股市場總體水平急劇下跌、價(jià)格落差減少后，而且會呈現(xiàn)以結(jié)構(gòu)調(diào)整（兩極分化）為特點(diǎn)的重心下移，使今后的調(diào)整雖然可能相對平緩但更加漫長和痛苦。因?yàn)橄愀鄣腍股是和我們股權(quán)分裂性質(zhì)完全不同的另一類股權(quán)分置。限制H股發(fā)起人股的流通完全是國內(nèi)的政策，而不是香港證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定和上市公司對公眾的承諾。由于國內(nèi)有股份出讓不得低于每股凈資產(chǎn)的規(guī)定，所以部分地?fù)?dān)心配售套現(xiàn)的壓力，H股的價(jià)格曾經(jīng)在長時(shí)期內(nèi)低于或徘徊于凈資產(chǎn)價(jià)格，因此同股同權(quán)的非流通股成為壓抑流通H股股價(jià)的一個(gè)因素。這種情況的長期存在和不斷反復(fù)，以及不時(shí)出現(xiàn)的政策暗示，使市場形成了流通A股的含權(quán)預(yù)期。股權(quán)分裂理論揭示的，就是流通股在經(jīng)濟(jì)上含權(quán)，在法律上同股同權(quán)，因而產(chǎn)權(quán)定義混亂的本質(zhì)。 如果說同股異權(quán)的流通溢價(jià)是可以理解的，那么同股同權(quán)的流通折價(jià)也是有經(jīng)濟(jì)學(xué)解讀的。 如果目前的市場估值離A股不含權(quán)的全流通市場或同股同權(quán)的分置市場仍然距離遙遠(yuǎn)，無論股價(jià)水平還是結(jié)構(gòu)上都有較長的價(jià)值回歸過程，那么，我們能否再用幾年的時(shí)間，通過逐步蠶食A股含權(quán)的市場化和A—H聯(lián)動的國際化，讓流通股股東去承擔(dān)這個(gè)回歸的代價(jià)，消化價(jià)格落差，最后實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)的自然接軌呢？這是中國股市現(xiàn)在面臨的真實(shí)挑戰(zhàn)和選擇。但中國股市股權(quán)分裂的本質(zhì)就是產(chǎn)權(quán)定義不清。政策有時(shí)提示或暗示A股含權(quán)，但總體上又大力推進(jìn)強(qiáng)化同股同權(quán)的措施，使市場長期處在不確定性的煎熬之中。 但是，受傷的絕不僅僅是社會公眾股股東。本來，投資和融資是相互依存的關(guān)系。但在我國股市扭曲的價(jià)格水平和結(jié)構(gòu)下，投、融資變成了對立關(guān)系，市場聞擴(kuò)容而色變。直接融資的比重不僅沒有擴(kuò)大，反而年年直線下降。 受傷的還有宏觀調(diào)控和資源配置。融資不暢，生產(chǎn)要素?zé)o法對價(jià)格和需求信號作出及時(shí)反應(yīng)，收購兼并不通只能自己鋪攤子搞建設(shè)。 受傷的也有國有資產(chǎn)和各種社?；?。沒有資產(chǎn)的資本化，人力資本也難以體現(xiàn)其價(jià)值和實(shí)行有效率的激勵(lì)，國企產(chǎn)權(quán)改革就難免陷入不是管家當(dāng)主人就是管家還是人民公務(wù)員的怪圈。 受傷的更有國家的金錢和政府的信用。同時(shí)，一個(gè)個(gè)政策底被擊穿，一串串不能兌現(xiàn)的承諾和許愿，管理層的公信力受到了嚴(yán)峻的考驗(yàn)?？傊?，發(fā)展現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)，抱殘守缺的大部分股票不流通、沒有市場價(jià)格、產(chǎn)權(quán)定義不清的證券市場，不能不導(dǎo)致眾多的麻煩和掣肘?，F(xiàn)在為什么發(fā)展不了，關(guān)鍵在于建立在制度缺陷和政策誤判上的價(jià)值回歸，使廣大投資者遭受了主要不是他們自己的過錯(cuò)和自己能抵御的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 時(shí)至今日，越來越多的人認(rèn)識到，拖下去已經(jīng)不是一個(gè)選擇了。但是，股市中這幾千萬及其關(guān)聯(lián)的中國社會中幾億積極人口的消極埋怨情緒和無端發(fā)泄，不僅關(guān)系到他們自身的福祉，也已經(jīng)關(guān)系到社會和政治的穩(wěn)定，威脅到和諧社會的建設(shè)。中