【正文】 穩(wěn)，西北地區(qū)隨著產(chǎn)能逐步釋放，價格差略有下降，產(chǎn)能在2010年集中釋放的西南地區(qū)出現(xiàn)較大的下降，華東、華南等水泥權(quán)重大地區(qū)受益于國家限電等政策有利影響。另外2010年第四季度，西北、東北及華北部分地區(qū)水泥將進入淡季，水泥銷量在10月出現(xiàn)大幅增長后在進入冬季會急劇下降，同樣，水泥煤炭價格差也呈現(xiàn)這樣的趨勢。水泥行業(yè)的盈利水平將在該階段創(chuàng)造歷史新高。同時工信部要求2012年前淘汰全部產(chǎn)能，這一政策已給水泥市場帶來了利好信息，在落后產(chǎn)能淘汰、限電政策雙重影響下，水泥價格在本年度出現(xiàn)了上升的情況。同時由于水泥需求和宏觀經(jīng)濟及固定資產(chǎn)投資增速是密切相關(guān)的，受政策環(huán)境影響波動較大。如：PE整體法(含虧損) ＝ 所有上市公司的總股本加權(quán)平均價 / 所有上市公司的整體基本每股收益。在金融危機席卷全球的嚴峻形勢下，4萬億投資刺激計劃及寬松宏觀經(jīng)濟政策推動國家經(jīng)濟領(lǐng)先全球主要經(jīng)濟體實現(xiàn)快速復(fù)蘇。在2008年開始的在以加大基礎(chǔ)設(shè)施投入為主體的刺激經(jīng)濟、拉動需求的宏觀政策已使中國建材行業(yè)近幾年受益非淺。但是增量依然強勁，預(yù)計2010年全年累計產(chǎn)量將達到18億噸。另外結(jié)合近期公布的“十二五”發(fā)展規(guī)劃，經(jīng)濟發(fā)展一改以前的重量到重質(zhì)的轉(zhuǎn)型，這將給2010年水泥行業(yè)呈現(xiàn)機遇與挑戰(zhàn)并行態(tài)勢。（1）2009年9月7日出臺《水泥行業(yè)準入條件（征求意見稿）》，該政策將水泥市場進入門檻明顯提高，包括資本金限制、行業(yè)經(jīng)驗、單線規(guī)模、礦山資源保證、粉磨站及配制站以及環(huán)保等條件有所新增或提高；另外對新增產(chǎn)能增加進行了限制，包括控制增量、等量淘汰以及停止新建水泥生產(chǎn)等相關(guān)手段。（3）2010年8月工信部出臺包括水泥在內(nèi)的18個行業(yè)產(chǎn)能淘汰名單，并要求在2012年淘汰全部的5億噸左右落后水泥產(chǎn)能。如果產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行到位，而受水泥投資近幾年大幅增加的影響，根據(jù)水泥建設(shè)周期，2008年以來水泥產(chǎn)能的高投入，2010年正是新增產(chǎn)能的釋放年，扣除淘汰的落后產(chǎn)能，水泥行業(yè)在2011年仍然需要承受產(chǎn)能嚴重過剩的痛苦。并購重組已成水泥行業(yè)今后幾年的主流（1）從行業(yè)生命周期來看，水泥行業(yè)正處于在集中度加速上升階段：，Kearney公司利用“價值增長數(shù)據(jù)庫”（含53個國家24個主要行業(yè)的25000家上市公司信息）對1988年至2000年合并行為進行了分析，確定了HH（HirschmannHerfindahl）指數(shù)的變化。目前我國水泥行業(yè)的CR3已達到12%，正處于規(guī)模階段中期，行業(yè)集中速度處在加速階段；從水泥行業(yè)情況來看，目前各區(qū)域空白市場基本被搶占完畢，行業(yè)已發(fā)展到整合階段。（b）密集政策調(diào)整已為并購重組掃清了障礙在限制新增的同時，鼓勵行業(yè)內(nèi)兼并重組的政策頻頻出臺，為并購和后續(xù)的整合掃清了障礙。政策支持在2010年出現(xiàn)較大變化，2010年10家水泥企業(yè)產(chǎn)能將由2009年度額20%左右上升到24%左右，產(chǎn)業(yè)集中度進一步提高，目前雖然全國范圍內(nèi)還沒有出現(xiàn)主導(dǎo)企業(yè)，但是區(qū)域整理已經(jīng)初露端倪，同時各大區(qū)域都已經(jīng)初步形成各自的領(lǐng)袖企業(yè)。（三）節(jié)能減排政策的影響正在制定的“十二五”規(guī)劃將綠色經(jīng)濟作為規(guī)劃的目標將長期堅持，節(jié)能減排仍然放在重要位置，并將繼續(xù)作為量化的約束性指標，同時為完成“十一五”節(jié)能減排目標，將采取一切有效措施，特別是有針對性的淘汰落后產(chǎn)能及高耗能產(chǎn)能（）。拉閘限電從江蘇、浙江開始，目前已經(jīng)蔓延至河北、山西等地。受到限電令的影響，2010年供給矛盾有所緩和。8月份江蘇和海南跟進，隨著督察組的進駐，各地水泥價格將會應(yīng)聲提價，2010年四季度行業(yè)盈利能力將會出現(xiàn)較大的利好。國家限產(chǎn)、淘汰落后產(chǎn)能及支持節(jié)能減排的多重政策及成本急劇上升等因素推動下，水泥行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰步伐將增快，同時水泥產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資將集中在節(jié)能減排及產(chǎn)業(yè)升級上，這將對水泥行業(yè)產(chǎn)生多方面的利好。通過歷年數(shù)據(jù)分析可見，固定資產(chǎn)投資總額、水泥產(chǎn)量增長趨勢基本一致，下圖顯示的交叉正是2008年宏觀政策的結(jié)果，這一交叉并不能減弱水泥產(chǎn)量與固定資產(chǎn)的變動趨勢一致性。固定資產(chǎn)投資與水泥產(chǎn)量趨勢圖2008年末以來的宏觀政策使水泥行業(yè)受益，但根據(jù)投資周期，4萬億投資相關(guān)項目已逐步完成，固定資產(chǎn)投資將增速下滑，水泥行業(yè)將進入“4萬億”投資后時代。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，以政府投資為主的經(jīng)濟刺激模式已進入尾聲，政府投資項目增速逐步減少，2011年將是政府投資逐步退出的一年，政府相關(guān)的固定資產(chǎn)投資增速將很快見底。數(shù)據(jù)來源：長江證劵數(shù)據(jù)來源：宏源證券當然，因國家經(jīng)濟發(fā)展不平衡，固定資產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)區(qū)域性分化，因國家西部戰(zhàn)略、基礎(chǔ)設(shè)施相對落后等因素影響，固定資產(chǎn)投資增速西部好于東部，根據(jù)目前的水泥產(chǎn)能分布，目前全部水泥市場呈現(xiàn)西部供不應(yīng)求，東部發(fā)達地區(qū)產(chǎn)能嚴重過剩態(tài)勢。經(jīng)對2001年至2010年的數(shù)據(jù)進行測算，平均變化率為逐年下降11%。表4日期全社會固定資產(chǎn)投資合計水泥產(chǎn)量噸/萬元投資額噸萬元投資比率下降率200588,106,2006109,123,2007137,136,2008172,138,2009194, 163, 2010(E)277,183,指標平均下降率2011年每萬元固定資產(chǎn)投資消耗水泥預(yù)測值數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，天職國際整理從20012009年來看，全社會固定資產(chǎn)投資增長比例平均值為22%， 2011年我們采用22%平均數(shù)作為固定資產(chǎn)增長率計算,，但是宏觀經(jīng)濟緊縮態(tài)勢已顯現(xiàn)，預(yù)計增速將低于平均水平，我們保守按平均水平50%計算。對于水泥產(chǎn)業(yè)來說，政府先后發(fā)布了若干有關(guān)建材下鄉(xiāng)的政策，經(jīng)山東臨沂的小規(guī)模試點后，在山東和寧夏正在實施。2010年初出臺《擴大建材下鄉(xiāng)政策及實施建議（初稿）》和《新型房屋下鄉(xiāng)意見和建議》，該建議擬定了“建材下鄉(xiāng)”方案及提出了新型房屋下鄉(xiāng)的意義、可行性和實施方式。房地產(chǎn)投資抑制與保障性住房建設(shè)的影響國家在2010年連續(xù)出手調(diào)控房地產(chǎn)市場，國內(nèi)房地產(chǎn)銷售市場驟然降溫，一般來說房地產(chǎn)需求的萎縮先于供給的收縮，估計在2010年4季度房地產(chǎn)投資可能出現(xiàn)大幅下降，進而影響水泥市場的需求。同時隨著“十二五”規(guī)劃將民生作為重要發(fā)展目標，保障性住房將部分彌補地產(chǎn)下滑所帶來的負面影響，但是投資下滑將使2011年的水泥需求增幅下滑趨勢明顯。2010年更是洪災(zāi)等自然災(zāi)害頻發(fā)，原有的基礎(chǔ)設(shè)施也出現(xiàn)老化，以防止自然災(zāi)害的相關(guān)基礎(chǔ)建設(shè)投入將會增加。在基礎(chǔ)建設(shè)投資下滑的同時，西部基礎(chǔ)建設(shè)增長仍然強勁，西部發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)持續(xù)十年，國家計劃在2010年西部開發(fā)新開工23項重點項目，總投資達6822億元，同時西部各省都已制訂了區(qū)域發(fā)展規(guī)劃，西部將是基礎(chǔ)投資重點，水泥行業(yè)在這些地區(qū)將一直出現(xiàn)供不應(yīng)求的態(tài)勢。但是由于產(chǎn)業(yè)調(diào)整及環(huán)保目標壓力，落后產(chǎn)能淘汰、新增產(chǎn)能停滯以及限電等減少供給政策以及給水泥行業(yè)帶來清風(fēng)，但是供需矛盾依然嚴重。 由于水泥區(qū)域特性及行業(yè)產(chǎn)能分布區(qū)域不均衡的影響，新增產(chǎn)能的壓力在各個區(qū)域不盡一致。（六）價格成本影響因素分析水泥的生產(chǎn)成本主要由原材料、人工成本、制造費用和煤炭電力構(gòu)成，如下圖所示，原材料、人工成本和制造費用各占總成本的17%、2%和14%，而煤炭電力一項就占到了總成本的67%。（a）電力價格在2010年已出現(xiàn)了較大變化，2010年6月30日國家發(fā)改委公布了電價調(diào)整方案，將最保守估計將影響水泥成本上升2元/噸左右，在目前水泥的微利時代，將給水泥盈利產(chǎn)生較大的沖擊。2010年5月國務(wù)院下發(fā)了關(guān)于進一步加大工作力度確保實現(xiàn)“十一五”節(jié)能減排的目標，可以在國家規(guī)定的基礎(chǔ)上按照規(guī)定程序加大差別電價實施力度，大幅提高差別電價加價標準這給水泥成本更是雪上加霜。如前述，我們注意到水泥價格變動與煤炭價格變動趨勢的一致性極為明顯，但是水泥煤炭價差在近三年來逐步提高,水泥行業(yè)毛利率在逐步下降。價格：水泥區(qū)域性決定了區(qū)域供求關(guān)系決定區(qū)域價格。而華東、中南地區(qū)因產(chǎn)能過剩，2011年將繼續(xù)處在低位震蕩運行。隨著產(chǎn)業(yè)集中度產(chǎn)業(yè)集中度提高已體現(xiàn)其優(yōu)勢，隨著央企及地區(qū)產(chǎn)業(yè)龍頭對區(qū)域的控制能力增強，水泥價格在產(chǎn)業(yè)高速集中的華東、華南及中南地區(qū)有可能出現(xiàn)利好。（二）成本水泥生產(chǎn)成本主要由煤炭、電力、石灰石等礦產(chǎn)、折舊、人工成本組成。由于多數(shù)水泥企業(yè)有所屬礦山或就近有礦山，其價格波動不大，煤炭將是2010年成本變動的主要動因。水泥行業(yè)對煤炭價格變動極為敏感，煤炭價格的上升將很快向水泥行業(yè)下游傳遞，水泥價格會出現(xiàn)補償性提高，但在目前供過于求的不利態(tài)勢下對水泥行業(yè)的補償有限，水泥煤炭價差的逐年提高已經(jīng)體現(xiàn)了一情況。2010年10月央行已提供存貸款基準利率，主要銀行存款準備金率也有所提高，宏觀經(jīng)濟收緊信號已經(jīng)出現(xiàn)。再者，2010年是水泥產(chǎn)能集中釋放的，新增產(chǎn)能資金成本的費用化將會持續(xù)，預(yù)期2011財務(wù)費用會進一步上升。（五）資產(chǎn)規(guī)模國家已密集出臺支持產(chǎn)業(yè)并購重組的政策，新增產(chǎn)能已非常困難，2011年將引來產(chǎn)業(yè)并購及結(jié)構(gòu)調(diào)整高峰年，并購將會在2011年頻繁發(fā)生，按目前市場態(tài)勢，央企已確定成為本輪行業(yè)集中的操刀者，資產(chǎn)規(guī)模將會出現(xiàn)跳躍性擴大，部分區(qū)域性龍頭也將會參與到本次產(chǎn)業(yè)重組上來。風(fēng)險與機遇共存已被人們所熟知，因此企業(yè)在成長中，特別是在快速擴張階段要十分注意回避風(fēng)險。此時對于經(jīng)濟發(fā)展過高的判斷或沖動，都會引發(fā)過度投資，出現(xiàn)供大于求的結(jié)果，使企業(yè)蒙受損失，目前需要關(guān)注仍是華東、中南及西南地區(qū)。特別是西南、西北地區(qū)高盈利地區(qū)，過度投資隱患依然存在。企業(yè)應(yīng)加強投資項目的管理以勢在必行。三、經(jīng)營風(fēng)險2008年至今，水泥企業(yè)特別是各大水泥集團，擴張較快，2010年密集出臺的產(chǎn)業(yè)政策將使行業(yè)并購進程進一步加劇。另外隨著并購執(zhí)行者增加，盲目并購競爭風(fēng)險已加劇，因此加強并購風(fēng)險管理已成為重要議題。對國內(nèi)的水泥企業(yè)而言，資金風(fēng)險隨著資產(chǎn)負債率的日益走高，而愈來愈需我們關(guān)注。免責(zé)聲明本研究報告由天職國際會計師事務(wù)所撰寫，系從央企出資人的角度對央企所處行業(yè)進行的專項研究分析報告。報告根據(jù)國際和行業(yè)通行的準則，以合法渠道獲得這些信息，盡可能保證可靠、準確和完整，但并不保證報告所述信息的準確性和完整性。對于本報告提供信息所導(dǎo)致的任何直接或間接的投資盈虧后果不承擔任何責(zé)任。如引用發(fā)布，需注明出處為天職國際會計師事務(wù)所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。