美國私募發(fā)行制度(免費(fèi))-閱讀頁
2025-04-24 06:49本頁面
【正文】 ），也不能豁免報告義務(wù)、又非外國政府，則要向《144A規(guī)則》的證券持有人、潛在的購買者提供有關(guān)信息。 See Rule 144A (d)(4)(ii).如果外國公司已經(jīng)依法向“證交會”提交了其在本國公開的財務(wù)與經(jīng)濟(jì)信息，則就不需要遵守這一要求。 See Art. 1 of Preliminary Notes to Rule 144 A.因此，即使依據(jù)《144A規(guī)則》的規(guī)定不必提交有關(guān)材料，但發(fā)行人或者轉(zhuǎn)讓證券的機(jī)構(gòu)投資者需要向購買者提供相關(guān)的備忘錄（offering memorandum）。 See Peter Farmery amp。 Tortman, 1992, at68.我國公司在美國籌集資金時遵循的就是這一模式。因此在《144A規(guī)則》的私募發(fā)行當(dāng)中，一般也存在傳統(tǒng)私募發(fā)行制度下發(fā)行人監(jiān)督與控制再銷售的機(jī)制。該兩個規(guī)范下發(fā)行的證券，因是“受限制證券”，從而在發(fā)行之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。基于4（2）節(jié)，“證交會”頒布《D條例》與《144A規(guī)則》，旨在對私募發(fā)行提供明確的規(guī)范與增加私募發(fā)行證券的流動性，但兩者與4（2）節(jié)的規(guī)定并非從屬關(guān)系，而是作為非排他性的安全港而獨(dú)立存在，即發(fā)行人只要符合任一規(guī)定，就可以獲得注冊豁免； See of Preliminary Notes to Regulation D。依據(jù)《D條例》的規(guī)定，機(jī)構(gòu)與富裕的個人無可辯駁地可以認(rèn)為是成熟的，有途徑獲得注冊可能提供的信息。但《144A規(guī)則》將《D條例》中的成熟的個人投資者排除在外，交易者僅限于合格的機(jī)構(gòu)購買者（QIBs）。 See M. Steinberg, Corporate Internal Affairs——A Corporate and Securities Law Perspective 4449(1983). 《規(guī)則144A》 與4（2）、《D條例》的根本區(qū)別在于：《D條例》與4（2）節(jié)下的證券不能再銷售，證券必須停留在購買者的手中，一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；而合格機(jī)構(gòu)購買者援引《144A規(guī)則》就可以再銷售證券。（二）三者并存的意義那么，三個制度何以并存呢？傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，4（2）節(jié)的私募發(fā)行制度是最可資利用的注冊豁免制度。比如，如果發(fā)行人僅向保險公司或其他機(jī)構(gòu)投資者要約發(fā)行或銷售證券，則發(fā)行人自然就獲得注冊豁免，而不需要提供相關(guān)證明；4（2）節(jié)豁免要求更容易滿足，而其他豁免有許多明確的條件限制； 參見前注129文中內(nèi)容。但是《146規(guī)則》中的“購買人代表”制度仍在《506規(guī)則》中作了規(guī)定。 See Rule 501 (h) note 1.且對“購買人代表”與發(fā)行人之間重要關(guān)系的披露，并不能減輕“購買人代表”為購買人的利益應(yīng)盡的義務(wù)。 See Larry, at187, note 6. 因此從這個角度上看，發(fā)行人如果能獲得4（2）節(jié)下的豁免注冊，就不會自尋頗有難度的《D條例》下的發(fā)行。而《144A規(guī)則》的頒布又進(jìn)一步促進(jìn)了4（2節(jié)）規(guī)范與《D條例》的實(shí)施。該規(guī)則被認(rèn)為是“證交會”邁向現(xiàn)代化、自由化、國際化甚為關(guān)鍵的一步 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regulation of Investors, Law amp。外國發(fā)行人私募發(fā)行證券的數(shù)額從1990年的194億美元，增加到1992年的233億美元。因此可以說，《144A規(guī)則》增加了美國證券市場的國際競爭力。 Policy in International Business, Vol. 24, 1993, at1242.（三）三者銜接上的瑕疵邏輯上的問題三個規(guī)范的銜接并非完美無缺。也就是說，《144A規(guī)則》增加的是4（2）節(jié)或《D條例》下私募發(fā)行證券的流動性。4（2）節(jié)或《D條例》下私募發(fā)行的一個主要限制是，投資者購買證券的目的是投資，而非在于轉(zhuǎn)讓證券，否則發(fā)行人獲得的注冊豁免不成立。何以再能依據(jù)《144A規(guī)則》進(jìn)行再轉(zhuǎn)讓呢？所以說，從立法邏輯上講，三個規(guī)范之間的銜接存在著瑕疵。有學(xué)者就認(rèn)為《144A規(guī)則》創(chuàng)造了一個讓人左右為難的境地（Catch22）：小投資者沒有機(jī)會參與成熟的交易（sophisticated transactions），不可能獲得參與成熟交易的經(jīng)驗。就參與主體問題，筆者認(rèn)為，承認(rèn)符合一定條件的個人參與私募證券的再流通，應(yīng)該是順應(yīng)證券市場國際化發(fā)展潮流的。如果投資者可以保護(hù)自己，則無須他人關(guān)照。當(dāng)然，由于這些規(guī)則或條例皆出自“證交會”之手，如果“證交會”認(rèn)為這些規(guī)范之間的不協(xié)調(diào)無傷大雅，估計也不會有人因發(fā)行人適用《144A規(guī)則》，而對發(fā)行人依4（2）節(jié)或《D條例》獲得私募發(fā)行豁免的合法性提出異議。結(jié)束語通過對4（2）節(jié)、《D條例》、與《144A規(guī)則》的分析，我們可以看出三個規(guī)范之間的內(nèi)在聯(lián)系與延續(xù)性。舊的依然在，新的則著眼于法律環(huán)境的變化。這一點(diǎn)很好地體現(xiàn)在前述的三個規(guī)范中。不過，筆者認(rèn)為，“證交會”的規(guī)范是遲到的立法。當(dāng)然完美是相對。縱觀各國證券市場，公開發(fā)行公司盡管是市場的亮點(diǎn)，但他們從數(shù)量上講并不代表主流。中國的國有股、法人股、定向募集等概念敘述的就是這種故事。私募問題，只能從私募規(guī)范上尋找出路，因此美國有關(guān)私募發(fā)行的規(guī)范值得中國證券市場的立法者、研究人員與市場的開拓
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