【正文】 1202050210030303080401040604110504050906020607061207050710080308080901090609111004100911021107111212051210CPI/PPI 差值 PPI(%) CPI(%)4030201001020304050151050510152006/01 06/05 06/09 07/01 07/05 07/09 08/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09 11/01 11/05 11/09 12/01PPI:全部工業(yè)品 :當(dāng)月同比 購進(jìn)價(jià)格指數(shù) :全部原材料 :當(dāng)月同比增長(zhǎng) CRB期貨價(jià)格指數(shù) (同比 ) PPI跌破零，引起清庫存 40302010010203040503210123406/03 06/09 07/03 07/09 08/03 08/09 09/03 09/09 10/03 10/09 11/03 11/09 12/03CPI:非食品 :當(dāng)月同比 CRB期貨價(jià)格指數(shù) (同比 ) 國際大宗商品價(jià)格領(lǐng)先 CPI 輸入型通脹減弱，但農(nóng)產(chǎn)品壓力依舊 初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù) 2022年 1=100 能源 飲料 農(nóng)產(chǎn)品 原材料 金屬 食品 成本推動(dòng)的農(nóng)產(chǎn)品 ?土地流轉(zhuǎn)承包費(fèi)用也呈逐年上升趨勢(shì)： 2022年土地成本占糧食生產(chǎn)總成本的比重達(dá)到 20%； ?人工成本逐年增加 2022年，畝均人工成本占總成本的比重（ %） 稻谷 小麥 玉米 大豆 棉花 資料來源：發(fā)改委價(jià)格司 “大體上，糧食作物人工成本比重比美國高２０個(gè)百分點(diǎn)左右” ?物質(zhì)成本： 40~50，主要與石油相關(guān) 馬鎮(zhèn)順 汕頭市潮陽區(qū)和平鎮(zhèn)潮順糧食生產(chǎn)示范場(chǎng)經(jīng)理（全國十大種糧大戶）：種 4000多畝地，播種面積每年 1萬畝， 14年了，工錢越來越貴，開收割機(jī) 1天 300元，開插秧機(jī)，一個(gè)工 130150元；施 肥料一個(gè)工 100元；曬稻谷一個(gè)工 100元；還找不到。因此，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)周期的判斷成為了資產(chǎn)配置的首要基準(zhǔn)。 衰退債券復(fù)蘇股票過熱商品滯脹現(xiàn)金長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)通貨膨脹GDP全球經(jīng)濟(jì)再平衡繼續(xù)和政府干預(yù)扭曲市場(chǎng) ? 全球再平衡發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇回落，高失業(yè)率指向經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)之中 ,預(yù)計(jì)要恢復(fù)到 2022年底，歐債危機(jī)也要到這個(gè)時(shí)間，美國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇邊緣，寬松政策維持到 2022年，全球孕育著大結(jié)構(gòu)調(diào)整，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的分工和需求改組 ? 世界格局大變化：發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)份額已經(jīng)下降到 50%以下，但仍是國際貨幣供應(yīng)者，頻繁的金融和實(shí)體摩擦是后危機(jī)的最主要特征，特別是發(fā)達(dá)國家競(jìng)相用貶值促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣體系不穩(wěn)，黃金價(jià)值提升。 ? 全球大維穩(wěn)：政府干預(yù)扭曲價(jià)格，進(jìn)入全面的賴賬，通貨膨脹條件不足，借長(zhǎng)低利率債替代高利率債成為新趨勢(shì)。實(shí)際執(zhí)行結(jié)果： %， %，新增貸款 萬億元。實(shí)際執(zhí)行結(jié)果： M2增長(zhǎng) %， M1增長(zhǎng) %，新增貸款 。實(shí)際執(zhí)行結(jié)果： M2為 %，新增貸款 。實(shí)際執(zhí)行結(jié)果：新增貸款 。實(shí)際執(zhí)行結(jié)果： M2為 %， M1為 %，新增貸款 。實(shí)際執(zhí)行結(jié)果： M2為 %， M1為 %，新增貸款 。 ?依據(jù)該定義：影子銀行包括了資產(chǎn)證券化 SPV；資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)；貨幣市場(chǎng)共同基金；對(duì)沖基金；各類杠桿和期限轉(zhuǎn)換者。 ?銀子銀行拉高全社會(huì)杠桿是必然，美國已經(jīng)有了慘重教訓(xùn)，中國起步，但風(fēng)險(xiǎn)集中在國家，中國缺少儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)，當(dāng)前各類金融創(chuàng)新的信用風(fēng)險(xiǎn)全集中在國家身上，這都將加大國家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。 高利率壓死了實(shí)體和股市 存款準(zhǔn)備金率：繼續(xù)下調(diào)無所謂，給了更多的金融交易關(guān)系 央行公開市場(chǎng)操作：凈投放創(chuàng)新高 匯率政策 0246810121979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2022 2022 2022 2022 2022貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算匯率官方匯率外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)匯率19791984年內(nèi)部雙軌固定匯率制官方匯率：1 美元= 1 . 5 元人民幣貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算匯率：1 美元= 2 . 8 元人民幣元人民幣 / 美元19851993年爬行盯住加自由浮動(dòng)雙軌匯率制官方匯率爬行盯住美元外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率自由浮動(dòng)1 9 9 4 年匯率并軌，實(shí)行 以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度， 1 9 9 4 年1 9 9 7 年，人民幣對(duì)美元匯率升值4 . 8 %1 9 9 7 年亞洲金融危機(jī)后，實(shí)行 盯住美元的固定匯率制度， 1 美元= 8 . 2 8 元人民幣2 0 0 5 年7 月2 1 日起，開始實(shí)行 以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度， 2 0 0 5 年7 月2 1 日 2 0 0 8 年6 月底，人民幣對(duì)美元匯率升值2 0 . 6 %2 0 0 8 年7 月全球金融危機(jī)影響擴(kuò)大后，人民幣匯率在6 . 8 1 6 . 8 6 元人民幣/ 美元的小范圍內(nèi)波動(dòng)2022年匯改后人民幣對(duì)美元匯率歷經(jīng)五個(gè)階段 退出孤獨(dú)外匯體制：日幅度變?yōu)?1%，風(fēng)險(xiǎn)加大 數(shù)據(jù)來源: W i n d 資訊0 9 1 1 3 0 1 0 0 1 3 1 1 0 0 3 3 1 1 0 0 5 3 1 1 0 0 7 3 1 1 0 0 9 3 0中間價(jià): 美元兌人民幣 美元兌人民幣: ND F : 1 2 個(gè)月6 . 4 2 6 . 4 26 . 4 8 6 . 4 86 . 5 4 6 . 5 46 . 6 0 6 . 6 06 . 6 6 6 . 6 66 . 7 2 6 . 7 26 . 7 8 6 . 7 86 . 8 4 6 . 8 4人民幣匯率趨于穩(wěn)定 人民幣不會(huì)只升不貶：當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入均衡區(qū)間 中國與若干國家政府財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的比較（ 2022）（單位： %） 0%20%40%60%80%100%中國 美國 德國 法國意大利日本新加坡波蘭烏克蘭社會(huì)保障教育文化娛樂和宗教事務(wù)健康住房與社區(qū)生活設(shè)施環(huán)境保護(hù)經(jīng)濟(jì)事務(wù)公共秩序和安全國防一般公共事務(wù)常規(guī)政策的有限性 ?除了通脹和房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)成為寬松政策最直接的約束條件，宏觀激勵(lì)機(jī)制的弱化無疑使得短期政策瞻前顧后，其傳導(dǎo)機(jī)制和最終效果也將大打折扣。戰(zhàn)術(shù)上的修修補(bǔ)補(bǔ)將擔(dān)任主角。貨幣政策上更加側(cè)重逆回購工具的使用，不排除四季度降息或降準(zhǔn)的可能。 中國有底牌：積累了三十年，但需要 5年調(diào)整穩(wěn)定 ?中國是凈儲(chǔ)蓄國和生產(chǎn)大供給國 ?財(cái)政 在央行的國庫存款，進(jìn)入新世紀(jì)以來一直處于上升狀態(tài)： 2022年僅為 3100億， 2022年超過 1萬億， 2022年超過了 2萬億， 202 2022年分別達(dá)到 。 ?赤字當(dāng)前只有 %，可以擴(kuò)大 %； ?銀行有持續(xù)降息能力 ?存款準(zhǔn)備金可以大幅度降低 ?債券市場(chǎng) ?十二五規(guī)劃的投資計(jì)劃很大 “ 中國特色” 的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張 和“量化寬松” 中特色的“擴(kuò)張模式”：第一次銀行透支發(fā)展，第二次負(fù)債表擴(kuò)張，政府和國企是投資的主力軍 在資產(chǎn)方，主要體現(xiàn)為對(duì)外資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施以及房地產(chǎn)資產(chǎn)的積累，這與工業(yè)化與城鎮(zhèn)化的結(jié)構(gòu)變遷緊密相關(guān)。 中國特色的“量化寬松”： 中國改革開放以來有過一次“量化寬松”，即發(fā)行特別國債購買銀行的不良資產(chǎn)，推動(dòng)了中國銀行上市，也解救了地方政府和國企的大規(guī)模投資，這次量化寬松為中國的高速發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；中國當(dāng)前地方和國企擴(kuò)張?jiān)俅芜_(dá)到了一個(gè)新水平，特別是地方政府大多是城市化建設(shè)，多為長(zhǎng)期限負(fù)債，推出中國第二次“量化寬松”，即發(fā)行特別國債 4~6萬億對(duì)地方政府的城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的資產(chǎn)購買，解除地方政府財(cái)政危機(jī)和銀行危機(jī)，才能再次啟動(dòng)中國城市為核心的經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)轉(zhuǎn)型。