【正文】 e（ 1+i*） 假定一年期滿時的匯率為 ef， 則投資于國外的本利和（以本幣表示）為： 1/e（ 1+i*） ef= ef/e（ 1＋ i*） 由于一年后的即期匯率 ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險。 只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相同時（套利的結(jié)果），市場上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系： 1＋ i ＝ f/e（ 1＋ i*）， f/e＝（ 1＋ i） /（ 1＋ i*） 假設(shè)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的升貼水率為ρ ， ? ?****1111iiiiiieef?????????＝? 即： ρ ＋ ρ i* = i－ i*， 省略 ρ i*， 得到： 這就是拋補(bǔ)利率平價的一般形式。如果本國利率高于外國利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值，本國利率低于外國利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。 （ 三）拋補(bǔ)利率平價的實(shí)踐價值 拋補(bǔ)利率平價被廣泛用于說明遠(yuǎn)期差價。 在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場激烈動蕩時期，拋補(bǔ)的利率平價基本能較好成立。 如果預(yù)期一年后的匯率為 Eef， 則套利活動的結(jié)果為下式成立： ? ?*11 ieEei f ??＋ 假定 E ρ 表示預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動率，對之進(jìn)行上述類似的整理，得 *E ii－＝? （ 二）非拋補(bǔ)利率平價的經(jīng)濟(jì)含義 預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動率等于兩國貨幣利率之差。 （ 三）非拋補(bǔ)利率平價的檢驗(yàn) 因?yàn)轭A(yù)期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲 得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實(shí)際意義也不大。 四、對利率平價說的簡單評價 1. 研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資本流動，因而在資本流動非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價（尤其是 CIP） 始終能夠較好地成立； 2. 利率平價說并不是一個獨(dú)立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系； 3. 利率平價說具有特別的實(shí)踐價值。 第四節(jié) 匯率與國際收支的關(guān)系：國際收支說 一、國際收支說的早期形式：國際借貸說 葛遜的理論上實(shí)際是就是匯率的供求決定論，但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價值。 二、國際收支說的基本原理 假定匯率完全自由浮動，匯率是外匯市場上的價格，通過自身變動實(shí)現(xiàn)外匯市場供求平衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)，即 CA＋ KA＝ 0 （ 一）影響國際收支的因素 經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務(wù)進(jìn)出口決定的：進(jìn)口主要是由本國國民收入（ Y）、 匯率（ e）、 相對價格（ P、 P*） 決定的；出口主要是由外國國民收入（ Y*）、 匯率（ e）、 相對價格（ P、 P*） 決定的。 即： KA＝ g（ i， i*， Eef） 綜合起來，影響國際收支的主要因素及國際收支均衡條件為： BP＝ h（ Y， Y*， P， P*， i， i*， e， Eef）＝ 0 從而均衡匯率為： e＝ k（ Y， Y*， P， P*， i， i*， Eef ） （二）各變量變動對匯率的影響 ? 國民收入的變動。 ? 價格水平的變動。 ? 利率水平的變動。 ? 市場預(yù)期外匯匯率上升時， Eef →資金外流 ↑→外匯需求 ↑ →e ↑。而實(shí)際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系。 三、對國際收支說的簡單評價 （一） 國際收支是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，國際收支說從宏觀經(jīng)濟(jì)角度而不是貨幣數(shù)量角度價格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理論的一個重要分支 ； （二） 國際收支說不能被視為完整的匯率決定理論，而只是匯率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在著的聯(lián)系。 第六章 匯率決定理論（下） 資產(chǎn)市場說是 20世紀(jì) 70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。 一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢復(fù)不僅可以通過商品市場的調(diào)整來完成，在各國資產(chǎn)具有完全流動性的條件下，還能通過國外資產(chǎn)市場的調(diào)整來完成。 因此，資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。 在這些市場中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場間，則有一個受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問題。 但是，在貨幣供給對利率的流動性效應(yīng)被收入效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價格的變化，而不會導(dǎo)致利率變化，因此，只有國際商品套購機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)揮作用。 ???? ?? ?? ***,M IkYMIkYdd由此得到彈性價格貨幣分析法的基本模型為： 以本國貨幣供給一次性增加為例： ? ? ? ? ? ?*** ss MMiiyye ?????? ??彈性價格貨幣分析法的基本模型 本國貨幣供給 時間 t0 MS0 MS1 (a) 彈性價格貨幣分析法的基本模型 本國價格水平 時間 P1 P2 t0 (b) 彈性價格貨幣分析法的基本模型 本國利率 時間 t 0 i 0 (c) 彈性價格貨幣分析法的基本模型 本幣匯率 （直接標(biāo)價法） 時間 e1 e0 t0 (d) 彈性價格貨幣分析法的基本模型 二、引入預(yù)期后的貨幣模型 引入預(yù)期后，對未來匯率水平的預(yù)期直接影響到即期匯率水平的形成。假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。 P P0 Y0 Y1 Y AS AD AD’ (a) 短期 超調(diào)模型的基本假定 (b) 中長期 P P1 P0 Y0 Y1 Y AD AD’ AS 超調(diào)模型的基本假定 (C) 長 期 P P1 P0 Y0 Y AS AD’ AD 超調(diào)模型的基本假定 匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式： 二、超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 貨幣市場失衡（貨幣供給 ↑） 短期內(nèi)價格粘住不變 實(shí)際貨幣供應(yīng)量 ↑ 要使貨幣市場恢復(fù)均衡 實(shí)際貨幣需求（ Y和 i的 函數(shù)）必須增加 短期內(nèi) Y不變 i 就會下降 資金外流 e ↑ 此時， i↓ 刺激總需求 P ↑ e↑ ， X↑ ， M↓ 總 需求 ↑ 商品市場供 給小于需求 實(shí)際 Ms↓ i↑ ， 資本內(nèi)流，e↓ 假定其他條件不變，以本國貨幣一次性增加為例 ,超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程如下： 本國貨幣供給 時間 Ms1 Ms2 t 0 (a) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 本國價格水平 時間 P1 P2 t 0 (b) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 本國利率 時間 i 0 i 1 t 0 (c) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 本幣匯率 （直接標(biāo)價法） e 1 ē e 0 t 0 時間 (d) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 三、對匯率超調(diào)理論的主要評價 ? 首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴(yán)重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。 鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（ Branson）、庫禮（ Kouri） 等學(xué)者認(rèn)為： 國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險差異除了匯率風(fēng)險外，還包括其他風(fēng)險，即風(fēng)險補(bǔ)貼不為零，因此主張用“收益－風(fēng)險”分析法取代套利機(jī)制的分析； 第三節(jié) 匯率的資產(chǎn)組合分析法 接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)市場國內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。 假設(shè)一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國貨幣、本國債券、外幣債券。 ? 政府發(fā)行政府債券時， ， M↑ ， 公眾拿部分貨幣換 B和 F， 對 F需求的增加導(dǎo)致 e↑ ， 對 B需求的增加導(dǎo)致 i↓, 對F的需求就會增加， e↑ ； ， B↑ ， 債券供給增加導(dǎo)致 i↑, 公眾需求的一部分從 F轉(zhuǎn)為 B， e↓。 ? 當(dāng)各種因素引起私人部門預(yù)期匯率↑ 時，私人部門會愿意提高 γ ， 用 M和 B去換 F， e↑ 。 對供給相對量變動的分析 （ 1）在本國債券市場進(jìn)行公開市場操作 e e 1 e 0 i 1 i 0 i B’B’ B B B A M’M’ M M F F (2) 在外國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù) e e 1 e 2 i 1 i 0 i B A B B M’M’ M M F’F’ F F 對供給絕對量變動的分析 （ 1）中央銀行融通財政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加 e e 1 e 0 i 1 i 0 i BB B’B’ MM M’M’ F’F’ FF B A （ 2）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國債券供給增加 BB B’B’ A B MM M’M’ FF F’F’ e0 e1 i0 i 三、資產(chǎn)市場長期平衡及其調(diào)整機(jī)制 在長期，資產(chǎn)市場的平衡還要求經(jīng)常賬戶處于平衡狀態(tài)。 四、對資產(chǎn)組合分析法的評價 主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)常賬戶收支； 1. 缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析；用財富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒有進(jìn)一步說明收入對財富的影響。 第四節(jié) 匯率決定理論的最新發(fā)展 （一）、早期的研究 ? 對匯率的研究可以追溯到 14世紀(jì)初，當(dāng)時的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國際商品交換中的作用； ? 15世紀(jì)的 “ 公共評價理論 ” ，認(rèn)為市場根據(jù)兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價格； ? 18世紀(jì)休謨的國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制理論； ? 19世紀(jì)末葛遜的 “ 國際借貸說 ” 。 由于這一時期的國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。這一時期主要產(chǎn)生了： ? 1922年，卡塞爾的購買力平價理論； ? 1923年，凱恩斯的利率平價理論。盡管由于這兩種理論的檢驗(yàn)不能令人滿意而受到批評，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)： 對購買力平價理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價理論是外匯市場有效性假說的重要內(nèi)容，對偏離利率平價的解釋進(jìn)一步完善了匯率理論；購買力平價反映了商品市場的均衡，利率平價反映了資產(chǎn)市場的均衡，浮動匯率制下匯率決定的資產(chǎn)市場說把這兩個前提條件融入?yún)R率決定的一般均衡分析中。因此，這一時期的匯率理論是從國際收支均衡的角度來闡釋匯率的調(diào)節(jié)。這些新理論的共同特點(diǎn)是：不再囿于國際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場、資產(chǎn)市場、商品市場的一般均衡中來分析，同時也考察了政治制度、心理預(yù)期、 消費(fèi)偏好和技術(shù)進(jìn)步等對匯率的影響，從多方位、多角度來分析匯率的變動，并運(yùn)用了許多最新的分析工具。 而由于實(shí)證檢驗(yàn)拒絕有效市場假說，一些學(xué)者從 “ 投機(jī)泡沫 ” (speculative bubbles)、 “比索問題 ” (peso problem)、 “風(fēng)險補(bǔ)貼 ” (risk premium)和 “ 新聞模型 ” (news model)等來解釋有效性檢驗(yàn)的失敗。這種分析方法區(qū)別于基本因素分析法，是從外匯市場上的技術(shù)分析者和圖表分析者的角度出發(fā)，通過對市場結(jié)構(gòu)、交易量和競價差價等因素和交易者的實(shí)際行為來預(yù)測和解釋匯率變動。 、貨幣危機(jī)理論和固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展 ? 匯率目標(biāo)區(qū)理論 ? 貨幣危機(jī)理論 ? 對固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯率調(diào)整融入到政府政策優(yōu)化分析的框架中，一些學(xué)者認(rèn)為在對固定匯率調(diào)整的分析中，可以把投機(jī)沖擊、預(yù)期調(diào)整和沖銷干預(yù)融入到政府的損失函數(shù)中來分析中央銀行對匯率的調(diào)整