【正文】 價值投資》中引入了凈資產(chǎn)價值 (NAV)和盈利能力價值 (EPV)兩個概念，通過對真實股票投資案例的分析與研究，介紹了基礎(chǔ)型價值評估的概況。 S． Basu(1977)檢驗了股票的投資收益與市盈率之間的關(guān)系，從而進一步對 目錄 14 有效市場的假設(shè)進行檢驗。根據(jù)實證分析， Basu得出以下結(jié)論： (1)在研究的這十四年之間，平均而言，市盈率低的股票組合比市盈率高的組合獲得了較高的絕對收益和風險調(diào)整收益水平。 (3)股票的價格并沒有快速和完全地反映股 票的市盈率信息，股市并非完全有效的。 Lakonishok， Shleifer和 Vishny(1997)分別對紐約交易所和美國證券交易所的股票進行了研究。 Chan， Hamao和 Lakonishoik(1991)對日本證券市場進行了研究。按照E/P和 C/P進行劃分的結(jié)果與美國市場差不多。 Fama和 French(1997)分別以 B/M、 C/P、 E/P、和 D/P為指標組建了價值型投資組合和成長型投資組合對很多國家的股市進行了實證研究。 B/P和 E/P組合的價值股相對成長股都取得了正的超額收益。而 D/P和 C/P組合在各市場間則表現(xiàn)出一定的差異性，很可能意味著越是成熟發(fā)達的市場越看重現(xiàn)金流量指標。以 B/M分類，在 16個新興市場中，有 12個市場發(fā)現(xiàn)了超額收益率，以市值加權(quán)平均計算的 B/M超額收益高達 。另外，在 目錄 15 11個新興市場中，還觀察到了規(guī)模效應(yīng)，小盤股的收益比大盤股要高，平均超額收益率達到 %。一 方面 是對價值投資理論的解釋和驗證：顏寒松 (2021)對本杰明 ? 格雷厄姆的價值投資策略進行了介紹，認為其策略的精髓在 于安全邊際的把握。 林斗志 (2021)通過統(tǒng)計分析的方法，觀察我國股票價格與股票基本面因素的相關(guān)關(guān)系，得出結(jié)論：我國股票市場尚處于初 級階段，價格波動較大，但以價值投資為代表的理性投資理念已經(jīng)形成。 另一 方面 是對上市公司股票價值的分析和估計：吳科春，何旭強 (2021)對銀行股投資價值的評估方法進行了研究。 李立輝 (2021)分析并建立了上市公司投資價值的綜合評估指標體系，建立了相應(yīng)的多層次綜合評估模型， 并對滬、深股市各行業(yè)的投資價值作了綜合評估，得到了投資價值序列。 幸素園、劉星、劉靜楠 (2021)通過指標的比較選擇確定出對高科技企業(yè)的成長性及投資價值都有重大影響的幾個重要因 素，運用灰色關(guān)聯(lián)度的分析原理確定了公司投資價值的比較選優(yōu)模型。郭艷霞、徐文學(xué) (2021)指出，傳統(tǒng)的企業(yè)內(nèi)在價值評估模型忽略了大量有價值的會計信息，將豐富的會計信息恰當?shù)剡\用于企業(yè)價值評估成為證券市場中會計研究的焦點。劉建容、潘和平 (2021)建立了上市公司內(nèi)在價值綜合評估財務(wù)指標體系，并結(jié)合層次分析法和因子分析法得到上市公司的內(nèi)在價值評估模型，通過模型計算得到上市公司的相對內(nèi)在價值，接著對相對內(nèi)在價值和股價的動態(tài)變化趨勢進行分析，構(gòu)建上市公司投資價值分析模型。 第三章 價值投資理論概述 價值投資理論認為股票的價格是圍繞著內(nèi)在價值上下波動的，當股票 的價格低于內(nèi)在價值時買進股票，當股票的價格高于內(nèi)在價值時賣出股票，從中賺取超額收益。 這種投資戰(zhàn)略最早可以追溯到 20世紀 30年代，由 哥倫比亞大學(xué) 的本杰明 哈撒威公司的 CEO沃倫 投機和投資的區(qū)別在于： (1)在投資動機上，投資者是為了獲取穩(wěn)定的利息和股息收入，其次才是資本利得；投機者則更重視買賣差價，以期獲取較高的資本利得，使資本增值。 (3)在投資決策上，證券投資者較為重視基礎(chǔ)價值分析，主要依據(jù)于對上市公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況等綜合指標的分析、調(diào)研，來測評證券的投資價值，而投 機者則主要依據(jù)市場行情的短期變化的預(yù)測，更重視技術(shù)、圖像、心理分析。 價值投資屬于投資而非投機。不符合這一標準的操作就是投機。 價值投資有三大基本概念，也是價值投資的基石，即正確的態(tài)度、安全邊際和內(nèi)在價值。他認為，如果股票的價格低于其內(nèi)在價值，內(nèi)在價值和市場價格的差額即為“安全邊際”， 它是價值投資理論的一個非常重要的概念。從這種意義上說，風險和收益并不呈正相關(guān)性。因為有效市場 理論是當代投資市場的顯學(xué)，并被人們稱之引發(fā)了一場當代的“投資革命”。該模型最早出現(xiàn)在 1900 年，是法國數(shù)學(xué)家路易士 有效市場理論認為， 在一個有效的市場上，有關(guān)某項資產(chǎn)的信息能夠迅速、完整和準確地被理性的投資者得到并及時加以利用，通過投資者的市場行為最終反映在該資產(chǎn)價格的變動上。 價值投資理論認為市場并非完全有效的，至少某些時候是無效的。市場的不完全有效就給投資者提供了以低價買入市場價格低于內(nèi)在價值的證券的機會，也提供了高價賣出市場價格高于內(nèi)在價值的證券的機會。 一般來說，對于兩個連續(xù)型變量常用 Pearson 積矩相關(guān)系數(shù)度量，其計算公式為： = (— 1) 其中， ， ， … ， ， ， …, 分別來自變量 X和 Y的一個容量為 n 的隨機樣本。 (1)Spearman 等級相關(guān)系數(shù) ( ),也稱之為秩序相關(guān)系數(shù)。特別當 = =0 時， 有： = (— 5) CORR 相關(guān)過程的主要功能 CORR 相關(guān)過程用于計算變量間的相關(guān)系數(shù)，包括 Pearson 的積矩相關(guān)和加權(quán)乘積矩相關(guān)，還能產(chǎn)生三個非參數(shù)的關(guān)聯(lián)測度： Spearman 的秩序相關(guān)，Kendall 的 taub 和 Hoeffding 的相關(guān)性度量 D。 因子分析的理論基礎(chǔ) 因子分析方法簡介 因子分析是從心理學(xué)與教育學(xué)發(fā)展起來的。因子分析的形成 與 發(fā)展具有相當長的歷史，但由于其計算量大，當時又缺少高速計算的機器設(shè)備，因此因子分析的發(fā)展與應(yīng)用受到了極大的限制，一 度幾乎處于停滯狀態(tài)。它主要解決兩類問題：一是尋 目錄 20 求基本結(jié)構(gòu)，簡化觀察系統(tǒng)。通常采用 因子分析方法將維數(shù)眾多的變量減少為幾個新的因子，以再現(xiàn)它們之間的內(nèi)在聯(lián)系。 因子分析模型概述 設(shè)研究對象的 p個指標 (變量 )的觀察值構(gòu)成的矩陣為： (— 1) 其中， n 為 樣 本 觀 測 次 數(shù) ， 為變量數(shù) ， 將原始數(shù)據(jù)進行標準化處理，處理方法是： (— 2) 式中， (— 3) 標準化處理后，變量的方差為 1，均值為 0,。相關(guān)系數(shù)矩陣為： 為了方便，我們假定經(jīng)標準化處理后的矩陣仍為 X 。 選擇 m(mp)個主因子。 因為 F = X，則 X=UF，也就是說： X = [ ]F = [ ] = + (— 6) 式中， 為 m n 向量， 為 (pm) n維向量， 為 m個主因子所能解釋的部分， 為其殘差部分。 由此，可以給出因子分析的數(shù)學(xué)模型如下： 目錄 22 (— 9) 用矩陣簡記表示為： X=AF +ε (— 10) 通常假定： (1) m p ； (2) F 與 ε 不相關(guān)；(3)Var(ε )=diag( ， ， ? ， 互 不相關(guān)，且方差不同； (4) ， ? ， 不相關(guān)， 且方差均為 1。 ε 為 p 1維隨機向量，稱為特殊因子。 A= 為維因子載荷陣， 稱為因子載荷，它是第 i個變量在第 j 個公共因子上的載荷或權(quán)，它反映了第 j 個公共因子對第 i 個變量 的影響程度。從而有： Var( )= + (— 13) 目錄 23 如果對 已經(jīng) 進行了標準化處理， 那么將有 + 。公式 (13)表明： 越接近于 1,說明變量 對 公共因子 F的依賴程 度越大，其含有的原始信息被所選取的公共因子解釋的就越多。進行解釋意味著對每個公共因子給出一種名稱，它用來反映在預(yù)測每個可觀測變量中這個公共因子的重要性也就是在因子模型矩陣中相應(yīng)于這個因子的系數(shù)。 設(shè) p維可觀測變量 X 滿足因子模型： X = AF+ε (— 14) T為正交矩陣 ，則上述因子模型可變?yōu)椋? X = AT F +ε= +ε (— 15) 式中， =AT， = F。矩陣 就是正交旋轉(zhuǎn)后的因子系數(shù)陣。 因子得分 因子分析是將變量表示為公共因子的線性組合。 由于 pm，所以不能達到精確的得分，因此只能在最小二乘意義下對因子得分進行估計。如果因子進行了旋轉(zhuǎn)，則 A為旋轉(zhuǎn)后的因子載荷陣。因研究的期限為 8— 12 年的時間，所以不包含創(chuàng)業(yè)板的個股。 目錄 25 本章研 究股票的市價 (統(tǒng)一采用復(fù)權(quán)價格 )及其 對應(yīng)的 對上市公司內(nèi)在價值具有重要影響的 各項財務(wù)指標值之間的相關(guān)關(guān)系。 設(shè)股票的市價用 C表示。 相關(guān)系數(shù)大于 的股票個數(shù)分別為 3 33， 它們占樣本股票的比例 參見上述表格 。 由 此 可以得出以下結(jié)論： (1)能反映上市公司的盈利能力的財務(wù)指標和股價的相關(guān)性要大于 股價和能反映 企業(yè) 發(fā)展?jié)摿Φ呢攧?wù)指標之間的相關(guān)性； (2)股價和能反映上市公司盈利能力當中的每股收益的相關(guān)性大于股價和凈利潤率的相關(guān)性； 目錄 30 (3)本章只是對影響上市公司的內(nèi)在價值的部分財務(wù)指標分開來檢驗 其 與 股價的相關(guān)性， 除了 很少一部分 的股票股價和相應(yīng)的財務(wù)指標值呈負相關(guān)以外，大部分 財務(wù)指標值都和股價呈正相關(guān) 。 第 六 章 股票 相對內(nèi)在價值模型 的構(gòu)建及 投資價值的實證分析 研究樣本的選 取、相關(guān)變量的 確定 本章將嘗試 使用 因子分析的思想，構(gòu)建上市公司的相對內(nèi)在價值 評估模型 ，選取電子元器件行業(yè)的 東晶電子 (002199)、超華科技 (002288)、水晶光電(002273)、宇順電子 (002289)、天通股份 (600330)、 法拉電子 (600563)、 橫店東磁 (002056)、超聲電子 (000823)、華東科技 (000727)、萊寶高科 (002106)、上海貝嶺 (600171)、長電科技 (600584)、長信科技 (300088)、達華智能 (002512)、華天科技 (002185)、勝利精密 (002426)、三安光電 (600703)、乾照光電 (300102)、 目錄 31 臺基股份 (300046)、天龍光電 (300029)、銅峰電子 (600237)、億緯鋰能 (300014)、中科三環(huán) (000970)共 23只 股票進行實證分析研究 ， 研究的時間為 2021 年、 2021年和 2021 年， 在這三年的時間里 對它們的投資價值進行排名 。本章所用到的變量的計算公式如下 表 ： 每股收益(x1) 凈資產(chǎn)收益率(x2) 凈利潤率(x3) 總資產(chǎn)收益率 (x4) 資產(chǎn)負債率(x5) 流動比率(x6) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(x7) 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(x8) 總資產(chǎn)增長率(x9) 營業(yè)收入增長率(x10) 凈利潤增長率(x11) 凈利潤 /股本總數(shù) 凈利潤 /凈資產(chǎn) 凈利潤 /主營業(yè)務(wù)收入 凈利潤 /平均 資產(chǎn)總額 負債總額/ 資產(chǎn)總額 流動資產(chǎn)/ 流動負債 主 營業(yè) 務(wù)收入/ 平均資產(chǎn)總額 主 營業(yè) 務(wù)收入/ 平均流動資產(chǎn)總額 ( 本期末總資產(chǎn) 上期末總資產(chǎn) )/上期末總資產(chǎn) (本期營業(yè)收入 上期營業(yè)收入 )/上期營業(yè)收入 (本期凈利潤 上期凈利潤 )/上期凈利潤 本章將要構(gòu)建如下形式的相對內(nèi)在價值估值模型： S = + + + () 其中， S 為上市公司相對內(nèi)內(nèi)在價值綜合評估得分， F 層為各能力指標的得分，權(quán)重為 ， i=1,2