【正文】 資本回報(bào)率。 三、獲利的法寶之二：杠桿交易 ? LTCM 所采取的資金策略是運(yùn)用最少的權(quán)益資本進(jìn)行交易。只要利息成本低于證券收益，LTCM 便能從中獲利。主要有： ? 巨額負(fù)債 ： LTCM 向銀行大幅舉債，一方面可確保長(zhǎng)期資金來源無(wú)憂，另一方面，增加的財(cái)務(wù)杠桿也能進(jìn)一步提升他們的獲利表現(xiàn)。表 1 為因?yàn)?LTCM 巨額虧損而撇賬的部分銀行及數(shù)量，從這個(gè)表中我們可以對(duì)長(zhǎng)期資本管理公司的負(fù)債水平窺見一斑。主要有： ? 高杠桿的衍生品交易 ：比如， LTCM 從事不需要支付法定保證金的“全部收益交換合約（ total return swap）”，只需支付利息，便能享受持有股權(quán)般的權(quán)利。當(dāng)市場(chǎng)向不利方向運(yùn)動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求 LTCM 擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，市場(chǎng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)會(huì)導(dǎo)致該基金瞬間出現(xiàn)巨額虧損。 ? 但是，他們的交易策略被越來越多的市場(chǎng)對(duì)手所仿效，尋找市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)并從中獲利的機(jī)會(huì)變得越來越難了。同時(shí)，公司開始大規(guī)模介入他們不熟悉的交易領(lǐng)域，包括： 股票衍生產(chǎn)品，總收益互換，指數(shù)期權(quán)和購(gòu)并套利等 。 四、長(zhǎng)期資本管理公司的隕落 ? 當(dāng)時(shí) LTCM 與其它對(duì)沖基金還有一個(gè)與眾不同之處，就是它的巨大的成交量、高杠桿以及投資的規(guī)模。另外一件值得關(guān)注的是它在某些市場(chǎng)的總頭寸，有的時(shí)候LTCM 一家的頭寸就占到了交易所的 5%10%。 四、長(zhǎng)期資本管理公司的隕落 ? LTCM 交易的合約數(shù)和資金數(shù)都非常得驚人，他們?cè)谌澜缰饕袌?chǎng)上都進(jìn)行互換利差交易，他們持有驚人的股票波動(dòng)幅度交易合約，更要命的是，長(zhǎng)期資本基金的財(cái)務(wù)杠桿已經(jīng)被放大到 30：1 的極高水平，這是沒有將他們?cè)诮鹑谘苌ぞ呓灰咨纤秘?cái)務(wù)杠桿計(jì)算進(jìn)去的水平。 四、長(zhǎng)期資本管理公司的隕落 ? 果不其然，在 98 年全球金融動(dòng)蕩中，長(zhǎng)期資本管理公司難逃一劫。 1998 年 8 月 17 日，俄羅斯政府宣布采用休克療法，包括盧布貶值和延期償付到期債務(wù)。優(yōu)質(zhì)債券與高風(fēng)險(xiǎn)債券之間的價(jià)差不斷擴(kuò)大，同時(shí)，股市波動(dòng)率也達(dá)到前所未有的水平。由于全球市場(chǎng)同向波動(dòng)，LTCM 以前制定的全球投資分散風(fēng)險(xiǎn)的策略起不了任何作用。 ? 更糟的是，由于市場(chǎng)喪失了基本的流動(dòng)性， LTCM 沒有辦法對(duì)他持有的巨額資產(chǎn)清算，也沒有足夠的現(xiàn)金來清算它的頭寸。 9 月 23 日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排，以 Merrill Lynch、 為首的 15 家國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)注資 億美元購(gòu)買了 LTCM90%的股權(quán)，共同接管了 LTCM，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。 四、長(zhǎng)期資本管理公司的隕落 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 在國(guó)際資本市場(chǎng)，美國(guó) 30 年期聯(lián)邦政府公債(TBonds)一直深受投資人歡迎，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)小，收益又因?yàn)榈狡谌绽L(zhǎng)而增加。30 年期政府公債也成為債券市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)，它的期貨和現(xiàn)貨收益率都廣受關(guān)注。當(dāng)新的 30 期政府公債發(fā)行后，半年前發(fā)行，也就是還有 29 又 1/2 年到期的公債，流動(dòng)性會(huì)變得很小。所以，市場(chǎng)的流動(dòng)性都集中在新發(fā)行的 30 年期政府公債。年期債券稱為“非當(dāng)期債券”。原因?yàn)楹?？理由很?jiǎn)單，因?yàn)闆]有流動(dòng)性，當(dāng)非當(dāng)期債券持有人想要賣出時(shí)，買方會(huì)覺得無(wú)法轉(zhuǎn)賣，變現(xiàn)不容易，因而降低了買進(jìn)意愿。所以，非當(dāng)期債券的持有者轉(zhuǎn)賣變現(xiàn)時(shí)，會(huì)自動(dòng)將其降價(jià)，提高到期收益率，作為買方因?yàn)閾p失流動(dòng)性的補(bǔ)償。在 LTCM 的交易員看來，這樣的收益率溢價(jià)不合理，因?yàn)槎咴诿绹?guó)財(cái)政部眼中都是一樣的，不可能因?yàn)榉钱?dāng)期債券提早發(fā)行一年，就給與 12 個(gè)基點(diǎn)的收益率溢價(jià)。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 ? LTCM 認(rèn)定這是市場(chǎng)的 “不合理 ”現(xiàn)象，于是出手進(jìn)行套利。如此一來， LTCM 等于用了很少的錢就做了 20 億美元的生意，成功地把 12 個(gè)基點(diǎn)的價(jià)差放大為可觀的獲利。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 ? 這個(gè)交易是 LTCM 早期成功的交易之一，他們認(rèn)為自己成功抓住了市場(chǎng)的不合理。試想，如果LTCM 需要資金，那他們還是必須以折價(jià)賣出手中的非當(dāng)期債券。 1994 年的成功給了 LTCM 信心，卻也種下 4 年后失敗的果。在美國(guó)，銀行家將購(gòu)屋人償還的抵押貸款證券化，分為兩種： ? 僅付利息證券（ InterestOnly Securities，IOs） ? 僅付本金證券（ PrincipalOnly Securities，POs） 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 這兩種證券都是購(gòu)屋人的房屋抵押貸款，區(qū)別在于還貸的現(xiàn)金流。當(dāng)銀行家將抵押貸款證券化時(shí)，就是將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付利息證券 IOs，將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付本金證券 POs。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 由于二者的現(xiàn)金流不一樣，僅付利息證券和僅付本金證券的價(jià)格走勢(shì)不相同，一般而言與利率由很大關(guān)系。所以，如果利率下降，轉(zhuǎn)貸的人增加，那么還貸款的錢主要就是還本金而不是還利息。反之，如果利率上漲，轉(zhuǎn)貸的人減少，還貸的錢主要是還利息，那么僅付利息證券價(jià)格上漲，僅付本金證券價(jià)格下跌。到了來年 LTCM 成立時(shí)，僅付利息證券的價(jià)格已經(jīng)下跌到令人人驚訝的水平。很明顯，市場(chǎng)的情緒過度恐慌，導(dǎo)致僅付利息證券出現(xiàn)過大的跌幅 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 既然該價(jià)格是市場(chǎng)過度恐慌殺低照成的，自然讓 LTCM 這樣的對(duì)沖基金感興趣，她們一向是以賺取市場(chǎng)不合理價(jià)格為獲利來源。在 1994 年， LTCM 一共買進(jìn) 20 億美元的僅付利息證券。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 經(jīng)由上述的分析后， LTCM 發(fā)現(xiàn)雖然買進(jìn)了價(jià)格低估的僅付利息證券 IOs，然而還是會(huì)受利率變化的影響，而這不是 LTCM 愿意看到的，因?yàn)閷?duì)沖基金只是尋找各種套取絕對(duì)收益的機(jī)會(huì)，不是承擔(dān)市場(chǎng)的方向性風(fēng)險(xiǎn)。加上這個(gè)組合后，當(dāng)利率下跌時(shí)，雖然 IOs 價(jià)格下跌，但是 TBills 上漲，形成對(duì)沖，LTCM 就可以高枕無(wú)憂的賺取 IOs 價(jià)格被低估的這部分收益了。貨幣各自為政，各國(guó)國(guó)債的利率當(dāng)然也不一樣。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 3．歐州貨幣一體化 ? 看準(zhǔn)這樣的收益率差異， LTCM 開始動(dòng)腦筋了。 ? 抓住這樣的機(jī)會(huì)， LTCM 持有西班牙、意大利的國(guó)債，同時(shí)沽空德國(guó)、法國(guó)的國(guó)債，賺取