【正文】 …… …… …… …… …… 利潤加總 …… 利潤增速 % % % % % % % % % % …… 新業(yè)務倍數 19 新業(yè)務價值倍數計算案例，相關假設：保費增速 10%、風險貼現率 15%、利潤率 1% 0510152025303540內含價值 市場給與溢/ 折價 市值0102030405060708090內含價值 市場給與溢/ 折價 市值2023年底中國人壽評估價值 十億美元 2023年底北美 M公司評估價值 如果以市值作為資本市場給予一家壽險公司的評估價值，中國壽險公司的評估價值中，資本市場給予的對未來的期望值要遠遠高于成熟市場的壽險公司 成長性差異決定 P/EV或 P/NBV的高低 數據來源：公司年報， Bloomberg 數據來源：公司年報， Bloomberg 十億美元 十億美元20 21 核心參數：投資收益率和風險貼現率 數據來源：上市公司 2023年年報 參數 作用點 計算方法 投資收益率假設 通過利差形式形成未來每個年度的可分配利潤預期 基于目前市場狀況和未來經濟預期、未來承保業(yè)務的負債特征，對當前和未來各大類資產的配置組合比例和投資回報預期進行判斷和加權而來 風險貼現率假設 在有效業(yè)務價值和新單業(yè)務價值等計算中，用于折現未來可分配利潤 ① 無風險利率加上一定的風險額度； ② 無風險利率參考十年期國債收益率 ③ 風險額度應當反映未來股東現金流 /可分配稅后利潤的風險情況 2023年風險貼現率假設 長期壽險投資收益率假設 2023 2023 2023 2023 2023 中國人壽 % % % % % % 中國平安 % % % % % % 中國太保 % % % % % % 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險公司 ? 如何為壽險公司估值 ? 投資帳戶的不同分類 ? 財務分析與研究總結 主要內容 22 保險公司幾個關鍵參數 資料來源：中信證券研究部 參數 應用 大致水平 投資收益率 負債評估、有效業(yè)務價值和新單業(yè)務價值、利源分析等 一般為 3%～ 10% 定價利率 產品定價、最低保證成本 低利率保單不高于 % 分紅利率 分紅產品的客戶收益水平 通常為 3%～ 6% 結算利率 萬能產品的賬戶凈值增長 近兩年為 %～ % 評估利率 長期保險合同準備金評估 與預期投資收益率或 3年平均國債收益率相關 風險貼現率 新單業(yè)務價值和有效業(yè)務價值計算中未來可分配稅后利潤貼現率 11%～ 12% ① 實際操作中，投資收益率的概念涉及精算投資收益率假設、總投資收益率和綜合投資收益率 ② （客戶的）分紅利率 + 公司分紅 = 總投資收益率 ③ （客戶的）結算利率 + 公司利差 = 總投資收益率 23 24 資產類別 投資品種 比例上限 股票 股票、股票型基金 投資于股票和股票型基金的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的 20％； 基金 證券投資基金 保險公司投資證券投資基金的余額 ， 不超過該保險公司上季末總資產的 15%； 投資證券投資基金和股票的余額 ， 合計不超過該保險公司上季末總資產的 25%。 協(xié)議存款 期限高于 5年且存款額不少于 3,000萬元 。 各投資賬戶的基本負債特征 賬戶名稱 子賬戶 負債規(guī)模 負債成本 負債期限 流動性要求 風險承受能力 普通賬戶 中等 定價利率； 成本固定 中長期，負債久期超過10年 短險負債對流動性要求高 其他負債對流動性要求低 中等 分紅賬戶 個紅 /團紅 最大 分紅利率； 每年度宣告一次 團體分紅期限偏短； 個人分紅（營銷）期限較長，而銀保個人分紅主要以 5年期為主 團體分紅流動性要求較高； 個人分紅流動性要求較低； 一般 萬能賬戶 個萬 /團萬 中等 （平安、泰康等較多） 結算利率； 每月份宣告一次 期限較長，部分保單具有 10年后年金選擇權 團體萬能流動性要求較高； 個人萬能流動性要求中等； 一般 投連賬戶 積極、平衡、穩(wěn)健、貨幣等 較小 （平安、泰康較多） 無 — 高 保險公司不承擔投資風險 26 普通賬戶 ——承保負債成本基本穩(wěn)定 負債主要構成 負債成本 規(guī)模占比 期限 長期壽險保障產品 99年 6月后承保保單不高于 %； 99年 6月前承保保單不低于 % 較多 長期 團體短險等 較少 不長于 1年 累積生息紅利 參考一年期定期存款等同類理財產品收益，具有由保險公司自身制定累積生息紅利的利率 中等 中長期 次級債募集資金 發(fā)行票面利率，通常為 4%5% 對應財務報表的應付次級債，充實資本實力 中長期 部分資本金 無 較多 無期限 ? 特別強調，按新準則處理方法，我們認為平安和太保高利率保單的負債成本由原有的 6%左右降低至目前的評估利率（大致為 %%），大部分利差損已經提前消化。 已實現投資收益與交易類公允價值變動損益 可供出售類資產的公允價值變動 投資收益 資產負債表 定價成本（定價利率） 公司利差 負債準備金 (自然增長 ) 未分配利潤 資本公積 股東權益 100% 新準則 法定準則 利潤貢獻 ≈ 100 *（ %%） +（ %%） = 3 =100 *（ %%） = 3 基本相等 資本公積 = 100*(10%%) = = 100*(10%%) = 等同 舉例：假定負債準備金 =100，投資收益率 = %，綜合投資收益率 =10%，評估利率 =%， 定價利率 =% 28 分紅賬戶 ——客戶實際可領取的紅利水平低于分紅利率 ，直接進入公司利潤。 。 傳統(tǒng)賬戶的利差 = 負債準備金 *[（投資收益率 評估利率） + (評估利率 平均負債成本 ) ] = 負債準備金 *（投資收益率 平均負債成本 ) 。 ② 客戶紅利：分紅利率高于定價利率的部分，保單年度生效周年日實際可領取的 客戶紅利水平低于保險公司宣布的分紅利率水平 ? 假設某分紅保單的定價利率 %，負債準備金 100，保險公司宣告分紅利率 %，那么客戶紅利為 （ =100*[%%]），低于分紅利率對應的 ? 實際上，分紅利率包括了定價成本和客戶紅利兩部分，定價成本由負債準備金消耗，不能當作紅利領?。? ③ 公司分紅：指投資收益扣除客戶紅利和定價成本后的余額。 ② 萬能產品的累計凈值 按每月結算利率復合增長，負債成本全部計入賬戶累計凈值，體現投資功能。 3 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 0J an 05Apr 05J ul 05Oct 05J an 06Apr 06J ul 06Oct 06J an 07Apr 07J ul 07Oct 07J an 08Apr 08J ul 08Oct 08J an 09Apr 09J ul 09Oct 09J an 10Apr 10泰康 國壽 平安銀保 平安個人 新華 太保金豐利 人保智勝金 太平盈利多31 萬能賬戶 ——投資貢獻利差的基本模式 列舉各家司采用的指標水平。投連產品的投資風險完全由客戶承擔，因此投連業(yè)務帶來的利潤與該賬戶的投資收益沒有直接關系。泰康投連規(guī)模約 150億元，平安投連規(guī)模約 470億元，國壽、太保、新華等幾乎無投連業(yè)務。 公司利潤 凈資產 內含價值 NBV/EV 普通賬戶 高于低利率保單定價成本或高利率保單評估利率的投資收益，100%貢獻利潤 ① 通過利潤增厚凈資產 ②可供出售類資產的公允價值變動 ①通過增厚凈資產提升內含價值 ②投資收益假設調整 投資收益率假設調整 分紅賬戶 高于定價成本的投資收益，按不高于 30%比例貢獻利潤 ①通過利潤增厚凈資產 ②可供出售類資產的公允價值變動按一定比例形成的資本公積之和 ①通過增厚凈資產提升內含價值 ②投資收益假設調整 投資收益率假設調整 萬能賬戶 高于定價成本的投資收益，按保險公司制定合理方式提取公司利差 ①通過利潤增厚凈資產 ②可供出售類資產的公允價值變動形成的資本公積之和 ①通過增厚凈資產提升內含價值 ②投資收益假設調整 投資收益率假設調整 投連賬戶 買賣差價 等 通過利潤增厚