中國企業(yè)海外融資策略匯集07-在線瀏覽
2024-09-06 13:31本頁面
【正文】 19901991凈資產(chǎn)收益率增長率(%) －725252455050銷售收入增長率%44417571364756稅后利潤增長率%52638373386466每股收益增長率%51506771375458股票市值(百萬美元) －7842,6863,5962,8918,64711,854 另一方面，由于股票市場關注每股收益、權(quán)益資本收益率等反映經(jīng)營業(yè)績的財務指標，上市公司在希望保持持續(xù)股權(quán)融資能力的愿望下，一般都有合法利用會計準則管理公司會計帳面利潤的行為，使經(jīng)營業(yè)績財務指標達到配股標準或者股票市場認同的增發(fā)新股的水平。但西方學者的實證研究表明，企業(yè)上市當年的經(jīng)營業(yè)績顯著性低于上市前1年，或者說企業(yè)上市后難以維持其上市前的業(yè)績水平，上市后經(jīng)營業(yè)績也顯著性下降(Jain和Kini[1994] Jain和Kini比較了1976－1988年上市的2126家美國公司上市前1年到上市后4年的經(jīng)營業(yè)績，Mikkelson, Partch, Shah[1997] Mikkelson, Partch,Shah研究的是1980－1983年上市的283家公司上市后的10年期間經(jīng)營業(yè)績變化及與管理層股權(quán)比例變化的相關性)。對此現(xiàn)象的解釋包括：(1) 采用Jensen[1976][1989]提出的代理成本假說解釋。由于西方金融經(jīng)濟學學者通常認為股票市場是有效的，因此，把企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績下降的根本原因主要歸于企業(yè)內(nèi)部治理和激勵，而不是股票市場。到目前為止，A股上市公司超過1000家。大多數(shù)分析結(jié)果表明，盡管大部分上市公司都是各地篩選的好企業(yè)，經(jīng)營條件相對優(yōu)越。國內(nèi)研究人員對上市公司經(jīng)營業(yè)績實證分析(例如，姚浩[1998],岑成德[1999],魏剛[1999]等)具有以下特點：(1)對分析期內(nèi)的上市公司收益指標進行平均，而不是同一企業(yè)上市前后較長時間的比較，即分析期內(nèi)樣本不一致；(2)業(yè)績評價指標以凈資產(chǎn)稅后收益率平均值為主，不能有效衡量和比較上市公司經(jīng)營能力。因此，國內(nèi)對企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績變化尚沒有比較嚴謹?shù)膶嵶C研究成果。本文安排如下：(1) 以1994－1996年期間上市的217家公司為樣本，分析這些公司上市前1年和上市后4年內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績變化，并進行顯著性檢驗；(2) 考察上市公司管理層持股市值、流通A股比例以及第一大股東持股比例等三項指標的高低對經(jīng)營業(yè)績影響的顯著性；(3) 計算結(jié)果解釋與政策建議。1992年前后上市公司財務報表中的財務數(shù)據(jù)缺乏可比性。 表2 樣本分布IPO時間IPO數(shù)數(shù)據(jù)殘缺樣本數(shù)實際利用樣本數(shù)1994年383a351995年130131996年 1712b169合計2225217 注：a－6008560086600868，b－0600、6007442．研究方法本文采用Jain和Kini[1994]的研究方法。例如，在本文全部樣本經(jīng)營業(yè)績數(shù)值中，%，%。%。依次將樣本按0、4年分組，求出各組樣本中各項評價指標的中位數(shù)，然后對比各組中位數(shù)的大小。 Z＝ 其中： μ=， σ =μ－秩次和平均數(shù),σ2 －秩次和方差,w－正秩次總和3．反映經(jīng)營業(yè)績的財務指標及數(shù)據(jù)選擇為了更加好地反映上市公司資產(chǎn)的盈利能力，剔除債務規(guī)模和所得稅率不同對上市公司盈利水平的影響。利息和稅前凈收益(EBIT)是在所得稅前利潤總額的基礎上，去掉各種補貼收入和營業(yè)外凈收入，加回財務費用和營業(yè)稅金及各種附加費，另外，選擇凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT)和主營業(yè)務利潤率(EARN)作為輔助指標。三．計算及顯著性檢驗結(jié)果 從表3可以看到，從上市前1年到上市后4年的5年期間，總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)、凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT)以及主營業(yè)務利潤率(ERAN)的中位數(shù)值變化趨勢非常明顯和一致：上市后的經(jīng)營業(yè)績低于上市前1年，上市后呈逐年下降趨勢。 d－1996年上市的117家公司上市后的第4年為2000年，而我們的分析年份到1999年為止。從顯著性檢驗結(jié)果(表4)可看到：從企業(yè)上市前1年到上市后4年的5年中，EBIT/A逐年下降的顯著性水平達到99%；凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT)逐年下降的顯著性水平除第3年到第4年為95%外，其余都達到99%；主營業(yè)務利潤率(EARN)逐年下降的顯著性水平除第3年到第4年為90%外，其余都達到99%。由于不同公司股票價格差異很大，而管理層持股數(shù)量通常很少，持股數(shù)量與總股本比例不能完全反映股權(quán)激勵的強弱程度。以上市當年年末公司管理層持本公司股票的流通市值Qi= NiPi作為分組指標(Ni—公司i上市當年年末高級管理人員持有本公司股份數(shù)量，Pi—上市當年年末股票收盤價格)。 表5 Q值樣本樣本分組 樣本分組(上市公司家數(shù))Q值(萬元)分布1994年1995年1996年合計中位數(shù)平均數(shù)最大數(shù)最小數(shù)高Q值組18090108低Q值組171378108
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