【正文】 ，頻繁發(fā)生的金融危機(jī)表明，房地產(chǎn)業(yè)作為重要的支柱產(chǎn)業(yè)之一，其資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)一國金融體系的沖擊，也正伴隨著世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展而不斷衍生變化。然而對(duì)于我國這種經(jīng)濟(jì)制度還處于不斷探索、完善階段的發(fā)展中國家來說，金融危機(jī)的發(fā)生將會(huì)對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生致命的影響。而現(xiàn)階段房地產(chǎn)發(fā)展與我國宏觀經(jīng)濟(jì)面及金融機(jī)構(gòu)都存在密切聯(lián)系，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融體系的沖擊不可忽略。本文以經(jīng)濟(jì)理論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法為基礎(chǔ)，探討了房地產(chǎn)市場與我國金融脆弱性的影響渠道，并采用向量自回歸模型（VAR）對(duì)代表房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和金融脆弱性的指標(biāo)建立非結(jié)構(gòu)化的VAR模型，然后利用單位根檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分析等計(jì)量方法研究模型中各個(gè)變量之間的關(guān)系。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：、宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性和微觀金融機(jī)構(gòu)的脆弱性三者進(jìn)行綜合比較分析，首次對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性進(jìn)行實(shí)證分析，優(yōu)于已有的文獻(xiàn)只對(duì)房地產(chǎn)市場與金融體系中的某個(gè)方面的某個(gè)因素單獨(dú)進(jìn)行考慮的局限。VAR模型更有利于研究變量之間完整而客觀的聯(lián)系。本文的不足之處在于：，對(duì)于估計(jì)出的模型中的系數(shù)常常難以逐個(gè)解釋。性的影響及其特征，僅僅利用12年的時(shí)間周期是不夠的，并且選擇在市場處于成熟穩(wěn)定階段的時(shí)間周期最為合適，但是我國的房地產(chǎn)市場發(fā)展尚處于發(fā)展階段，僅有十多年的數(shù)據(jù)，并且由于我國經(jīng)濟(jì)還處于發(fā)展改革時(shí)期，大部分?jǐn)?shù)據(jù)的波動(dòng)受到社會(huì)形勢與政策面的影響會(huì)較大。The influence degree to the former isbigger,and the latter smaller but more sensitive reaction。And the financial fragility worsen real estate pricefluctuations,the causal relationship between each other.In this paper there are some creative points: the first time mit to real estate pricesfluctuation and financial fragility in the view of empirical,better than the existing literatureonly on the real estate market and the financial system in one aspect of a certain factors up the effects mechanism between real estate market and financial fragility,than use various measurement to analysis and the related research institute of thesimple regression,VAR model is more advantageous to the study,plete and objective 4.This paper puts forward key point in the establishment of early warning of the risks system inour country.The shortages: vector regression model is itself a lack of economic theory of thepremise,estimates for the coefficient model usually can39。s real estate marketdevelopment is still in the development stage,only ten years of data,and as a result of China39。financial fragility。金融危機(jī)的頻繁發(fā)生表明，金融脆弱性尤其是發(fā)展中國家的金融脆弱性程度更為嚴(yán)重，對(duì)它的研究也顯得越來越迫切。在經(jīng)歷了1998年亞洲金融危機(jī)的大量反思和專家學(xué)者的大量研究之后，金融體系為何還是如此的動(dòng)蕩？繼美國次貸危機(jī)后金融系統(tǒng)脆弱性研究再次引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)者們的高度關(guān)注。國外著名學(xué)者Reinhart、Mian和Sufi等人長期以來對(duì)金融危機(jī)的癥狀進(jìn)行追蹤，他們發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)減緩前，資產(chǎn)價(jià)格過度繁榮是爆發(fā)危機(jī)的一個(gè)標(biāo)志。房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的金融危機(jī)使人們關(guān)注到房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定的影響。自1998年房改以來，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)開始迅速發(fā)展起來，2000年后，我國房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)出現(xiàn)了持續(xù)上漲的局面。而之前國土資源部下屬中國土地勘測規(guī)劃院全國城市地價(jià)監(jiān)測組發(fā)布的研究報(bào)告顯示，2009年全國住宅平均價(jià)格為4474元/平方米，漲幅%，為2001年以來最高水平。2010年，為遏制一些城市房價(jià)過快上漲的勢頭，國務(wù)院三次部署調(diào)控工作，特別是當(dāng)年4月印發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知》。房地產(chǎn)融資創(chuàng)新范圍不斷擴(kuò)大，2009年末個(gè)人住房貸款新增14萬億元，同比增長47%，這是在房地產(chǎn)市場銷量和價(jià)格迅速上升的基礎(chǔ)上形成，2010年個(gè)人住房信貸規(guī)模維持高位，開發(fā)企業(yè)資金規(guī)模也不斷擴(kuò)大，2009年4全年房地產(chǎn)開發(fā)貸款規(guī)模達(dá)到了6000億元，與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款更是達(dá)到了上萬億規(guī)模，2010年，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控因素的影響，開發(fā)信貸勢必有所緊縮，房地產(chǎn)企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，銀行信貸來源占比將減少，外資總體規(guī)模維持不變，自籌資金占比將上升。作為資金密集型的房地產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展需要國內(nèi)金融市場的支持。但房地產(chǎn)發(fā)展過熱勢必會(huì)使資金大量流入其中，導(dǎo)致其他產(chǎn)業(yè)因缺乏而發(fā)展緩慢甚至停滯不前，而房地產(chǎn)由于獲得充足資金的支持必然會(huì)進(jìn)一步抬高價(jià)格，集聚更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在這樣的背景下，來研究我國房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性的關(guān)系，成為一個(gè)較為迫切而有現(xiàn)實(shí)意義的問題。首先，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性的關(guān)系的研究具有重要的理論意義。而關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)多著重于其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策的影響以及與單個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的理論和實(shí)證分析的研究，涉及金融脆弱性領(lǐng)域的較少；而將房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)從資產(chǎn)價(jià)格中獨(dú)立出來，研究其影響金融脆弱性的作用機(jī)理及實(shí)證分析的就更少了。其次，由于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)及金融業(yè)有著密切的關(guān)系，從而使得其波動(dòng)與金融系統(tǒng)的脆弱性息息相關(guān)，因而使得本文對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性相互影響的研究具有現(xiàn)實(shí)意義。目前我國暫時(shí)還沒有大范圍內(nèi)的房地產(chǎn)泡沫破滅的先例，而我國房地產(chǎn)市場還處于不斷發(fā)展中，由于房地產(chǎn)市場的不成熟和制度性的缺陷，使得其發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了背離，也一度出現(xiàn)了過熱的現(xiàn)象，這必然對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生一定的影響，特別是近幾年房地產(chǎn)市場波動(dòng)幅度逐漸增大，不穩(wěn)定性加劇，已經(jīng)在金融體系內(nèi)積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)，在國際低利率與較多的流動(dòng)性使得主要發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升、關(guān)于全球地產(chǎn)泡沫的危言不斷的背景下，我國作為經(jīng)濟(jì)制度正處于不斷探索和完善階段的發(fā)展中國家，置身其中顯然難以獨(dú)善其身。目前國內(nèi)外關(guān)于金融脆弱性微觀機(jī)制的研究，大多集中在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)所導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚進(jìn)而影響金融脆弱性的微觀機(jī)制的分析。因此，這部分主要通過對(duì)國內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性以及房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融危機(jī)和金融脆弱性關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述的。明斯基（Hyman ）提出金融脆弱性的概念以來，國外學(xué)者對(duì)金融脆弱性形成機(jī)理的研究文獻(xiàn)不斷在增多，而大多研究集中在資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動(dòng)如何通過信貸渠道來影響銀行脆弱性乃至整個(gè)金融的穩(wěn)定性。國外關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性關(guān)系的理論研究主要集中在以下三個(gè)方面：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過銀行信用、銀行流動(dòng)性、加劇信息不對(duì)稱問題和傳遞未來不平衡信息四個(gè)方面來影響金融穩(wěn)定性及加劇金融脆弱性。他認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌會(huì)導(dǎo)致銀行和借款者的資產(chǎn)負(fù)債表狀況會(huì)惡化，進(jìn)一步影響到借款者的信用獲得能力和銀行的信貸擴(kuò)張能力，從而造成6信用緊縮（credit crunch）[1]。而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，則正好相反，此時(shí)借款者由于凈財(cái)富和現(xiàn)金流下降，即可供抵押的資產(chǎn)價(jià)值下降，導(dǎo)致借款者獲取信貸的能力大幅度下降。NanKuang Chen（2000）把銀行和耐用資產(chǎn)引入到他的動(dòng)態(tài)一般均衡模型，而其中的耐用資產(chǎn)不僅是資本品也是抵押品，并在其模型中分析資產(chǎn)價(jià)格和銀行信貸之間的相互作用機(jī)制[2]。Allen和Gale（2000）建立了關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在性問題的模型，在其中將信貸可得性的突然改變和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)聯(lián)系起來了。信貸擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移通過下面兩種方式相互作用：一是當(dāng)期的信貸擴(kuò)張使投資者更傾向投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而會(huì)抬高資產(chǎn)的價(jià)格；二是對(duì)未來信貸擴(kuò)張的舉起也能抬高當(dāng)期的資產(chǎn)價(jià)格。Borio和Lowe（2002）認(rèn)為金融不平衡的擴(kuò)散往往孕育著大范圍的金融危機(jī)，而此時(shí)良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境則掩蓋了這種金融不平衡。在研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和銀行流動(dòng)性兩者之間的關(guān)系方面：Allen和Gale（1998）借助一個(gè)模型來表示一個(gè)持有非流動(dòng)性資產(chǎn)但包含風(fēng)險(xiǎn)收益的代表性銀行。而此時(shí)銀行為了滿足存款者的流動(dòng)性需求會(huì)盡量出賣所持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這樣則會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下跌，銀行危機(jī)進(jìn)一步傳染到資產(chǎn)市場上來[6]。如果銀行為了滿足顧客的流動(dòng)性需求，進(jìn)而清償他們對(duì)于其他銀行的權(quán)利，那么會(huì)導(dǎo)致傳染性甚至最終的破產(chǎn)[7]。Mishkin（1999）的研究中強(qiáng)調(diào)了在引發(fā)金融危機(jī)中信息不對(duì)稱的重要作用，他認(rèn)為信息不對(duì)稱問題阻礙了金融系統(tǒng)功能的正常發(fā)揮。他認(rèn)為非金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化是信息不對(duì)稱問題的關(guān)鍵[9]。此外Peter（2004）探討了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行脆弱性兩者之間的相互作用機(jī)理，提出了一般均衡分析，并指出了連接兩者的主要因素，他還認(rèn)為在資產(chǎn)價(jià)格下降和銀行危機(jī)之間存在一個(gè)間接、非線性和涉及反饋的過程[11]。Fisher（1933）是最早分析金融體系脆弱性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的著名學(xué)者。Hutchinson和McDill（1999）在研究中指出，股票價(jià)格的下跌是預(yù)示未來銀行危機(jī)的一個(gè)非常重要的指標(biāo)[13]。Hahm和Mishkin（2000）在信息不對(duì)稱的理論框架下分析了韓國的金融危機(jī)，其研究結(jié)果表明，在危機(jī)發(fā)生前導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化的重要原因是信貸迅速擴(kuò)張[15]。隨著近年來金融危機(jī)的頻繁發(fā)生，金融脆弱性問題的研究再次引起了高度的重視，專家學(xué)者們對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行了大量的反思和研究，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場中房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在金融危機(jī)中起著重要的作用。在次貸危機(jī)全面爆發(fā)前，美國的房價(jià)顯著抬高，從19962005年平均房價(jià)增加了大約200%，金融危機(jī)爆發(fā)后，2008年4月，%[1719]。Baker（2008）則在其研究中指出當(dāng)前金融危機(jī)的核心因素就是房產(chǎn)泡沫，非理性的繁榮創(chuàng)造的融資環(huán)境影響到金融監(jiān)管系統(tǒng)功能的發(fā)揮，最終導(dǎo)致泡沫破滅而給國家?guī)砹藝?yán)重的災(zāi)難[21]。Guttmann和Plihon（2009）剖析了美國次貸危機(jī)的根源，是由房價(jià)上漲導(dǎo)致的住房危機(jī)轉(zhuǎn)化為全球信用危機(jī)，所謂的“民主化的住房擁有率”迅速變成了創(chuàng)世紀(jì)的高違約率和取消抵押品贖回權(quán)，導(dǎo)致市場預(yù)期以及投資者和銀行重新評(píng)估其投資組合，帶來信貸緊縮和廣泛的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，文中指出要解決住房問題主要還是通過創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和提高收入的計(jì)劃，而不是通過按揭計(jì)劃[23]。對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的金融效應(yīng)問題也逐漸成為了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)學(xué)家門關(guān)注的焦點(diǎn)，而當(dāng)前研究文獻(xiàn)主要集中在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的理論是實(shí)證的分析，多半考慮的資產(chǎn)價(jià)格僅限于股票市場上股票價(jià)格，而對(duì)于發(fā)展中的房地產(chǎn)市場考慮較少，然而通過近年來經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)金融危機(jī)的追蹤和反復(fù)審視，充分表明房地產(chǎn)市場價(jià)格波動(dòng)對(duì)加劇金融脆弱性有著關(guān)鍵的作用，因此，對(duì)于將房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)問題從資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中剝離出來研究金融脆弱性是十分必要的。銀行危機(jī)是分階段逐步實(shí)現(xiàn)的，首先是在居民和企業(yè)不斷增加風(fēng)險(xiǎn)，然后再由銀行部門逐漸變的脆弱性而影響金融脆弱性。段軍山（2007）分析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)銀行危機(jī)橫向和縱向兩個(gè)方面的傳染效應(yīng)，作為資產(chǎn)價(jià)格暴跌是銀行危機(jī)的重要指標(biāo)，國內(nèi)外銀行之間的同業(yè)往來形成的債權(quán)、9債務(wù)鏈條成為銀行危機(jī)縱向傳染的直接途徑，這種橫向縱向傳染往往交織在一起引發(fā)金融危機(jī)[26]?？讘c龍（2010）進(jìn)一步針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和銀行脆弱性兩者之間的關(guān)聯(lián)性問題，在前人的對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)盒銀行信貸債權(quán)之間的傳導(dǎo)的研究基礎(chǔ)上，從股市過度波動(dòng)、金融泡沫、匯率波動(dòng)以及金融自由化層面等剖析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行等金融市場脆弱性聯(lián)動(dòng)的本質(zhì)，高度概括出了兩者之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制[28]。鄭朝旭（2009）采用了向量自回歸模型對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（包括股市和房地產(chǎn)）與商業(yè)銀行脆弱性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明，股市價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)都對(duì)商業(yè)銀行的脆弱性有著顯著的影響，并且房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響更為重大[30]。在房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融風(fēng)險(xiǎn)的研究方面，皮舜、魯桂華等（2004）與金融市場一樣，房地產(chǎn)市場也是風(fēng)險(xiǎn)積聚的重要載體，并且兩個(gè)市場在運(yùn)行中還表現(xiàn)出了相互共生的關(guān)系更容易促使風(fēng)險(xiǎn)積聚[31]。程鵬（2008）從房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和銀行體系兩者間的關(guān)系出發(fā)，探討了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行信貸是相互關(guān)聯(lián)的，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響其效應(yīng)將通過經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)投資行為傳遞[33]。昌忠澤（2010）剖析了美國次貸危機(jī)的導(dǎo)火索是房地產(chǎn)泡沫的破滅，同時(shí)指出我國房地產(chǎn)泡沫的三大根源以及所隱藏的巨大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和高度集中于銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)，并建議適時(shí)的調(diào)整我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策[35]。在連平（2009）結(jié)合我國的實(shí)際情況分析了我國房地產(chǎn)市場價(jià)格波動(dòng)對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要通過信貸風(fēng)險(xiǎn)渠道和