公開(kāi)信息質(zhì)量投資者信息解釋能力與市場(chǎng)效率研究-在線瀏覽
2024-08-05 14:15本頁(yè)面
【正文】 代表披露的信息的測(cè)量誤差，我們令表示公司公共披露信息的精確度，值越大，表示披露的信息越準(zhǔn)確，信息質(zhì)量越高，反之值越小，披露的信息越不準(zhǔn)確，信息質(zhì)量越低。每個(gè)投資者都可以獲得關(guān)于公司價(jià)值的公共信息，然而對(duì)于共同的披露，投資者可以按照不同的方式去解釋披露，如Kim 和verrecchia (1994)中存在對(duì)同一個(gè)共同披露被多樣化地解釋的描述，專業(yè)投資者有關(guān)于誤差項(xiàng)的私人信息，其形式為，且，在此假設(shè)所有的專業(yè)投資者接受相同的公共披露信息，而專業(yè)投資者可以通過(guò)觀測(cè)公共披露，分析研究披露中的誤差所發(fā)現(xiàn)的信息，結(jié)合公共披露信息有，令，則表示專業(yè)投資者觀察到的一種額外的私人信號(hào)，即。令表示為私人信號(hào)的精確度，值越大，代表私人信息越準(zhǔn)確，反之越少，代表分析得到的私人信息越不準(zhǔn)確?？梢钥闯龇菍I(yè)投資者對(duì)公司的預(yù)期價(jià)值與公開(kāi)信息成線性關(guān)系。提高信息質(zhì)量，能提高公司的透明度，提高非專業(yè)投資者對(duì)公司價(jià)值的確定性。而當(dāng)專業(yè)投資者基于公開(kāi)披露和他們分析得出的私人信息進(jìn)行預(yù)期時(shí)，其預(yù)期為： （2）其中，.此時(shí)專業(yè)投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期值與公共披露和所分析得到的私人信息呈線性關(guān)系，從上面的表達(dá)式可以看出，公共披露和私人信息的不同系數(shù)分別為公共披露的測(cè)量誤差的方差，以及私人信號(hào)的測(cè)量誤差的方差。而當(dāng)公開(kāi)信息的質(zhì)量提高時(shí)，的測(cè)量誤差變小，公開(kāi)信息有更多關(guān)于公司真實(shí)價(jià)值的信息，專業(yè)投資者分析得到私人信息的難度加大，成本更高，從而他們會(huì)把注意力更多的轉(zhuǎn)移到公開(kāi)信息上，放棄自己的專業(yè)信息分析解讀優(yōu)勢(shì)。 從，的表達(dá)式可以看出，專業(yè)投資者的信息精度比非專業(yè)投資的信息精確度更高，專業(yè)投資者的信息解釋能力明顯強(qiáng)于非專業(yè)投資者的信息解釋能力。但是專業(yè)投資者的信息解釋能力不如非專業(yè)投資者的信息解釋能力提高的程度大。下面具體討論投資者的信息解釋能力以及專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者之間的信息不對(duì)稱程度。在2)中，專業(yè)投資者的比例增加（非專業(yè)投資者可以通過(guò)一些信息成本變?yōu)閷I(yè)投資者），投資者從擁有較低的信息精確度轉(zhuǎn)變?yōu)檩^高的信息精確度，顯然能增強(qiáng)投資者的平均解釋能力，使得未改變信息精確度的專業(yè)投資者仍然在專業(yè)投資者組中，但是卻會(huì)增強(qiáng)非專業(yè)投資者的信息精確度，這是因?yàn)閷I(yè)投資者的比例增加后，此時(shí)價(jià)格中的有用信息更多了。由于平均解釋能力只能反映出投資者整體信息解釋能力的變化情況，卻并為區(qū)分專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者各自的信息解釋能力的變化情況。在2)中，改變專業(yè)投資者的比例會(huì)改變投資者的平均解釋能力，投資者的平均解釋能力會(huì)隨專業(yè)投資者的比例增加而增加，但對(duì)于信息不對(duì)稱而言，它是關(guān)于專業(yè)投資者比例的非單調(diào)函數(shù)。在4）中，增加，即專業(yè)投資者通過(guò)觀察披露分析誤差項(xiàng)得到更多的私人信息能增強(qiáng)投資者的平均信息解釋能力，但是卻增加了專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息不對(duì)稱程度。因此兩者之間的信息不對(duì)稱增加了。綜合投資者的平均信息解釋能力以及信息不對(duì)稱的分析研究可得：命題3：改變專業(yè)投資者的比例，會(huì)改變投資者的平均解釋能力，但專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者之間的信息不對(duì)稱程度與專業(yè)投資者比例不相關(guān)。命題5：提高公共信息的百分比或公共信息質(zhì)量，會(huì)提高投資者的平均信息解釋能力，同時(shí)會(huì)減少專業(yè)投資者獲得私人信息的可能性，非專業(yè)投資者的信息解釋能力增強(qiáng)，專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息不對(duì)稱程度減少。二是信息質(zhì)量的變化給價(jià)格帶來(lái)何種影響，價(jià)格中所含有的信息量如何變化。三是對(duì)市場(chǎng)交易量的影響，信息質(zhì)量的改變對(duì)市場(chǎng)交易量會(huì)產(chǎn)生什么影響。2．1 專業(yè)者持股和私人信息對(duì)價(jià)格的影響專業(yè)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，而這種優(yōu)勢(shì)是通過(guò)股票價(jià)格表現(xiàn)出來(lái)的。設(shè)專業(yè)投資者的持股數(shù)為，非專業(yè)投資者的持股數(shù)為，且，與不相關(guān)。而非專業(yè)投資者卻不具有這種能力。將(4)帶入(3)，并對(duì)求一階導(dǎo)，可得專業(yè)投資者的交易數(shù)量為： (5)將(5)帶入表達(dá)式，可以得到 （6）將(6)帶入(5)可得 (7)那么專業(yè)投資者的持股量可以表示為，其中，表明專業(yè)投資者的交易決策是線性的。這與 Kyle(1985)利用多階段的均衡模型發(fā)現(xiàn)，單個(gè)知情交易者的私人信息最終會(huì)被完全反映到價(jià)格中去相一致。那么通過(guò)模型而得出專業(yè)投資者分析得到私人信息也不可能一次性被釋放出來(lái)，信息會(huì)被逐步釋放到股價(jià)中去。2．2 信息解釋能力對(duì)價(jià)格的影響設(shè)專業(yè)投資者投資于公司的比例為，非專業(yè)投資者的比例為，且。權(quán)重分別為公司價(jià)值不確定性公共信息精確度，私人信號(hào)精確度，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。可以看出均衡價(jià)格中專業(yè)投資者的信息解釋能力會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。同時(shí)專業(yè)投資者的信息解釋能力增強(qiáng)，對(duì)公司的價(jià)值的預(yù)期更準(zhǔn)確。 這與Holthausen and Verrecchia (1988)所研究的結(jié)果類似，價(jià)格變化的方差隨披露的質(zhì)量而增加。結(jié)果，如市場(chǎng)對(duì)公共報(bào)告的反映，價(jià)格變化的幅度更大。國(guó)內(nèi)外有大量的文獻(xiàn)對(duì)此做了研究。一組是測(cè)量以流動(dòng)性價(jià)值的方差與以價(jià)格為條件的流動(dòng)性價(jià)值的方差之間的不同程度。另一組是研究了價(jià)格變化的條件方差的不同，分別以公共披露或私人信息為條件的價(jià)格方差的變化程度。如Verrecchia(1982),Kim and Verrcchia (1994).Demski and Feltham(1994).在此我們將主要研究?jī)r(jià)格反映基于公共信息及私人信息的所有可以獲得的信息量的變化程度。價(jià)格的有效性，代表的是以價(jià)格的方差與公共披露和的私人信息為條件的價(jià)格的方差的減少量。提高披露信息的質(zhì)量（降低的值）改進(jìn)價(jià)格的效率，這是因?yàn)樘岣吲顿|(zhì)量向市場(chǎng)提供了更多有用的信息。另一個(gè)反映價(jià)格中的信息量的變量是額外信息，是投資者以公共信息為條件的價(jià)格的方差與以公共披露和私人信息為條件方差的減少量，它代表的是以公共報(bào)告為基礎(chǔ)，價(jià)格向投資者傳遞專業(yè)化信息的能力，是非專業(yè)投資者可以獲得的額外信息，可表示為 (17)同樣的，將（17）可化為：
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