【正文】 量呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而投資金額方面，2008年、2009年的投資交易總額均超過(guò)10億元，（見(jiàn)圖1）。 圖1 券商直投業(yè)務(wù)投資規(guī)模分析 券商直投公司所投資企業(yè)的IPO情況2011年前5個(gè)月已有13家券商直投投資的企業(yè)首發(fā)上市，2010年共有13家直投支持的公司實(shí)現(xiàn)IPO，2009年有6家，而之前的2008年未有券商直投公司投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，預(yù)示著開(kāi)展試點(diǎn)三年多的券商直投業(yè)務(wù)已迎來(lái)其收獲期。此外，金石投資和廣發(fā)信德也在IPO市場(chǎng)上收獲頗豐，各有7家和6家企業(yè)已登錄A股市場(chǎng)（見(jiàn)表3）。而以市場(chǎng)分布來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板是券商直投IPO退出的主要場(chǎng)所。從具體退出案例來(lái)看，這也是2011年所有券商直投IPO賬面退出回報(bào)率最高的一筆；金石投資在昊華能源（），是2010年全年賬面退出金額最大的一筆，賬面退出回報(bào)率方面，銳奇股份（300126）IPO后，再次成為2010年賬面退出回報(bào)率最大的一筆。由表4看到，以券商直投機(jī)構(gòu)從投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔來(lái)看，相比國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)PE機(jī)構(gòu)平均23年的賬面退出周期（以IPO時(shí)間計(jì)算），投資周期普遍較短。以歷史發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，2009年IPO的券商直投支持企業(yè)融資至上市平均周期僅為9個(gè)月，而2011年至今上市企業(yè)或券商直投投資至上市平均周期達(dá)16個(gè)月，券商直投公司投資至退出周期出現(xiàn)加長(zhǎng)趨勢(shì)。就這一點(diǎn)而言，目前中金的直投公司獲準(zhǔn)首批開(kāi)展PE基金籌資業(yè)務(wù)，說(shuō)明直投業(yè)務(wù)正向國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)接軌。私募股權(quán)投資中的證券公司為提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)的中介方或者管理其它投資者的資金，一般以普通合伙人的方式發(fā)起設(shè)立基金，并在其中擔(dān)任基金的管理人。角色定位的不同將決定二者在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的特征、優(yōu)劣勢(shì)各不相同。獲得直投業(yè)務(wù)的都是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較有實(shí)力的券商，投行業(yè)務(wù)出色。 其次，作為資本市場(chǎng)的服務(wù)商之一，券商熟知資本市場(chǎng)的一系列細(xì)微環(huán)節(jié)，能夠幫助企業(yè)對(duì)資本進(jìn)行更有效的利用，對(duì)企業(yè)發(fā)展道路上的資本運(yùn)作需求提供一站式服務(wù)。隨著企業(yè)投資和融資周期交替出現(xiàn)，券商其他相關(guān)業(yè)務(wù)的用武之地會(huì)逐漸增多。同時(shí)可以避免對(duì)企業(yè)的盡職調(diào)查等環(huán)節(jié)進(jìn)行重復(fù)工作，降低成本提高利潤(rùn)。例如，并且這一趨勢(shì)呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖3）。特別是，對(duì)于外資PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在以往大量的投資項(xiàng)目中積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研評(píng)估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進(jìn)，以及走向資本市場(chǎng)上市或并購(gòu)都有專(zhuān)業(yè)的方法支撐和相對(duì)固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來(lái)共同完成。 券商直投業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資的比較風(fēng)險(xiǎn)投資 (veniure capital)簡(jiǎn)稱(chēng)是VC在我國(guó)是一個(gè)約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實(shí)把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。因此，可以說(shuō)，券商的直接投資屬于風(fēng)險(xiǎn)投資的一種。要成為一個(gè)比較成功的VC機(jī)構(gòu)，需要對(duì)整個(gè)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展做出很好的規(guī)范和輔導(dǎo)，提供“保姆式”的服務(wù)，資金并不是最重要的，投資后的增值管理才是關(guān)鍵性因素。另外，直投服務(wù)的目標(biāo)更多定位在幫助企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及進(jìn)一步完善經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，讓企業(yè)更快的發(fā)展。但隨著PE市場(chǎng)規(guī)模的加速擴(kuò)張，不少券商直投開(kāi)始面臨發(fā)展中的瓶頸。 資金規(guī)模嚴(yán)重受限按照現(xiàn)行指引規(guī)定，券商僅能使用自有資金進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)，自有資金的上限是證券公司凈資本的15%。與此形成對(duì)照，國(guó)內(nèi)外具有代表性的投資機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模普遍大幅超越這一水平，一般一家機(jī)構(gòu)管理的資金規(guī)模就超過(guò)100億元。在規(guī)模上券商開(kāi)展直投業(yè)務(wù)與專(zhuān)業(yè)投資基金相比存在顯著差距。表5 高盛在我國(guó)部分投資案例列表我們?cè)賮?lái)看看美國(guó)投行的直投業(yè)務(wù)，由于美國(guó)有著一整套完善的私募基金發(fā)行監(jiān)管體系，私募基金的活動(dòng)空間比我國(guó)寬松許多。如高盛，早在1991年就設(shè)立了直投部門(mén)負(fù)責(zé)全球的直接投資業(yè)務(wù)，此后因?yàn)闃I(yè)務(wù)擴(kuò)展的需要，又在世界各地新設(shè)獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)。其私募股權(quán)投資發(fā)展20余年間，共組織投資基金35支（不包括作為有限合伙人或普通合伙人而參與其他的基金）。 對(duì)投資人和管理者的激勵(lì)機(jī)制尚未完全理順目前大部分證券公司直投業(yè)務(wù)對(duì)母公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)效應(yīng)尚未充分釋放，部分證券公司直投子公司仍屬?lài)?guó)有控股企業(yè)，因此對(duì)投資人和管理者的有效激勵(lì)機(jī)制尚不健全。從現(xiàn)實(shí)情況看，身處充分競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)投資市場(chǎng)中，約束激勵(lì)機(jī)制的不足將導(dǎo)致券商直投部門(mén)對(duì)人才的吸引力較弱。此外，按照國(guó)有股轉(zhuǎn)持社?；鹩嘘P(guān)辦法，部分券商被認(rèn)定屬于“國(guó)有股東”持股，進(jìn)而面臨股份大部分或全部向社保無(wú)償劃轉(zhuǎn)的情況，這將導(dǎo)致開(kāi)展直投業(yè)務(wù)對(duì)股東的合理回報(bào)基礎(chǔ)大幅減少?？梢钥吹剑@樣通過(guò)以國(guó)有企業(yè)資金為主要方式開(kāi)展直投業(yè)務(wù)的模式，將不可以避免地需要?jiǎng)澽D(zhuǎn)國(guó)有股，那么，同時(shí)作為投資管理人的收益很難獲得保障。例如，有限合伙制是國(guó)際最為常見(jiàn)的PE組織形式，該形式建立了雙層激勵(lì)以保證合伙人的權(quán)益。固定報(bào)酬是按照私募股權(quán)投資基金的總額或己投資資金的2%～3%收取的管理費(fèi)。這種采取期權(quán)形式的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，能夠給普通合伙分很大的激勵(lì)作用；二是權(quán)力與地位激勵(lì)，投資者作為有限合伙人不參與投資資本的運(yùn)營(yíng)，不得干預(yù)普通合伙人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，否則將喪失有限責(zé)任的保護(hù)。合伙協(xié)議還授予普通合伙人監(jiān)督有限合伙人按時(shí)繳納出資的權(quán)力，如果合伙人無(wú)故違背出資的承諾，拖欠或者拒絕繳納承諾的資本金額，將會(huì)受到處罰，如降低其股份比例、限制他們撤回已投入的資金等。由此可見(jiàn)，要在證券公司內(nèi)部建立起這樣典型的股權(quán)投資基金薪酬模式，我們還需要一個(gè)積極摸索和協(xié)調(diào)的過(guò)程。特別是與國(guó)際著名的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)相比較，在專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和人才儲(chǔ)備方面更是無(wú)法媲美，這些著名PE投資機(jī)構(gòu)多有十幾年乃至幾十年的歷史，其對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷、對(duì)行業(yè)的理解深度、對(duì)商業(yè)模式的理解和判斷、全球化的視野、可撬動(dòng)的資源等均有較為深厚的積累，這些積累對(duì)于尋找和判斷投資機(jī)會(huì)、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、投資后管理等，都有不可忽視的幫助。目前，券商直投設(shè)立初期主要依托母公司背景投資PreIPO項(xiàng)目，隨著市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)的變化，券商直投的投資重心將過(guò)渡到中早期和中后期項(xiàng)目并重，如何將投資策略由“上市驅(qū)動(dòng)型”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r(jià)值發(fā)現(xiàn)型”，將成為諸多投資機(jī)構(gòu)需要認(rèn)真考慮的問(wèn)題。不過(guò)，相比2010年P(guān)E市場(chǎng)上千億元的投資規(guī)模，券商直投投資規(guī)模仍相對(duì)較