【正文】 融資產(chǎn)價(jià)格與GDP的比率等指標(biāo)來反映泡沫的含量。朱艷陽、王紹軍（2001）對(duì)中國證券市場(chǎng)的泡沫化程度進(jìn)行了測(cè)評(píng)，他們以2000年11月8日滬市A股共519家公司為母群體,采取區(qū)段代碼移動(dòng)抽樣法抽取50家股票進(jìn)行分析。閻梁（2001）運(yùn)用收入資本化定價(jià)法,市盈率法和泡沫系數(shù)法對(duì)我國資本市場(chǎng)泡沫水平進(jìn)行了度量, 認(rèn)為我國市場(chǎng)的泡沫水平偏高,這標(biāo)明了我國股票市場(chǎng)過度投機(jī)的特征明顯。證券市場(chǎng)的系統(tǒng)特性及運(yùn)行機(jī)制需要并允許泡沫存在,但是高度泡沫化的證券市場(chǎng)蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn),一旦釋放將給社會(huì)和經(jīng)濟(jì)帶來巨大的動(dòng)蕩。資本市場(chǎng)的日歷效應(yīng)研究近年來,大量實(shí)證研究證實(shí),股票市場(chǎng)的收益率存在著非預(yù)期的或異常的周期性規(guī)律。日歷效應(yīng)的研究集中在發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)中，國內(nèi)研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，但近年來我國學(xué)者和證券從業(yè)人員也逐漸對(duì)我國證券市場(chǎng)的日歷效應(yīng)表現(xiàn)出極大興趣。奉立城（2000）采用弱檢驗(yàn)和強(qiáng)檢驗(yàn)兩種回歸模型來檢驗(yàn)中國的股票市場(chǎng)是否存在顯著的“周內(nèi)效應(yīng)”。但是,滬深兩市的日收益率卻在星期一那天波動(dòng)最大。趙興球（2001）利用從1992年1月2日至1999年12月31日期間深圳成份指數(shù)每個(gè)交易日的收盤值作為日觀測(cè)值，利用假設(shè)檢驗(yàn)的方法得出深圳股票市場(chǎng)存在交易周的日效應(yīng)現(xiàn)象的結(jié)論。文章同時(shí)對(duì)日周效應(yīng)產(chǎn)生的原因進(jìn)行了檢驗(yàn)，表明中國Ｂ股市場(chǎng)的日周效應(yīng)可能源自于國外市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。這些結(jié)論顯然與中國證券市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)相一致.。李凌波，吳啟芳，汪壽陽（2004）對(duì)中國證券市場(chǎng)中開放式基金和封閉式基金的周內(nèi)效應(yīng)、月度效應(yīng)和月內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),并與指數(shù)基準(zhǔn)進(jìn)行了比較，在檢驗(yàn)過程中，利用Eview的統(tǒng)計(jì)分析軟件處理數(shù)據(jù)，同時(shí),對(duì)模型殘差存在自相關(guān)性和異方差性進(jìn)行了處理。封閉式基金在3月和8月的月收益率分別達(dá)到了年內(nèi)各月的較大、較小水平。通過對(duì) “周內(nèi)效應(yīng)”每年的穩(wěn)健性檢驗(yàn), 結(jié)果發(fā)現(xiàn)“周內(nèi)效應(yīng)”只存在于1996年的滬市A股。這說明中國股票市場(chǎng)只有在某一年可能存在“周內(nèi)效應(yīng)”。因此，作者懷疑，在很多國家存在的“周內(nèi)效應(yīng)”只是很偶然的現(xiàn)象,所謂中國股票市場(chǎng)存在的“周內(nèi)效應(yīng)”的結(jié)論值得懷疑,并且,單從金融市場(chǎng)是否存在“周內(nèi)效應(yīng)”來判斷市場(chǎng)的有效性有欠妥當(dāng)。近年來國內(nèi)學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)上日歷效應(yīng)的研究不僅對(duì)有效市場(chǎng)假說提出了挑戰(zhàn),也為新的金融理論如行為金融理論提供了依據(jù),而且對(duì)實(shí)際的金融投資實(shí)踐有一定指導(dǎo)意義,同時(shí)也為發(fā)展更加現(xiàn)實(shí)和精確的資產(chǎn)定價(jià)模型提供思路。Cheung,He,and Ng(1995)也發(fā)現(xiàn)在同一地區(qū)股市的收益具有顯著的共同的可預(yù)測(cè)成分。據(jù)Lo and Mackinly(1990) ,Chao(1993), Cho,Shin and Singh(1997)研究：(1)存在著兩支股同時(shí)受影響的因素時(shí),這兩支股之間發(fā)生交叉相關(guān)。加入WTO后,資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放,市場(chǎng)間的聯(lián)系更加密切，通過對(duì)證券市場(chǎng)間的先導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)投資決策無疑具有很高的理論價(jià)值和實(shí)用價(jià)值。結(jié)果顯示，滬深股價(jià)指數(shù)變化呈強(qiáng)相關(guān)性，但滬深股價(jià)指數(shù)日?qǐng)?bào)酬率呈弱相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn),上海股市中,A股和B股間存在著價(jià)格先導(dǎo)性，往往B股價(jià)格引導(dǎo)A股價(jià)價(jià)格。這一研究為探討證券市場(chǎng)的有效性和國內(nèi)外投資者投資行為特征提供了有用的線索和資料。選取兩個(gè)市場(chǎng)中具有代表性的市場(chǎng)指數(shù)建立向量自回歸模型來分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了主板市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在時(shí)間上有一個(gè)先導(dǎo)滯后的作用。鄭湄，苗佳（2004）通過多變量協(xié)整理論檢驗(yàn)了我國上交所和深交所、深交所和香港股市以及香港和美國、英國股票市場(chǎng)之間是否存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系。而上交所與深交所、香港股市及發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間都不存在協(xié)整關(guān)系,意味著分散投資于這些市場(chǎng)存在著長(zhǎng)期的對(duì)沖機(jī)會(huì)。通過以上的分析可知，各股市之間確實(shí)存在著某種相互影響的關(guān)系。金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)研究1968年H在此之后，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論開始逐漸被人們所認(rèn)識(shí)，其對(duì)于理解金融資產(chǎn)價(jià)格的形成從而完善市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定市場(chǎng)，提高市場(chǎng)有效的重要性已經(jīng)普遍被認(rèn)同。Aitken and Frino （1997）認(rèn)為對(duì)一個(gè)市場(chǎng)來說，其微觀結(jié)構(gòu)是由技術(shù)(technology)、規(guī)則（regulation）、信息(information)、市場(chǎng)參與者（participants）和金融工具(instruments) 五個(gè)關(guān)鍵部分組成的。而Harris(1999)把市場(chǎng)使用的交易規(guī)則和交易系統(tǒng)定義為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。是這些市場(chǎng)結(jié)構(gòu)要素影響和決定了市場(chǎng)的流動(dòng)性、價(jià)格的有效性、價(jià)格的波動(dòng)性和交易利潤(rùn)。以上幾種定義各有特點(diǎn)，但其基本涵義是一致的，其中第一種定義比較全面。具體說,由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性摩擦的存在,資產(chǎn)的價(jià)格無須等于完全信息條件下的資產(chǎn)未來收益的預(yù)期值,因而影響金融資產(chǎn)的市場(chǎng)均衡價(jià)格。市場(chǎng)流動(dòng)性是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究的一個(gè)重要方面內(nèi)容。一個(gè)穩(wěn)定的、流動(dòng)性高的市場(chǎng)將有利于增強(qiáng)投資者的信心，從而對(duì)保證整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定起到及其重要的作用。根據(jù)Kylle(1985)和Harris(1990)的定義，在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究中，市場(chǎng)流動(dòng)性通常包括以下四個(gè)方面的內(nèi)容：寬度(width)、深度(depth)、彈性(resiliency)和即時(shí)性(immediacy)。一種是買賣報(bào)價(jià)價(jià)差（quoted spread），指的是最好的賣方報(bào)價(jià)（ask price）和最好的買方報(bào)價(jià)(bid price)之間的差。另外一種價(jià)差是有效價(jià)差（effective spread），指的成交價(jià)格與買賣報(bào)價(jià)價(jià)差中點(diǎn)的差的絕對(duì)值的兩倍。深度既可以代表在當(dāng)前最好的買賣報(bào)價(jià)價(jià)格下可能成交的總的交易金額，也可以指在當(dāng)前最好的買賣報(bào)價(jià)價(jià)格下可能成交的總的交易股數(shù)。及時(shí)性（或即時(shí)性）是指在給定的成本下，以多快的速度完成一筆給定大小的交易。例如，在一個(gè)給定的時(shí)刻，買賣價(jià)差通常是買賣報(bào)價(jià)上委托數(shù)量大小的增函數(shù)，因此寬度和深度是不獨(dú)立的。對(duì)中國股票市場(chǎng)開展流動(dòng)性研究，可以了解中國股票市場(chǎng)流動(dòng)性的提供機(jī)制，以及影響流動(dòng)性的決定因素，為證券管理部門制定政策和執(zhí)行政策奠定理論基礎(chǔ)。通過流動(dòng)性研究，還可以從理論和實(shí)證兩方面對(duì)證券管理部門的政策進(jìn)行評(píng)價(jià)，為進(jìn)一步完善政策提供重要的建議。通過建立一套完整的市場(chǎng)流動(dòng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，可以通過市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的改變對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響進(jìn)行實(shí)證性評(píng)價(jià)，如中小企業(yè)的入市、國有股減持等對(duì)市場(chǎng)的影響，從而在理論和實(shí)踐上為證券管理部門為管理證券市場(chǎng)采取的每一項(xiàng)政策進(jìn)行定性和定量的評(píng)價(jià)，為中國證券市場(chǎng)流動(dòng)性的改進(jìn)和提高奠定基礎(chǔ)。屈文洲，吳世農(nóng)（2002）根據(jù)股票微觀市場(chǎng)理論，運(yùn)用高頻數(shù)據(jù)對(duì)我國深圳股票市場(chǎng)一周內(nèi)各交易日中各交易時(shí)段的買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的變動(dòng)模式進(jìn)行實(shí)證分析，并應(yīng)用回歸分析的方法研究股票買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的影響因素和成因。同時(shí)，作者在經(jīng)過逐步回歸法和GARCH回歸模型的參數(shù)估計(jì)后，發(fā)現(xiàn)深圳股票市場(chǎng)相對(duì)買賣價(jià)差的回歸模型中，風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格、上午開盤后一小時(shí)和下午開盤后10分鐘以及下午收盤前的20分鐘都對(duì)相對(duì)買賣價(jià)差產(chǎn)生顯著的影響。然而，蘇冬蔚（2004）對(duì)上證和深證76個(gè)A、B股的日均買賣價(jià)差進(jìn)行研究分析后發(fā)現(xiàn)，%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股（%），同時(shí)也大大高于股市的確定性成本。在這個(gè)領(lǐng)域已有的研究中還存在著以下問題。（二）貨幣市場(chǎng)研究關(guān)于貨幣市場(chǎng)實(shí)證研究的文獻(xiàn)數(shù)量非常少，僅有的文獻(xiàn)主要集中在貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)系研究上，下面就對(duì)上述兩者之間的關(guān)系進(jìn)行展開分析。其三，貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)兩者之間是否相互影響。楊新松、鄧革新（2006）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、向量自回歸模型等計(jì)量方法分析得出如下結(jié)論: 、 M2與股市流通市值存在雙向因果關(guān)系，名義利率Nr、實(shí)際利率Rr是股市流通市值Nc的Granger原因；，其中利率更有效。關(guān)于股票市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響，戴暉（2006）采用19922002年的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)這個(gè)問題展開了研究，分析得出我國股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響已經(jīng)開始產(chǎn)生作用,尤其是對(duì)M1的需求影響，這進(jìn)一步暗示,我國股票市場(chǎng)發(fā)展十年來,在貨幣經(jīng)濟(jì)中的作用正在逐步增強(qiáng),已成為貨幣需求分析中一個(gè)不可忽視的因素。分析結(jié)果顯示,貨幣流速的三個(gè)影響變量中,股票市價(jià)總值對(duì)貨幣流速的影響在其中居首位,說明我國股票市場(chǎng)對(duì)貨幣流速已經(jīng)產(chǎn)生越來越重要的影響作用，而且股票市價(jià)總值對(duì)貨幣流速具有負(fù)向影響作用,說明當(dāng)股票市場(chǎng)繁榮時(shí),貨幣流速將降低,這一點(diǎn)將對(duì)貨幣供給及貨幣政策操作具有較為重要的意義。驗(yàn)證總量上股指與MGNP(或GDP)有較高的相關(guān)度,進(jìn)而得出證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)的結(jié)論，進(jìn)一步分析表明,相關(guān)性相當(dāng)程度歸結(jié)于長(zhǎng)期趨勢(shì)的一致性,股市本身有很強(qiáng)的波動(dòng)性及非均衡性。文章運(yùn)用VAR 模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)， 對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)我國股市價(jià)格變動(dòng)與貨幣供給量及利率變動(dòng)的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。 Ｍ1 月增長(zhǎng)率的變化，其影響時(shí)滯為 ３～４ 個(gè)月。段進(jìn)、曾令華、朱靜平（2006）運(yùn)用協(xié)整、弱外生性和因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)我國股票市場(chǎng)與貨幣需求的關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在我國股市不影響M2的總量但影響其結(jié)構(gòu)；M1對(duì)股市不產(chǎn)生直接影響,而M2對(duì)股市的直接影響處于有與無的臨界狀態(tài)。以上結(jié)論意味著股市的波動(dòng)在短期內(nèi)不會(huì)造成對(duì)貨幣需求的沖擊,這是因?yàn)槎唐诘牟▌?dòng)不會(huì)引起微觀主體調(diào)整資產(chǎn)組合的行為，但水平的因果檢驗(yàn)表明,股市影響M1但不影響M2,即雖不改變M2的總量但改變M2的結(jié)構(gòu)。以上研究結(jié)論，雖然有所差異和不一致之處。因此，在制定具體政策時(shí)，必須考慮二者之間影響的關(guān)系。（三）以市場(chǎng)參與主體為對(duì)象的研究 投資者視角（1）個(gè)人投資者行為研究中國的股市投資者的構(gòu)成存在一種“二元結(jié)構(gòu)”,一端是極少數(shù)“機(jī)構(gòu)投資者”,一端是眾多的個(gè)人投資者。因此,研究股市個(gè)人投資者投資過程中的各種心態(tài),了解他們?cè)诠墒兄型顿Y行為的特點(diǎn)和規(guī)律,引導(dǎo)投資者走向成熟,對(duì)促進(jìn)中國證券市場(chǎng)的健康、順利發(fā)展有著極其重要的作用。高建寧，王冀寧（2004）利用某證券營業(yè)部7894位個(gè)人證券投資者在1998年7月至 2000 年11月時(shí)段內(nèi)的交易數(shù)據(jù)，采用事件分析法對(duì)重大政策對(duì)股民交易行為的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。李心丹、王冀寧、傅浩（2002）運(yùn)用行為金融學(xué)理論,根據(jù)某證券營業(yè)部7894位個(gè)體投資者在1998年7月至2001年11月期間的交易數(shù)據(jù),分別對(duì)我國個(gè)體投資者的“政策依賴性心理”、“過度自信心理”及投資者的“過度交易”是否損害個(gè)人財(cái)富等方面進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明政策對(duì)投資者的交易頻率有顯著的影響,我國個(gè)體投資者總體上存在著過度自信的認(rèn)知偏差和過度交易的傾向。陳慧，楊六琴,車宏生（2002）在對(duì)北京市7個(gè)城區(qū)的30個(gè)證券交易所的1117名股市個(gè)人投資者進(jìn)行問卷調(diào)查中，把重點(diǎn)放在了股市中散戶對(duì)莊家的評(píng)價(jià)和態(tài)度上，研究發(fā)現(xiàn)：散戶對(duì)莊家的評(píng)價(jià)既有積極的一面又有消極的一面,但是整體上他們認(rèn)為莊家在證券市場(chǎng)中起到比較積極的作用。車宏生，楊六琴，朱敏，王小華（2002）通過北京市30個(gè)證券營業(yè)部對(duì)1117名股市個(gè)人投資者進(jìn)行問卷調(diào)查，根據(jù)股市個(gè)人投資者選擇股票時(shí)的12種可能影響因素，把個(gè)人投資者分別命名以下三種類型:“分析型”——主要通過分析與公司潛在投資價(jià)值有關(guān)的理性信息和股市技術(shù)指標(biāo)來選股；“從眾型”——主要根據(jù)媒體和他人提供的一般信息來選股，“綜合型”——根據(jù)各方面的信息來選股。從總體上來看,投資者在選擇股票時(shí)主要關(guān)注大盤走勢(shì)和莊股動(dòng)向，同時(shí)也考慮產(chǎn)業(yè)政策、個(gè)股技術(shù)指標(biāo)、上市公司的經(jīng)營狀況等信息。針對(duì)我國證券市場(chǎng)的當(dāng)前狀況，政府的適當(dāng)合理的調(diào)節(jié)必不可少，但調(diào)節(jié)的頻率與強(qiáng)度不可過大，應(yīng)逐步建立證券市場(chǎng)的自恢復(fù)和自適應(yīng)機(jī)制。在當(dāng)前的我國股票市場(chǎng),以券商、證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者正在成為市場(chǎng)的主要參與者。在信息和資金多方面具有天然優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)推進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展起著極其重要的作用，然而我國證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者扮演著什么樣的角色，在市場(chǎng)中是否起到了應(yīng)有的作用，引起了廣大學(xué)者的關(guān)注。①穩(wěn)定市場(chǎng)能力研究。管理層和理論界普遍認(rèn)為重要原因之一是我國證券市場(chǎng)上投資者過于分散，以中小投資者為主，缺乏機(jī)構(gòu)投資者，為此，許多學(xué)者提出穩(wěn)定我國股市的一個(gè)重要措施是發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。目前主要有三種觀點(diǎn),即有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定,不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定以及不能簡(jiǎn)單判別是否有利于穩(wěn)定證券市場(chǎng)(即中立觀點(diǎn))。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為：盡管機(jī)構(gòu)投資者比重的逐步上升被認(rèn)為是一個(gè)國家證券市場(chǎng)走向成熟的標(biāo)志，并成為我國發(fā)展證券投資基金、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的政策出發(fā)點(diǎn)，但機(jī)構(gòu)投資者為高額利潤(rùn)而操縱市場(chǎng)、惡炒短炒個(gè)股的“莊家”行為，也是造成我國證券市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的原因之一，夏斌（2001）指出，私募基金的盈利手法主要是坐莊，通過坐莊、與公司勾結(jié)獲得高額利潤(rùn)，反而是擾亂市場(chǎng)、造成市場(chǎng)不穩(wěn)定的重要原因。造成這種狀況的原因很多，近兩年我國理論界更多傾向于認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與資本市場(chǎng)的穩(wěn)定沒有必然的關(guān)系，它需要一定制度條件和市場(chǎng)環(huán)境做基礎(chǔ)，這這可以當(dāng)作一種中立觀點(diǎn)。戴志敏，鄭潔（2004）總體上看,機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的發(fā)展過程中功不可沒,不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在不同時(shí)期所扮演的角色有其特定的背景,不能一概而論。②操縱市場(chǎng)行為研究。在此意義上,機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)操縱有著天然的聯(lián)系。基于行動(dòng)的操縱是指操縱者采取的行動(dòng)改變了資產(chǎn)(股票)的實(shí)際(或可觀測(cè))的價(jià)值而從中漁利。包括利用資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換等可以直接操縱股票基本面價(jià)值的行動(dòng)?；谛畔⒌牟倏v指的是通過發(fā)布虛假信息或者傳播流言蜚語來影響股票的市場(chǎng)價(jià)格。此種股價(jià)操縱的方式實(shí)際上非常容易觸犯法律。機(jī)構(gòu)投資者的第三種股價(jià)操縱方法是“基于交易的操縱”。這是因?yàn)榇祟惒倏v往往僅通過買賣證券來進(jìn)行,沒有采用任何公眾可以察覺的非交易行動(dòng)來改變公司股票的價(jià)值,也沒有散布虛假信息,只是由于交易者是大戶,又有較大的市場(chǎng)影響力,他的買賣行為能在某種程度上影響股票的價(jià)格。基于交易的操縱也是我國股票市場(chǎng)上最為常見的股價(jià)操縱形式之一。金融市場(chǎng)中的羊群行為(Ｈerd Behavior)是一種特殊的非理性行為,它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下,行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策,或者過度依賴于輿論(即市場(chǎng)中的壓倒多數(shù)的觀念),而不考慮自己的信息的行為。因此, 長(zhǎng)期以來，投資者的羊群行為一直被認(rèn)為是導(dǎo)致股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。宋軍，吳沖鋒（2001）使用個(gè)股收益率的分散