【正文】 和，而8月份到期的買入期權(quán)和賣出期權(quán)的價(jià)格分別為和4。投資者本身不能直接進(jìn)入交易所大廳，而要委托經(jīng)紀(jì)人代為進(jìn)行。此外，客戶還要告訴經(jīng)紀(jì)人這一指令是要做一筆“開首”（opening）交易還是要做一筆“結(jié)清”（closing）交易。所謂“結(jié)清”交易，是指交易者通過交易結(jié)清了自己的某一頭寸，取消了自己的某種權(quán)利或義務(wù)。而如果該交易者后來(lái)又買下了一份同樣的買入期權(quán)，就是“結(jié)清”，因?yàn)樗凑帐?quán)價(jià)賣給買入期權(quán)的持有者規(guī)定數(shù)量標(biāo)的股票的義務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了另一個(gè)人，從而使自己原來(lái)承擔(dān)的義務(wù)消失了。即此人要以的價(jià)格購(gòu)進(jìn)一份1月份到期，施權(quán)價(jià)為60美元的百事可樂公司股票的買入期權(quán)。2．期權(quán)清算公司為了保證期權(quán)交易的效率和安全，從事期權(quán)交易的證券交易所成立有期權(quán)清算公司（Option Clearing Corporation，簡(jiǎn)寫為OCC），期權(quán)清算公司是期權(quán)購(gòu)買者與期權(quán)出售者之間的中介機(jī)構(gòu)，其作用是保證期權(quán)合約的實(shí)施，進(jìn)行期權(quán)交易的清算。清算公司作為買方，將賣方賣出的期權(quán)合同買下，同時(shí)又作為賣方，將買方要購(gòu)買的期權(quán)合同賣出，同時(shí)對(duì)買賣雙方承擔(dān)履約責(zé)任。清算公司除承擔(dān)履約責(zé)任外，還負(fù)責(zé)辦理交易的交割手續(xù)，制定標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，以及幫助和安排期權(quán)的執(zhí)行等項(xiàng)工作。當(dāng)股票期權(quán)的持有者選擇執(zhí)行期權(quán)時(shí)，期權(quán)清算公司將按下述步驟安排賣方履約。因此，出售某種期權(quán)合約的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是在期權(quán)有效期內(nèi)，有可能被隨機(jī)選中，被強(qiáng)迫執(zhí)行該期權(quán)的義務(wù)。3．保證金期權(quán)出售者要向經(jīng)紀(jì)商交納一定數(shù)量的保證金，這種保證金與股票、債券交易的保證金不同。交納部分占全部金額的比率稱為保證金比率。期權(quán)的保證金是指在期權(quán)出售者出售某種期權(quán)時(shí)，為保證交易的安全性，即保證他有能力在對(duì)方執(zhí)行期權(quán)時(shí)履行義務(wù)，要求他在經(jīng)紀(jì)人那里存入一筆現(xiàn)金或其他流動(dòng)性較強(qiáng)的有價(jià)證券（如國(guó)庫(kù)券）作為抵押，這通常稱為期權(quán)交易的保證金。保證金比率根據(jù)經(jīng)紀(jì)商、標(biāo)的股票價(jià)格和期權(quán)是買入期權(quán)還是賣出期權(quán)的不同而不同。四、股票期權(quán)的運(yùn)用在這一小節(jié)中，我們將討論期權(quán)價(jià)值的基本形態(tài)和如何在投資活動(dòng)中進(jìn)行期權(quán)交易的問題。（1）購(gòu)進(jìn)買入期權(quán)購(gòu)進(jìn)買入期權(quán)在投資活動(dòng)中有多種用途，其基本用途一是投機(jī)獲利，一是資產(chǎn)保值。比如，假如某股票的市場(chǎng)價(jià)格為38元，施權(quán)價(jià)40元，為期6個(gè)月的買入期權(quán)的價(jià)格為4元，購(gòu)進(jìn)一份期權(quán)合約的成本為400元。如果股票價(jià)格大于40元，投資者的損失開始逐步減少，盈虧平衡點(diǎn)為期權(quán)的施權(quán)價(jià)與期權(quán)費(fèi)之和44元。購(gòu)進(jìn)買入期權(quán)的盈虧狀況如圖71所示。 盈利 購(gòu)進(jìn)股票 購(gòu)進(jìn)買入期權(quán) o S 10 20 30 40 444圖 71設(shè)標(biāo)的股票的價(jià)格漲至每股48元，投資者執(zhí)行期權(quán)，每股可獲利4元，總共獲利400元。每股股票獲利10元（48元38元），總共獲利只有105元，遠(yuǎn)小于前一種選擇。但另一方面，如果標(biāo)的股票的漲幅不大，比如只漲到39元，則買進(jìn)股票每股仍可獲利1元（不考慮交易費(fèi)用），而購(gòu)進(jìn)買入期權(quán)卻是凈虧損。購(gòu)進(jìn)買入期權(quán)的另一個(gè)原因是保值，特別是保護(hù)股票賣空行為。(2) 購(gòu)進(jìn)賣出期權(quán)如果投資者預(yù)期股價(jià)將下跌，可以購(gòu)進(jìn)相應(yīng)股票的賣出期權(quán)，當(dāng)股票價(jià)格果然下跌時(shí)，便可執(zhí)行該賣出期權(quán)，在市場(chǎng)上以低價(jià)買進(jìn)股票，然后按較高的施權(quán)價(jià)賣出，賺取價(jià)差利潤(rùn)。假設(shè)某股票市場(chǎng)價(jià)格為38元，施權(quán)價(jià)為40元，有效期4個(gè)月的賣出期權(quán)售價(jià)為4元。該期權(quán)的盈虧平衡點(diǎn)為40元4元=36元。購(gòu)進(jìn)賣出期權(quán)與直接賣空股票的盈虧比較如圖72所示。 盈利 10 20 30 38 40 O S4 36 圖 72購(gòu)進(jìn)賣出期權(quán)的另一個(gè)作用是保值，特別是保護(hù)已到手的收益。但該投資者又擔(dān)心萬(wàn)一股價(jià)下跌，到手的利潤(rùn)將化為烏有。2．出售期權(quán)（1）出售買入期權(quán)如果投資者認(rèn)為股票價(jià)格要下跌，可以出售買入期權(quán)來(lái)賺取期權(quán)費(fèi)。如果股價(jià)不超過40元，沒有人會(huì)執(zhí)行期權(quán)，以每股40元的價(jià)格從期權(quán)出售者手中買入股票，出售著可獲400元凈利。如果股價(jià)超過44元，出售者將發(fā)生虧損。 盈利 4 出售買入期權(quán) o S 10 20 30 40 44 50圖 73若買入期權(quán)的出售者手中擁有相應(yīng)的標(biāo)的股票，該期權(quán)出售者售出的買入期權(quán)是非暴露的，反之，則為暴露的。在合約有效期內(nèi)，賣出期權(quán)出售者有義務(wù)在對(duì)方執(zhí)行期權(quán)時(shí)按事先規(guī)定的價(jià)格買下標(biāo)的股票。（出售者預(yù)期股價(jià)上漲）根據(jù)前面的例子，施權(quán)價(jià)40元，有效期為4個(gè)月的賣出期權(quán)的售價(jià)為4元，這時(shí)，期權(quán)出售者的盈虧狀況如圖74所示，其盈虧平衡點(diǎn)為36元。事實(shí)上，將期權(quán)與股票，期權(quán)與期權(quán)的購(gòu)進(jìn)賣出相互組合，可以得到許多不同的投資收益方式，及不同的投資策略。（1）利用賣出期權(quán)保證盈利或限制損失（protective put）買入或已經(jīng)擁有一支股票的同時(shí)買入一個(gè)以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)，施權(quán)價(jià)為K的賣出期權(quán)，以保證這一組合的價(jià)值不低于K。圖75給出了單獨(dú)持有股票和同時(shí)持有股票和賣出期權(quán)兩種策略的盈虧。當(dāng)股票價(jià)格時(shí)，單獨(dú)持有股票將發(fā)生虧損，其最大虧損額為。當(dāng)時(shí)，單獨(dú)持有股票即可盈利，而持有股票與賣出期權(quán)組合需要先收回購(gòu)買期權(quán)的成本后才開始盈利，不難看出，這種組合可以有效地保護(hù)投資者不因股票價(jià)格大幅下跌而遭受重大損失。這一策略的收益狀況如圖76所以。當(dāng)股票價(jià)格升至K時(shí)，股票會(huì)隨著期權(quán)的執(zhí)行而售出。但投資者畢竟得到了期權(quán)費(fèi)做補(bǔ)償，并確保股票按照預(yù)先設(shè)定的價(jià)格賣出。同時(shí)購(gòu)進(jìn)成為多頭同價(jià)對(duì)敲（long straddle），同時(shí)出售稱為空頭同價(jià)對(duì)敲（short straddle）。 盈利 購(gòu)進(jìn)買入期權(quán) 組合結(jié)果 K o S 購(gòu)進(jìn)賣出期權(quán)圖 77 多頭同價(jià)對(duì)敲（long straddle）收益圖 盈利 組合 出售賣出期權(quán) o K S 出售買入期權(quán)圖 78 空頭同價(jià)對(duì)敲（short straddle）收益圖從圖78中不難看出，當(dāng)投資者預(yù)期股票價(jià)格有較大波動(dòng)時(shí)，采用多頭同價(jià)對(duì)敲可獲取利潤(rùn)。同價(jià)對(duì)敲還可以推而廣之，比如，同時(shí)購(gòu)進(jìn)或賣出兩份買入期權(quán)，一份賣出期權(quán)（strap），同時(shí)購(gòu)進(jìn)或賣出兩份賣出期權(quán)，一份買入期權(quán)（strip），等等。根據(jù)組合中兩個(gè)期權(quán)參數(shù)的差異，它們可分為不同的類型。如XYZ公司股票期權(quán)，到期日同是2005年10月，買進(jìn)的是施權(quán)價(jià)為60美元的買入期權(quán)，而同時(shí)售出的是施權(quán)價(jià)為65美元的買入期權(quán)。如XYZ公司股票期權(quán)，施權(quán)價(jià)同為60美元，但買進(jìn)的是到期日2005年8月的買入期權(quán)，售出的是2005年11月的買入期權(quán)。根據(jù)時(shí)間與價(jià)格的不同配合，可以得到四種不同的三角異價(jià)對(duì)敲。 收益 買入施權(quán)價(jià)為K2的Call C2 K2 S K1 C1 組合收益 賣出施權(quán)價(jià)為K1的Call圖 79 價(jià)格垂直組合 此種形態(tài)稱為“熊市垂直價(jià)差組合”（Bearish Vertical Spread）167。事實(shí)上，除上述兩種因素外，期權(quán)距到期日的時(shí)間長(zhǎng)度，標(biāo)的股票的價(jià)格變動(dòng)范圍，期權(quán)有效期內(nèi)市場(chǎng)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的高低，股票的現(xiàn)金股利等都會(huì)對(duì)期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生較大的影響，下面分別討論之。我們知道，買入期權(quán)和賣出期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值分別由（71）式和（72）式?jīng)Q定。（2）標(biāo)的股票價(jià)格變化范圍的影響。而對(duì)期權(quán)持有者來(lái)說(shuō)，由于他們?cè)趫?zhí)行期權(quán)的問題上只有權(quán)利，沒有義務(wù)，因此，他們?cè)跇?biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)時(shí)只在情況有利時(shí)受益，而不會(huì)在情況不利時(shí)受損。（3）距到期日時(shí)間距離的影響。由于期權(quán)持有者只會(huì)在標(biāo)有股票價(jià)格的變動(dòng)中受益，因此，距離期權(quán)到期日的時(shí)間越長(zhǎng)，期權(quán)的價(jià)值越高。利率越高，買入期權(quán)的持有者在未來(lái)執(zhí)行期權(quán)時(shí)所支付的施權(quán)價(jià)的現(xiàn)值越低，故買入期權(quán)的價(jià)值越高。（5）現(xiàn)金股利的影響股票期權(quán)受到股票分割（拆股）和股票股利的保護(hù)，即當(dāng)標(biāo)的股票的數(shù)量因股票分割或發(fā)放股票股利而增加時(shí)，期權(quán)的數(shù)量也要做相應(yīng)的調(diào)整，以保護(hù)持有者的利益。但股票期權(quán)不受現(xiàn)金股利的保護(hù)，因此，當(dāng)標(biāo)的股票的價(jià)格因公司發(fā)放現(xiàn)金股利而下降時(shí)，買入期權(quán)的價(jià)值下降，賣出期權(quán)的價(jià)值上升。表74 有關(guān)因素對(duì)股票期權(quán)價(jià)值的影響因素該因素增加后對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響買入期權(quán)賣出期權(quán)股票價(jià)格 ↑↓施權(quán)價(jià) ↓↑時(shí)間 ↑↑股價(jià)變動(dòng)范圍↑↑利率 ↑↓現(xiàn)金股利↓↑2．股票期權(quán)的價(jià)值變動(dòng)范圍（1）買入期權(quán)的價(jià)值變動(dòng)范圍。同時(shí)，由于施權(quán)價(jià)不可能為負(fù)，故買入期權(quán)的上限為股票市價(jià)。（2）賣出期權(quán)的價(jià)值變動(dòng)范圍。而由于股票價(jià)格不可能為負(fù)，故其上限為其施權(quán)價(jià)。1．期權(quán)價(jià)格的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利分析設(shè)某股票當(dāng)前的價(jià)格為60,下一期價(jià)格將變?yōu)?6（）或57（下降比）。為了求出買入期權(quán)的價(jià)格，我們可以構(gòu)造一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組合。根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合的特點(diǎn)我們知道，如果我們以的價(jià)格出售買入期權(quán)，應(yīng)該有： （77）入的表達(dá)式（76），有： （78）代入數(shù)值不難求出：。2．期權(quán)價(jià)格的二項(xiàng)式模型在上一小節(jié)的分析中，令：，有，（78）式可以簡(jiǎn)寫為：