【正文】 是這樣。過去兩百年股票的平均市盈率在15倍左右，那么倒過來每股現(xiàn)金的收益就是15的倒數(shù)，%左右，體現(xiàn)了利潤率對于市值估值的反映。所以從數(shù)學(xué)上我們就會明白，為什么當(dāng)GDP出現(xiàn)長期的持續(xù)增長的時候，幾乎所有股票加在一起的總指數(shù)會以這樣的速度來增長。下面一個更重要的問題是，為什么在美國經(jīng)濟里出現(xiàn)了兩百年這樣長時間的GDP持續(xù)的、復(fù)利性的增長，同時通貨膨脹率也一直都存在？為什么經(jīng)濟幾乎每年都在增長？有一些年份會有一些衰退，而有一些年份增長會多一些。如果我們以年為單位，GDP幾乎就是每年都在增長，真正是長期、累進(jìn)、復(fù)利性的增長。這確實是一個現(xiàn)代現(xiàn)象，甚至對中國來說一直到三十年以前也沒有發(fā)生過。我們需要弄明白在人類歷史上，在文明出現(xiàn)以后，整體的GDP、整體的消費、生產(chǎn)水平呈現(xiàn)出一個什么樣的變化狀態(tài)？如果我們把時間跨度加大，比如回歸到采集狩獵時代、農(nóng)耕時代、農(nóng)業(yè)文明時代，這個時候人類整體的GDP增長是多少呢？這是一個十分有趣的問題。這是由斯坦福大學(xué)一位全才教授莫瑞斯（Ian Morris）帶領(lǐng)一個團隊在過去十幾年里，通過現(xiàn)代科技的手段，對人類過去上萬年歷史里攫取和使用的能量進(jìn)行了基本的計量做出來的。在人類絕大部分的歷史里面，基本的經(jīng)濟活動仍然是攫取能量和使用能量。那么，在過去一萬六千年里，人類社會的基本GDP增長情況怎么樣？圖2：人類文明在過去一萬多年的經(jīng)濟表現(xiàn)?來源：Ian Morris “Social Development（2010）”上面這張圖（圖2）代表了斯坦福團隊的學(xué)術(shù)成果，最主要的一個比較就是東方文明和西方文明。左邊是一萬六千年以前，右邊是現(xiàn)代。東方社會和西方社會有一些細(xì)小的差別，如果做一下數(shù)學(xué)處理，會看到更細(xì)小的區(qū)別，但是總的來說在過去的一萬多年里面，增長幾乎是平的。于是它沖頂之后就會滑落，我們大概看到了4次這樣的沖頂，然后一直在一個比較窄的波段里面上下浮動。如果我們把圖2放大、再縮小以后，把這二、三百年的時間拉得更長一點，你就會發(fā)現(xiàn)這個圖其實和圖1非常地相像（見圖3）。如果你再把它縮短，最后的結(jié)果是，你會發(fā)現(xiàn)它幾乎是直上。但是也就是說，這種一個經(jīng)濟能夠長期持續(xù)以復(fù)利的方式來增長的現(xiàn)象，在人類一萬六千年的記載里從來沒有發(fā)生過，是非?，F(xiàn)代的現(xiàn)象。中國的GDP尤其如此。這100年東方的崛起主要是以日本為代表。不理解這個，很難在每次股災(zāi)的時候保持理性。投資最核心的是對未來的預(yù)測，正如一句著名的笑話所言，“預(yù)測很難，尤其是關(guān)于未來”。關(guān)于這個問題，我思考了差不多三十多年。大家如果對這個問題有興趣可以參考。在我的博客上、百度上、google上大家去搜現(xiàn)代化十六講，都能找得到。第一部分是更早的狩獵時代，始于15萬年以前真正意義上的人類出現(xiàn)以后。這時，我們GDP的能力已經(jīng)相當(dāng)強，相對于狩獵時代，也就是農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)文明。在此之后突然之間出現(xiàn)了GDP以穩(wěn)定的速度每年都在增長的情況，以至于到今天我們認(rèn)為GDP不增長是件很大的事，甚至于中國目前GDP的增長從10%跌到7%也成為一件大事。要理解這個現(xiàn)象，也就是現(xiàn)代化。整個經(jīng)濟出現(xiàn)了持續(xù)性的、累進(jìn)性的、長期復(fù)利性的增長和發(fā)展。當(dāng)這個前提沒有的時候，這些討論都沒有意義。最主要的根源就是人類文明在過去兩百年里GDP持續(xù)累進(jìn)性的增長。在現(xiàn)代化十六講中，我詳細(xì)地講述了人類在過去一萬多年里文明演化的過程，并用兩個公式來理解自由市場經(jīng)濟，1+12和1+14。實際上就是1+12。于是參加交換的人越多，創(chuàng)造的附加價值就越高。原因就是知識也在互相地交換，不僅僅是產(chǎn)品、商品和服務(wù)。按照我的講法，這就是1+14，指兩個人在互相討論的時候，不僅彼此獲得了對方的思想，保留自己的思想，還會碰撞出一些新的火花。每次交換都產(chǎn)生這么大的增量，社會才會迅速創(chuàng)造出巨大的財富來。只有在這樣一個交換的背景下，才會出現(xiàn)經(jīng)濟整體不斷地、持續(xù)地增長。這在人類制度的創(chuàng)造歷史上，大概是最偉大的制度創(chuàng)造。對這個問題有興趣的同學(xué)可以去參考我的論文，今天在這我就不多講了。通貨膨脹實際上就是一個貨幣現(xiàn)象，當(dāng)貨幣發(fā)行總量超過經(jīng)濟體中商品和服務(wù)的總量的時候，價格就會往上增長。在現(xiàn)代經(jīng)濟里，這要通過銀行。這個儲蓄利率必須是正的，使得它的放貸利率也必須是正數(shù)。這個時間差，就使得通貨膨脹是一個幾乎和GDP持續(xù)增長伴生的現(xiàn)象。在這個過程中，你需要先把錢放進(jìn)去。于是這個時間差就造成了通貨膨脹和GDP持續(xù)增長伴生的現(xiàn)象。你要明白其然，就要明白其所以然。但這里面很大的一個問題就是，股票市場一直在上下波動，而且在短期我們需要資產(chǎn)的時候，它變化的量、時間常常會很長。可是當(dāng)我們把時間放得更短一些的時候，你就會發(fā)現(xiàn)它的表現(xiàn)會很不一樣?？墒窃谙旅娴?5年里，19661981年，不僅沒有增長，而且連續(xù)15年價值都在跌。可是接下來的13年，又開始進(jìn)入一個持續(xù)的下跌的程。所以才有凱恩斯著名的一句話：”In the long run we are all dead.”絕大部分投資人有公開記錄的時間也就是十幾、二十年。所以作為投資人，如果看股票這樣長期的表現(xiàn)，那投資股指就可以了。而在其它時間段里你會覺得自己是天才，什么都沒做每年就有14%的回報。假設(shè)我們投資的時間周期就只是十幾年，在這十幾年里你真的很難保證你的投資一定會是一個可觀的回報。同時股市的波動在不同的時間里也非常強烈。在過去這幾十年里，在我所了解的范圍內(nèi)，投資領(lǐng)域各種各樣的做法都有。如果我必須要用長期的業(yè)績來說明，我發(fā)現(xiàn)真正能夠有長期業(yè)績的人少之又少。今天市場上最大的對沖基金主要做的是債券，有十幾年很好的收益。而能夠獲得長期業(yè)績的價值投資人幾乎在所有的各個時代都有。這些人清一色都是價值投資者。我在20多年前第一門關(guān)于投資的課聽的就是巴菲特的課，那時候聽講的人和今天這里一樣少，巴菲特第一次到哥大演講，我那天誤打誤撞坐在那兒。那么什么是價值投資呢？價值投資最早是由本杰明格雷漢姆在八、九十年前左右最先形成的一套體系。但是它包含什么樣的含義呢？其實很簡單。大家記住，只有四個。格雷厄姆的概念，最后一個是巴菲特自己的獨特貢獻(xiàn)。這是第一個重要的概念。那么在創(chuàng)造價值的過程中，作為部分所有者，我們持有部分的價值也會隨著公司價值的增長而增長。什么叫正道，什么叫邪道？正道就是你得到的東西是你應(yīng)得的東西，所以這樣的投資是一條大道，是一條正道。第二，理解市場是什么。這個市場里永遠(yuǎn)都有人在叫價。能夠給你提供機會，讓你去購買所有權(quán)，也會給你個機會，在你很多年之后需要錢的時候，能夠把它出讓，變成現(xiàn)金。這個市場從來都不能告訴你，真正的價值是什么。你只能把它當(dāng)作一個可以利用的工具。但這個觀念又和幾乎95%以上市場參與者的理解正好相反。那么當(dāng)我們做判斷的時候，就必須要預(yù)留很大的空間，叫安全邊際。這個概念是價值投資里第三個最重要的觀念。當(dāng)這個價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它的價值時就可以出賣。假如你的預(yù)測是正確的，你的回報就會比別人高很多很多。第四，巴菲特經(jīng)過自己五十年的實踐增加了一個概念：投資人可以通過長期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠?qū)δ承┕?、某些行業(yè)獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠?qū)疚磥黹L期的表現(xiàn)，做出高出所有其他人更準(zhǔn)確的判斷。能力圈概念最重要的就是邊界。如果你有一個觀點，你必須要能夠告訴我這個觀點不成立的條件，這時它才是一個真正的觀點。能力圈這個概念為什么很重要？是因為“市場先生”。你自己有哪些地方?jīng)]有真正弄明白，你身上有什么樣的心理、生理弱點，一定會在市場的某一種狀態(tài)下曝露。市場本身是所有人的組合，如果你不明白自己在做什么，這個市場一定在某一個時刻把你打倒。人們總能聽到不同新人的故事，是因為老人都不存在了。只有在這個意義上投資才真正是有風(fēng)險的，這個風(fēng)險不是股票價格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風(fēng)險。而且這個能力圈一定要非常狹小，你要把它的邊界，每一塊邊界，都定義得清清楚楚，只有在這個狹小的邊界里面才有可能通過持續(xù)長期的努力建立起真正對未來的預(yù)測。本杰明教授的投資方法找到的都是沒有長期價值、也不怎么增長的公司。如果真的接受這四個基本理念，你就可以以足夠低的價格買入自己能力圈范圍內(nèi)的公司長期持有，通過公司本身內(nèi)在價值的增長以及價格對價值的回歸取得長期、良好、可靠的回報。價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是一條大道、正道。什么東西可持續(xù)？可持續(xù)的東西都具有一個共同的特點，就是你得到的東西在別人看來，在所有其他人看來，都是你應(yīng)得的東西，這就可持續(xù)了。如果把賺錢的方法一點一滴毫無保留告訴所有的人，大家都覺得你這個賺錢的方法真對，真好，我佩服，這就是可持續(xù)的。為什么價值投資本身是一個正道、大道？因為它告訴你投資股票，其實是在投資公司的所有權(quán)。你不僅幫助公司不斷地增長自己的內(nèi)在價值，而且，因為增長造成的公司內(nèi)生價值的不斷增長，你分得了公司價值的部分增長，同時為客戶提供持續(xù)、可靠、安全的回報，你對客戶提供的也是長期的東西。所以這是一條大道。這樣一來，你在錯誤的時候不會損失很多，在正確的時候會得到更多。如果你是一個什么都沒有的人，你首先抽2%傭金，贏的時候再拿20%，如果輸?shù)脑挵压娟P(guān)掉，明年再開一個公司，當(dāng)你把這一套作為跟大家講的時候，大家會覺得你得到的東西是應(yīng)得的嗎？還是覺得監(jiān)牢是你應(yīng)得的呢？但你如果堅持了巴菲特的方法，在價格上預(yù)留很多安全邊界，加上適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險分散，幫助所有的人共贏，在所有人共贏的情況下你能夠收取一部分小小的費用，大家就覺得你得到的東西真是你應(yīng)得的東西，這就走到了投資的大道、投資的正道上。聽起來非常地簡單，也非常合乎邏輯。幾乎所有跟投資有關(guān)的理論都有一大堆人在跟隨，但是真正的價值投資者卻寥寥無幾。我們剛剛經(jīng)過的這次股災(zāi)牛熊轉(zhuǎn)換就是一個最好的例證。人都去哪了呢？旁門左道上車水馬龍！也就是說，絕大多數(shù)人走的是小道。聽起來能走到頭，但實際上很慢。也許你買的時候正好市場對公司內(nèi)生價值完全不看好，給的價格完全低于所謂的內(nèi)生價值，但你也不知道什么時候市場能變得更加理性。我們在生活里也知道，一個公司的成功需要很多人，很多時間，需要不懈的努力，還需要一些運氣。另外一個很難的地方是你對未來的判斷也很難。在座哪一位可以告訴我某一個公司未來5年的情況你可以判斷出來？這不是一件很容易的事情。作為公司創(chuàng)始人，明年什么樣知道嗎？你說知道，這是跟客戶、跟投資人講。其實你并不一定真的能夠去預(yù)測十年以上公司的發(fā)展。不確定因素太多，絕大部分行業(yè)、公司沒有辦法去預(yù)測那么長。其實你真正努力之后會發(fā)現(xiàn)在某一些公司里面，在某一些行業(yè)里，你可以看得很清楚，十年以后這個公司最差差成什么樣子？有可能比這好很多。當(dāng)你能夠做出這個判斷的時候，你就開始建立自己的能力圈了。這就是為什么價值投資本身是一條漫漫長途，雖然肯定會走到頭，但是絕大部分人不愿意走。你不會去財經(jīng)電視上張口評價所有的公司，馬上告訴別人股票價格應(yīng)該是什么樣。如果你是一個真正的投資人，顯然我們剛才說的這幾條都在能力圈范圍外，怎么畫這個大圈也包括不了這個問題。市場本身就是發(fā)現(xiàn)你身上弱點的一個機制。做這個行業(yè)最根本的要求，是一定要在知識上做完完整整、百分之百誠實的人。只要屁股坐在這兒，你就可以告訴別人假話，假話說多了連你自己都信了。這就是為什么我們行業(yè)里面幾乎產(chǎn)生不了很多長期的優(yōu)秀投資人。他在最早創(chuàng)建基業(yè)的時候，基金規(guī)模很小，丟錢的時候基金的規(guī)模已經(jīng)很大，最終為投資者虧損的錢可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于為投資者賺的錢。如果從開頭到結(jié)尾結(jié)算一下，他一分錢都不應(yīng)該賺。所以雖然這條路看起來是一條康莊大道，但實際上它距離成功非常地遙遠(yuǎn)。同時因為這個市場總是讓你感覺到短期可以獲利——你短期的資產(chǎn)確確實實可以有巨大的變化，所以這會給你幻覺（il