【正文】 機(jī)構(gòu)進(jìn)行磋商，修改某些借款條款。 長期借款融資的利息可以享受稅前抵扣的優(yōu)惠，使企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息率降低。 （ 4）具有杠桿作用。 企業(yè)擴(kuò)大長期借款融資的規(guī)模，使企業(yè)的償債能力下降，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 企業(yè)長期借款的合同中有許多限制性條款，企業(yè)必須嚴(yán)格遵守，從而使企業(yè)在理財(cái)和生產(chǎn)經(jīng)營上受到種種制約，可能會影響到企業(yè)今后的融資活動及投資活動。 融資數(shù)量主要受貸款機(jī)構(gòu)貸款能力的限制，一般不能跟股票、債券一樣一次籌集到大筆資本。 ? 由企業(yè)發(fā)行的債券稱為企業(yè)債券或公司債券。 (1) 債券的利息費(fèi)用屬于正常的經(jīng)營費(fèi)用，從而可以享受稅前抵扣 的優(yōu)惠，而股票融資的股利不能享受稅前抵扣的優(yōu)惠．使企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債券融資成本一般低于股票融資的成本。 (3) 發(fā)行債券 不會影響企業(yè)的控股權(quán) ，有利于維護(hù)企業(yè)經(jīng)營方針政策的連續(xù)性。特別是當(dāng)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或 可提前收回的債券時，更便于企業(yè)主動地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，及時降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 (2) 債券一股要比長期借款的限制條件嚴(yán)格，往往附有多種限制性條款，可能對企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活性帶來不利影響，甚至影響企業(yè)今后的融資能力。如我國 《 公司法 》 規(guī)定，發(fā)行企業(yè)累計(jì)在外的債券總額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的 40%。普通股是股份公司發(fā)行的無特別權(quán)力的股份，也是最基本的、標(biāo)準(zhǔn)的股份。 1. 普通股融資的優(yōu)點(diǎn) （ 1）發(fā)行普通股籌措的資金即普通股股本是公司的永久性資本，除非公司清算時予以償還，否則無需償還。 （ 2）發(fā)行普通股籌資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)。 （ 4）發(fā)行普通股籌資較其他融資方式容易吸收資金。一般而言，普通股籌資的成本要高于債務(wù)籌資。此外，普通股的發(fā)行成本也較高。以發(fā)行普通股籌資會增加新股東，從而分散公司的控制權(quán)，所以小型公司或新設(shè)立公司對發(fā)行股票往往特別慎重，以防止分散創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)。由于發(fā)行新的普通股籌資會增加新股東，新股東分享公司未發(fā)行新股前積累的盈余，會降低普通股的每股收益，因而可能導(dǎo)致股價的下跌。公司發(fā)行優(yōu)先股，在操作方面與發(fā)行普通股無多大差別。 ? 優(yōu)先股是相對于普通股而言的，是較普通股具有某些優(yōu)先權(quán)利，同時也受到一定限制的股票。具體的優(yōu)先條件須由股份制企業(yè)章程予以明確規(guī)定。但是，它又具有股份制企業(yè)債券的某些特征。 優(yōu)先股特征 (1)優(yōu)先分配固定的股利。 (3)優(yōu)先股股東一般無表決權(quán)。 (1)優(yōu)先股一般沒有固定的到期日，不用償付本金。 (3)發(fā)行優(yōu)先股籌資不會分散公司的控制權(quán)。 3. 優(yōu)先股融資的缺點(diǎn) (1)優(yōu)先股股利是以企業(yè)的稅后凈利潤發(fā)放，不能抵免稅收。同時，由于投資優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)較債券為大，因而，優(yōu)先股股利高于債券的利息，使企業(yè)的資本成本也較高。同時，雖然優(yōu)先股對企業(yè)的資產(chǎn)和利潤的要求次于債券，但是企業(yè)支付的股利率未必會高于債券的利率。 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)和融資策略 一、資本結(jié)構(gòu)及其影響因素 （一） 資本結(jié)構(gòu)的含義 ? 資本結(jié)構(gòu) (capital structure)是指企業(yè)各種長期資金的構(gòu)成比例，可以用絕對數(shù)或相對數(shù)表示。其比例分別為借款 15%，債券 25%，普通股 40%，留存利潤 20%。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。 （二）資本結(jié)構(gòu)和資本成本 ? 一般情況下，企業(yè)都采用債務(wù)籌資和權(quán)益籌資的組合，資本結(jié)構(gòu)的問題總的來說就是負(fù)債比例問題。企業(yè)利用債務(wù)籌集資金所需要支付的利率可低于支付給股東的股利率。以上因素使得債務(wù)資金的成本明顯低于權(quán)益資本的成本。從另外一個角度來看，綜合資本成本越小，企業(yè)價值就越大，資本結(jié)構(gòu)越合理。 ? 銷售利息比率 是指企業(yè)在一定時期內(nèi)支付的利息額與銷售額的比例關(guān)系。 （ 91） ? 該比率較高，表明企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)越大，資金周轉(zhuǎn)越困難。 100%?銷售額 利息銷售利息比率＝全部資本周轉(zhuǎn)次數(shù) 負(fù)債比重利率＝銷售額資本總額資本總額 負(fù)債負(fù)債利息銷售利息比率＝ ???日本制造企業(yè)將銷售利息比率分為四級： ? 3%為健康型，資金周轉(zhuǎn)順暢； ? 5%為維持現(xiàn)狀型，即當(dāng)該比率達(dá)到 5%時，為了減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，不便輕易地增加借款，應(yīng)靠內(nèi)部籌措資金，同時加速流動資產(chǎn)的變現(xiàn)； ? 7%為縮小均衡型，為渡過難關(guān)，企業(yè)應(yīng)斷然出售某些資產(chǎn)，縮小經(jīng)營規(guī)模，求得經(jīng)營的均衡； ? 10%為危險(xiǎn)型。財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用必須限制在不危及企業(yè)長期經(jīng)營活動的范圍內(nèi)。如果企業(yè)不愿分散控制權(quán)，就不要隨意加大權(quán)益資本；企業(yè)如果不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)盡量減少債務(wù)資本。 （ 4）企業(yè)獲利能力。 （ 6）企業(yè)發(fā)展速度。按照 Harris和 Raviv（ 1992）的分類，資本結(jié)構(gòu)理論的研究可以分為兩個階段： ? 第一個階段是傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論， MM理論及其修正理論。 （一）傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM理論 ? 米勒模型 ? 權(quán)衡理論 ? 非對稱信息理論 1. MM理論 ? 1958年，莫迪格利安尼（ Franco Modigliani）和米勒（ Mertor Miller）發(fā)表 “ 資本成本、企業(yè)理財(cái)和投資理論 ” 的文章，提出了名垂史冊的 “ MM定理 ” （ MM theorem）。 所謂無摩擦環(huán)境是指： （ 1）沒有所得稅； （ 2）無破產(chǎn)成本； （ 3）資本市場是完善的，沒有交易成本； （ 4）公司的股息政策不影響企業(yè)價值。 顯然，這些無摩擦環(huán)境的假設(shè)過于嚴(yán)格，在現(xiàn)實(shí)中基本上不能夠達(dá)到。 2. 考慮企業(yè)所得稅后的 MM理論 ? 1963年，莫迪格利安尼和米勒在 《 Taxes and Cost of Capital: A correction》 一文中指出：將企業(yè)所得稅考慮進(jìn)去，在企業(yè)所得稅的影響下，負(fù)債會因?yàn)槔⒖梢詼p少稅收支出而增加企業(yè)價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。 ? 修正的 MM理論的含義是：引入企業(yè)所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值，當(dāng)負(fù)債達(dá)到 100%時，企業(yè)價值最大。這一特征再加上債務(wù)利息可以抵稅所帶來的利益，會導(dǎo)致企業(yè)所使用的負(fù)債越多，它的綜合資本成本越低。為追求最佳的資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)設(shè)法使用最大程度的負(fù)債比率 。 ? 米勒模型認(rèn)為：修正的 MM理論高估了企業(yè)負(fù)債的好處。 4. 權(quán)衡模型 ? MM理論及其擴(kuò)展形式 —— 米勒模型均未涉及財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本，一旦將其引入，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的 MM理論結(jié)論就需要加以修正。負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降的概率會導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)及其成本發(fā)生的概率越高；而財(cái)務(wù)危機(jī)概率高將會降低企業(yè)的現(xiàn)值，提高其資本成本；同時，財(cái)務(wù)危機(jī)的概率高，股票持有者和債券持有者的要求收益率也會提高。為了保護(hù)債權(quán)人的利益，必須采取立法手段，或在借款合同中增加限制性條款，或債權(quán)人在得知自己的利益遭到損害時終止與企業(yè)的往來。此外，監(jiān)督保護(hù)性措施得以實(shí)施的監(jiān)督成本也屬于代理成本。 acdcuL PVPVTDVV ????從上式可分析得出以下結(jié)論： ① 當(dāng) TD PVdc + PVac時，可以增加負(fù)債以趨近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) ②當(dāng) TD PVdc + PVac時，負(fù)債成本大于負(fù)債收益，表明負(fù)債規(guī)模過大； ③ 當(dāng) TD = PVdc + PVac時，意味著確定了最佳資本結(jié)構(gòu)。 ? 這一模型的問題在于難于精確判斷財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本引起的價值降低。 ? 由于經(jīng)營者總是試圖謀求股東利益最大化，即股票價格最大化，當(dāng)企業(yè)股票價格被投資者低估，該企業(yè)就有動機(jī)在財(cái)務(wù)信息上耗費(fèi)額外的資源，藉以陳明事實(shí)。 非對稱信息理論對現(xiàn)代企業(yè)金融理財(cái)?shù)膯⑹荆? （ 1） 若存在著非對稱信息，企業(yè)只有當(dāng)承擔(dān)著一項(xiàng)異常贏利項(xiàng)目，或企業(yè)理財(cái)當(dāng)局認(rèn)定股價被高估時，才能發(fā)行新股。 （ 3） 當(dāng)存在不對稱信息時