【正文】 內(nèi)部機(jī)制，最終體現(xiàn)為公司市場(chǎng)價(jià)值的提高。如下圖所示： 一、 電子行業(yè) 圖 41 電子行業(yè)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系 二、 造紙印刷行業(yè) 圖 42 造紙印刷行業(yè)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 23 頁(yè) 三、 農(nóng)林牧漁業(yè) 圖 43 農(nóng)林牧業(yè)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系 結(jié)論 企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的目的就是獲得價(jià)值的增加，追求利益的更大化。說(shuō)明當(dāng)并購(gòu)市場(chǎng)越活躍，并購(gòu)績(jī)效越差，為并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值越 電子行業(yè) 造紙印刷業(yè) 農(nóng)林牧漁業(yè) 4 個(gè)月的 CAR 均值 （ CAR1AVERAGE） 4 個(gè)月的 CAR 中位數(shù) （ CAR1MEAN） * 7 個(gè)月的 CAR 均值 （ CAR2AVERAGE） 7 個(gè)月的 CAR 中位數(shù) （ CAR2MEAN） * 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 22 頁(yè) 少。RESSET/DB 有多位國(guó)內(nèi)外著名高校和研究機(jī)構(gòu)專家全稱參與，充分參照了國(guó)際著 名數(shù)據(jù)庫(kù) CRSP， Compustat 等的設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，又考慮了中國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)際情況，以實(shí)證研究為導(dǎo)向進(jìn)行整體設(shè)計(jì)。得到了每個(gè)季度的該行業(yè) 4 個(gè)月的 CAR 均值（ CAR1AVERAGE） 、 4 個(gè)月CAR中位數(shù)（ CAR1MEAN） 和行 業(yè) 7個(gè)月的 CAR均值（ CAR2AVERAGE）和行業(yè) 7 個(gè)月的 CAR 中位數(shù)（ CAR2MEAN） 。 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 20 頁(yè) 有如下公式： ARt=Ri,tRm,t (t=1， 2?? 6) CAR1,n=∑1 3ARt CAR2,n=∑16ARt 其中： Ri,t 為距離公告日第 t 個(gè)月 的 并購(gòu)企業(yè) i 的收益率； Rm,t 為距離公告日第 t 個(gè)月的該行業(yè)在第 t 個(gè)季度的累計(jì)收益率； ARt 為 第 t 個(gè)月的 超額收益 ； CAR1,n 為發(fā)生在第 n 個(gè)季度的收購(gòu) 4 個(gè)月的累計(jì)超額收益； CAR2,n 為發(fā)生在第 n 個(gè)季度的收購(gòu) 7 個(gè)月的累計(jì)超額收益。由于本文主要檢驗(yàn)行業(yè)并購(gòu) 指數(shù) 的問(wèn)題，將視角放在 行業(yè)上。按照并購(gòu)首次公告日算入不同的季度，行業(yè)累計(jì)超額收益是這個(gè)行業(yè)在一個(gè)季度里所有進(jìn)行 并購(gòu)活動(dòng) 主并企業(yè)的累計(jì)超額收益的平均值。 行業(yè)并購(gòu)績(jī)效的模型構(gòu)造 國(guó)內(nèi)對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的研究已經(jīng)很豐富，為了能夠?qū)γ總€(gè)季度的并購(gòu)指數(shù)趨勢(shì)做出并購(gòu)績(jī)效方面的解釋 ，計(jì)算 20212021 年 36 個(gè)季度每個(gè)季度發(fā)生并購(gòu)的累計(jì)超額收益率 。目前國(guó)內(nèi)外對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的衡量方法主要有基于上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法和基于資本市場(chǎng)股票價(jià)格變化的累計(jì)平均超額收益率分析法、平均股價(jià)法和案例分析法。 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 19 頁(yè) 4 行業(yè) 并購(gòu)指數(shù)的績(jī)效解釋 績(jī)效衡量，是運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)和運(yùn)籌學(xué)的原理，采用特定的指標(biāo)體系，對(duì)照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，按照一定的程序，通過(guò)定量定性對(duì)比分析，對(duì)企業(yè)并購(gòu)前后一定經(jīng)營(yíng)期間的 經(jīng)營(yíng)效益做出客觀、公正和準(zhǔn)確的度量。下圖分別為電子行業(yè)和造紙印刷行業(yè)的并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)累計(jì)金額分別和并購(gòu)指數(shù)的關(guān)系： 一、 電子行業(yè)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)金額和并購(gòu)次數(shù)的關(guān)系 電子業(yè) 交通運(yùn)輸業(yè) 農(nóng)林牧漁業(yè) 造紙印刷業(yè) 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 1 0 3 1 2350 0 0 9 14 8 0 0 9 16 7 3 6 14 8 5 10 33 15 2 765 34 28 15 8 13 26 9 9 12 15 6 10 6 15 4 2 15900 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 16 頁(yè) 圖 31 電子行業(yè)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)累計(jì)金額 圖 32 電子行業(yè)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)次數(shù) 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 17 頁(yè) 二、 造紙印刷業(yè) 并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)金額和并購(gòu)次數(shù)的關(guān)系 圖 33 造紙印刷行業(yè)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)累計(jì)金額 圖 34 造紙印刷行 業(yè)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)次數(shù) 三、農(nóng)林牧漁業(yè) 并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)金額和并購(gòu)次數(shù)的關(guān)系 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 18 頁(yè) 圖 35 農(nóng)林牧漁業(yè)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)金額 圖 36 農(nóng)林牧漁業(yè)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)次數(shù) 行業(yè)并購(gòu)指數(shù)不僅顯示各個(gè)時(shí)并購(gòu)活動(dòng) 指標(biāo) 的波動(dòng)狀態(tài)，而且將它們的波動(dòng)程度加以綜合。根據(jù)以上原則，最終確定的樣本為 3604 個(gè)。 根據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)， 20212021 年十年間，上海、深圳兩個(gè)證券市場(chǎng)的上市公司共發(fā)生 34055 起股權(quán)收購(gòu)事例?？梢钥闯?，股權(quán)收購(gòu)是傳統(tǒng)意義上的收購(gòu)，資產(chǎn)收購(gòu)則可以視為一般的資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)行為。根據(jù)定義，股權(quán)收購(gòu)是指直接或間接購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司部分或全部的股權(quán)，使目標(biāo)公司成為收購(gòu)者的轉(zhuǎn)投資事業(yè)。 將調(diào)整以后的變動(dòng)率加權(quán)在一起： It = *（ Ma,t +Mv,t） It 為調(diào)整后加權(quán)后的對(duì)稱變化率 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 14 頁(yè) 最終計(jì)算指數(shù)為： It ’= It1 * ( 200+It)/ (200It) It ’為最終計(jì)算出的 行業(yè) 并購(gòu)指數(shù)。a 為第 t季度累計(jì)交易金額的對(duì)稱變動(dòng)率 （ Xa,t ’ ） 的 （ t=1?? 36）的平均差； 181。a+1 /181。v )] Rv=(1 / 181。a) * [ 1/(1 / 181。 該數(shù)據(jù)對(duì)稱變動(dòng)率的波動(dòng)未經(jīng)調(diào)整，對(duì)稱變動(dòng)率會(huì)以 指數(shù)為基礎(chǔ)增加這種波動(dòng)，使其有偏向極端的趨勢(shì)。該指數(shù)是根據(jù)每個(gè)季度交易金額（ Xa,t）和交易次數(shù)（ Xv,t）構(gòu)建的。 指數(shù)模型的建立 本文的 模型主要參考?xì)W洲經(jīng)濟(jì)研究中心（ ZEW）和 BVD 電子商業(yè)信息出版公司從 2021 年開(kāi)始合作推出的 ZEWZEPHYR 并購(gòu)指數(shù)。a和 181。 4. 通常對(duì)稱變化率會(huì)因?yàn)橛凶兓^大的相鄰季度 而 產(chǎn)生極值。 3． 對(duì)稱變動(dòng)率可以有效得衡量?jī)蓚€(gè)相鄰變量的變化幅度。 2． 累計(jì)交易金額雖然是歷史數(shù)據(jù)， 但是 不考慮通脹等原因，不同時(shí)間的累計(jì)金額 仍然 具有可比性。但是，本文認(rèn)為，并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)累計(jì)金額是兩個(gè)獨(dú)立變量。 3 行業(yè)并購(gòu)指數(shù)模型的 設(shè)計(jì) 指數(shù)模型設(shè)計(jì)原理 本文需要 構(gòu)造一個(gè)指數(shù)，能夠涵蓋較多的信息 ，主要考慮以下幾個(gè) 基本方面： 1． 并購(gòu)市場(chǎng)提供的 是 歷史數(shù)據(jù)，一般只包含并購(gòu)次數(shù)和 累計(jì)交易量 。并且對(duì)于電子、農(nóng)林牧漁和造紙印刷業(yè)， 以公告日為第 0 天， 用[30,90] 和 [30,180]的窗口期計(jì)算了行業(yè)平均 超額累計(jì)收益（ CAR） 。因此本文需要從并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)規(guī)模入手，構(gòu)建合理的反映。但是國(guó)外研究 仍然缺少對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)活躍程度的直觀的表達(dá)。在分析區(qū)域并購(gòu)情況時(shí)，還考慮了區(qū)域內(nèi)的資金流入流出情況。在每一大類(lèi)里面，又根據(jù)獲得數(shù)據(jù)信息的時(shí)間特征，分別分為日指數(shù)、周指數(shù)和月指數(shù)。 上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所 2021 年 12 月 18 日正式發(fā)布其編制的“中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)并購(gòu)系列指數(shù)”，以此反映全國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的并購(gòu)動(dòng)態(tài)。該指數(shù)選取上市公司并購(gòu)交易規(guī)模指標(biāo)和活躍 程度指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)整理一定時(shí)期內(nèi)的信息數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)技術(shù)處理后，計(jì)算綜合指數(shù)。A Research Centre)從 2021 年 1 月推出“中國(guó)并購(gòu)指數(shù)”。進(jìn)一步推算出并購(gòu)環(huán)境指數(shù)與并購(gòu)運(yùn)用指標(biāo)的關(guān)系，得到最終的簡(jiǎn)化指數(shù)： IMA=并購(gòu)交易金額 /GDP 全國(guó)工商聯(lián)并購(gòu)公會(huì) ( Chian Mergers amp。 崔永梅（ 2021）總結(jié)國(guó)內(nèi)外對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)指數(shù)的論述，提出來(lái)簡(jiǎn)易的單一指數(shù)，快速衡量和比較公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā) 展的市場(chǎng)化程度。 用最大的 5 件并購(gòu)事件作為該地區(qū)的并購(gòu)活躍程度的代表， 對(duì)最大的 5 件并購(gòu)事件的并購(gòu) 累計(jì)金額和并購(gòu)次數(shù)相加 ，并且做出圖標(biāo)表示并購(gòu)指數(shù) 的增長(zhǎng)或者降低，出具并購(gòu)指數(shù)。OVERY 律師事務(wù)所， 根據(jù) 每一季度全球并購(gòu) 事件 。該并購(gòu)指數(shù)僅包括指數(shù)樣本公司作為收購(gòu)方情況下的收購(gòu)。該資源業(yè)并購(gòu)指數(shù)是衡量澳大利亞證交所前 160 家資源類(lèi)上市公司交易活動(dòng)的復(fù)合指數(shù)。 安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所（ ERNSTamp。為了 得到更準(zhǔn)確的指標(biāo)，站在企 業(yè)的層面考慮到資本擴(kuò)張與收縮的并購(gòu)結(jié)果，分別進(jìn)行了 資本擴(kuò)張和資本收縮兩種情況下的討論。 對(duì)于并購(gòu)以后收購(gòu)方占被收購(gòu)方的股權(quán)比例（ Number of Shares of the Index Component on Trading Day）和并購(gòu)金額（ Price of Index Component on Trading Day）相乘，再通過(guò)每個(gè)月指數(shù)的相加得到 每年 并購(gòu)活動(dòng)的指數(shù)。 Structured Solutions 公司根據(jù)交易總規(guī)模（ Number of Shares Index Component）和交易價(jià)格（ Price of Index Component）的相關(guān)加權(quán) ， 設(shè)計(jì)出一個(gè)并購(gòu)技術(shù)指標(biāo)（ US Technology Mamp。作者在文章中對(duì)美國(guó)、歐洲和亞洲市場(chǎng)的并購(gòu)情況，運(yùn)用 ZEWMamp。通過(guò)對(duì)調(diào)整后的并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)累計(jì)金額的對(duì)稱變動(dòng)率 進(jìn)行加權(quán)，得到了最終的 能夠反映并購(gòu)活動(dòng)發(fā)展趨勢(shì)的ZEWMamp。nderung）。為了避免對(duì)稱百分比的偏離極端現(xiàn)象，加入了波動(dòng)調(diào)整變動(dòng)率（ Volatilit228。該指數(shù)根據(jù)交易數(shù)北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 9 頁(yè) 量和交易 價(jià)格，以每月的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以完成了并購(gòu)協(xié)議的事件為研究對(duì)象， 考慮到通貨膨脹帶來(lái)的交易價(jià)格的上漲，設(shè)計(jì)了對(duì)稱變動(dòng)指標(biāo)（ Symmetrische prozentuale 196。 該指數(shù) 根據(jù)美國(guó)商務(wù)部會(huì)議委員會(huì)公布的美國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)（ US Leading indicator），將經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)匯總在一個(gè)不同的索引中，設(shè)計(jì)出了 ZEWMamp。A Index）， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別根據(jù)不同的用途設(shè)計(jì)出了不同體系的并購(gòu)市場(chǎng)指數(shù)。反之 ，則反映并購(gòu)市場(chǎng)冷淡， 投資者進(jìn)行并購(gòu)意愿不強(qiáng)烈，也代表這一時(shí)點(diǎn)的并購(gòu)需求比較低。 行業(yè)并購(gòu)指數(shù)越高，代表并購(gòu)活動(dòng)越頻繁，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的意愿越大，對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值的期望越大。該指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義是說(shuō)明 我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng) 上并購(gòu)方進(jìn)行 交易 的意愿大小和對(duì)于并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值大小的期望，同時(shí)能夠 衡量并購(gòu)市場(chǎng)的景氣程度和為投資者提供有效投資時(shí)機(jī)的實(shí)用指數(shù)。 acquisitions index, Industry Mamp。并且創(chuàng)新性地將并購(gòu)指北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 8 頁(yè) 數(shù)和并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行同步分析，得到了并購(gòu)活動(dòng)的活躍 ， 同時(shí)伴隨 并購(gòu)績(jī)效下降的結(jié)論。根據(jù)實(shí)證的結(jié)果得到了并購(gòu)指數(shù)模型和其并購(gòu)績(jī)效的解釋。并根據(jù)相關(guān)經(jīng)典理論，給出了三個(gè)方面的相應(yīng)解釋。 并將累計(jì)超常收益與并購(gòu)指數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。并購(gòu)預(yù)期目標(biāo)能否得以實(shí)現(xiàn) ，關(guān)鍵在于并購(gòu)的實(shí)際結(jié)果如何，并購(gòu)績(jī)效就是對(duì)并購(gòu)形成的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效果的反映。并且對(duì)我國(guó) 20212021 年深圳、上海兩個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)生的股 權(quán)收購(gòu)事件作為研究對(duì)象，用并購(gòu)次數(shù)與并購(gòu)規(guī)模分別計(jì)算出了 7 個(gè)證券次門(mén)類(lèi)行業(yè)的20212021 年 36 個(gè) 季度的行業(yè)并購(gòu)指數(shù)。 通過(guò)構(gòu)造行業(yè)并購(gòu)指數(shù)模型來(lái)衡量并購(gòu)市場(chǎng)的活躍程度， 同步反映并購(gòu)市場(chǎng)景氣程度的并購(gòu)指數(shù) 。國(guó)內(nèi)對(duì)于行業(yè)并購(gòu)指數(shù)的研究 還停留在反映 并購(gòu)活動(dòng)的簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)上，并沒(méi)有能夠設(shè)計(jì)出一個(gè) 全面反映并購(gòu)北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 7 頁(yè) 活躍程度 的指標(biāo) 。在對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后，發(fā)現(xiàn)有關(guān)于 并購(gòu) 指數(shù)的文獻(xiàn)并不多。 第二部分，文獻(xiàn)綜述。 本文主要內(nèi)容及觀點(diǎn)如下： 第一部分，引 言部分。并且采用行業(yè)累計(jì)超常收益作為衡量并購(gòu)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，將并購(gòu)指數(shù)與累計(jì)超額收益 進(jìn)行了分析處理， 得到并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮同時(shí)伴隨并購(gòu)績(jī)效的降低的結(jié)論。 研究 思路與論文框架 本文通過(guò)對(duì) 20212021 年我國(guó)上海 、深圳兩個(gè)證券市場(chǎng)七個(gè)行業(yè) ——房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、采掘業(yè)、電子業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運(yùn)輸 倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和造紙印刷業(yè)發(fā)生的股權(quán)并購(gòu)事件為樣本，采用實(shí)證研究的方法， 以并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)累計(jì)金額的 對(duì)稱 波動(dòng)效率， 設(shè)計(jì)出行業(yè)并購(gòu)指數(shù)模型。并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)交易金額是最直觀最有效的反映并購(gòu)活動(dòng)的定量指標(biāo)，但是由于沒(méi)有很好的理論基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都在探討如何建立一個(gè)有效模型，能夠?qū)⒉①?gòu)次北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 6 頁(yè) 數(shù)和并購(gòu)規(guī)模結(jié)合起來(lái)，得到一個(gè)直觀的數(shù)值，反映 并購(gòu)的活躍程度。并購(gòu)次數(shù)代表了資本市場(chǎng)上 一定時(shí)間段內(nèi)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生的頻繁程度以及 傾向 收購(gòu)并實(shí)施收購(gòu)的公司的數(shù) 量。 并購(gòu)指數(shù) 除了能反映過(guò)去并購(gòu)活躍 周期 和波動(dòng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)外，還能在某種意義上表現(xiàn)出并購(gòu)活躍 周期波動(dòng)的振幅。而且目前階段，我國(guó)資本市場(chǎng)上 上市公司的并購(gòu)重組 活動(dòng) 方興未艾，并有逐漸大規(guī)模發(fā)展的趨勢(shì)。在美國(guó) 資本市場(chǎng)，已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮，其中歷史上最大的并購(gòu)浪潮 也是在前不久剛剛結(jié)束。作為企業(yè) 擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的一種重要方式 和市場(chǎng)資源有效配置的方式，并購(gòu)的活躍程度 同時(shí) 也反映了投資者對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)創(chuàng)