【正文】 內(nèi)部機(jī)制，最終體現(xiàn)為公司市場價值的提高。如下圖所示： 一、 電子行業(yè) 圖 41 電子行業(yè)并購指數(shù)與并購績效的關(guān)系 二、 造紙印刷行業(yè) 圖 42 造紙印刷行業(yè)并購指數(shù)與并購績效關(guān)系 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 23 頁 三、 農(nóng)林牧漁業(yè) 圖 43 農(nóng)林牧業(yè)并購指數(shù)與并購績效的關(guān)系 結(jié)論 企業(yè)進(jìn)行并購活動的目的就是獲得價值的增加，追求利益的更大化。說明當(dāng)并購市場越活躍，并購績效越差，為并購企業(yè)創(chuàng)造的價值越 電子行業(yè) 造紙印刷業(yè) 農(nóng)林牧漁業(yè) 4 個月的 CAR 均值 （ CAR1AVERAGE） 4 個月的 CAR 中位數(shù) （ CAR1MEAN） * 7 個月的 CAR 均值 （ CAR2AVERAGE） 7 個月的 CAR 中位數(shù) （ CAR2MEAN） * 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 22 頁 少。RESSET/DB 有多位國內(nèi)外著名高校和研究機(jī)構(gòu)專家全稱參與，充分參照了國際著 名數(shù)據(jù)庫 CRSP， Compustat 等的設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)，又考慮了中國金融市場實際情況，以實證研究為導(dǎo)向進(jìn)行整體設(shè)計。得到了每個季度的該行業(yè) 4 個月的 CAR 均值（ CAR1AVERAGE） 、 4 個月CAR中位數(shù)（ CAR1MEAN） 和行 業(yè) 7個月的 CAR均值（ CAR2AVERAGE）和行業(yè) 7 個月的 CAR 中位數(shù)（ CAR2MEAN） 。 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 20 頁 有如下公式： ARt=Ri,tRm,t (t=1， 2?? 6) CAR1,n=∑1 3ARt CAR2,n=∑16ARt 其中： Ri,t 為距離公告日第 t 個月 的 并購企業(yè) i 的收益率； Rm,t 為距離公告日第 t 個月的該行業(yè)在第 t 個季度的累計收益率； ARt 為 第 t 個月的 超額收益 ； CAR1,n 為發(fā)生在第 n 個季度的收購 4 個月的累計超額收益； CAR2,n 為發(fā)生在第 n 個季度的收購 7 個月的累計超額收益。由于本文主要檢驗行業(yè)并購 指數(shù) 的問題，將視角放在 行業(yè)上。按照并購首次公告日算入不同的季度，行業(yè)累計超額收益是這個行業(yè)在一個季度里所有進(jìn)行 并購活動 主并企業(yè)的累計超額收益的平均值。 行業(yè)并購績效的模型構(gòu)造 國內(nèi)對于并購績效的研究已經(jīng)很豐富，為了能夠?qū)γ總€季度的并購指數(shù)趨勢做出并購績效方面的解釋 ，計算 20212021 年 36 個季度每個季度發(fā)生并購的累計超額收益率 。目前國內(nèi)外對上市公司并購績效的衡量方法主要有基于上市公司財務(wù)報表的財務(wù)指標(biāo)分析法和基于資本市場股票價格變化的累計平均超額收益率分析法、平均股價法和案例分析法。 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 19 頁 4 行業(yè) 并購指數(shù)的績效解釋 績效衡量，是運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計和運(yùn)籌學(xué)的原理，采用特定的指標(biāo)體系，對照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，按照一定的程序，通過定量定性對比分析，對企業(yè)并購前后一定經(jīng)營期間的 經(jīng)營效益做出客觀、公正和準(zhǔn)確的度量。下圖分別為電子行業(yè)和造紙印刷行業(yè)的并購次數(shù)和并購累計金額分別和并購指數(shù)的關(guān)系： 一、 電子行業(yè)并購指數(shù)與并購金額和并購次數(shù)的關(guān)系 電子業(yè) 交通運(yùn)輸業(yè) 農(nóng)林牧漁業(yè) 造紙印刷業(yè) 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 1 0 3 1 2350 0 0 9 14 8 0 0 9 16 7 3 6 14 8 5 10 33 15 2 765 34 28 15 8 13 26 9 9 12 15 6 10 6 15 4 2 15900 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 16 頁 圖 31 電子行業(yè)并購指數(shù)與并購累計金額 圖 32 電子行業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù) 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 17 頁 二、 造紙印刷業(yè) 并購指數(shù)與并購金額和并購次數(shù)的關(guān)系 圖 33 造紙印刷行業(yè)并購指數(shù)與并購累計金額 圖 34 造紙印刷行 業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù) 三、農(nóng)林牧漁業(yè) 并購指數(shù)與并購金額和并購次數(shù)的關(guān)系 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 18 頁 圖 35 農(nóng)林牧漁業(yè)并購指數(shù)與并購金額 圖 36 農(nóng)林牧漁業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù) 行業(yè)并購指數(shù)不僅顯示各個時并購活動 指標(biāo) 的波動狀態(tài)，而且將它們的波動程度加以綜合。根據(jù)以上原則，最終確定的樣本為 3604 個。 根據(jù)數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)， 20212021 年十年間，上海、深圳兩個證券市場的上市公司共發(fā)生 34055 起股權(quán)收購事例?？梢钥闯觯蓹?quán)收購是傳統(tǒng)意義上的收購，資產(chǎn)收購則可以視為一般的資產(chǎn)買賣行為。根據(jù)定義，股權(quán)收購是指直接或間接購買目標(biāo)公司部分或全部的股權(quán)，使目標(biāo)公司成為收購者的轉(zhuǎn)投資事業(yè)。 將調(diào)整以后的變動率加權(quán)在一起： It = *（ Ma,t +Mv,t） It 為調(diào)整后加權(quán)后的對稱變化率 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 14 頁 最終計算指數(shù)為： It ’= It1 * ( 200+It)/ (200It) It ’為最終計算出的 行業(yè) 并購指數(shù)。a 為第 t季度累計交易金額的對稱變動率 （ Xa,t ’ ） 的 （ t=1?? 36）的平均差； 181。a+1 /181。v )] Rv=(1 / 181。a) * [ 1/(1 / 181。 該數(shù)據(jù)對稱變動率的波動未經(jīng)調(diào)整，對稱變動率會以 指數(shù)為基礎(chǔ)增加這種波動，使其有偏向極端的趨勢。該指數(shù)是根據(jù)每個季度交易金額（ Xa,t）和交易次數(shù)（ Xv,t）構(gòu)建的。 指數(shù)模型的建立 本文的 模型主要參考?xì)W洲經(jīng)濟(jì)研究中心（ ZEW）和 BVD 電子商業(yè)信息出版公司從 2021 年開始合作推出的 ZEWZEPHYR 并購指數(shù)。a和 181。 4. 通常對稱變化率會因為有變化較大的相鄰季度 而 產(chǎn)生極值。 3． 對稱變動率可以有效得衡量兩個相鄰變量的變化幅度。 2． 累計交易金額雖然是歷史數(shù)據(jù)， 但是 不考慮通脹等原因，不同時間的累計金額 仍然 具有可比性。但是，本文認(rèn)為，并購次數(shù)和并購累計金額是兩個獨立變量。 3 行業(yè)并購指數(shù)模型的 設(shè)計 指數(shù)模型設(shè)計原理 本文需要 構(gòu)造一個指數(shù)，能夠涵蓋較多的信息 ，主要考慮以下幾個 基本方面： 1． 并購市場提供的 是 歷史數(shù)據(jù)，一般只包含并購次數(shù)和 累計交易量 。并且對于電子、農(nóng)林牧漁和造紙印刷業(yè)， 以公告日為第 0 天， 用[30,90] 和 [30,180]的窗口期計算了行業(yè)平均 超額累計收益（ CAR） 。因此本文需要從并購次數(shù)和并購規(guī)模入手，構(gòu)建合理的反映。但是國外研究 仍然缺少對于并購市場活躍程度的直觀的表達(dá)。在分析區(qū)域并購情況時，還考慮了區(qū)域內(nèi)的資金流入流出情況。在每一大類里面，又根據(jù)獲得數(shù)據(jù)信息的時間特征，分別分為日指數(shù)、周指數(shù)和月指數(shù)。 上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所 2021 年 12 月 18 日正式發(fā)布其編制的“中國產(chǎn)權(quán)市場并購系列指數(shù)”，以此反映全國產(chǎn)權(quán)市場的并購動態(tài)。該指數(shù)選取上市公司并購交易規(guī)模指標(biāo)和活躍 程度指標(biāo)，統(tǒng)計整理一定時期內(nèi)的信息數(shù)據(jù)，經(jīng)過技術(shù)處理后，計算綜合指數(shù)。A Research Centre)從 2021 年 1 月推出“中國并購指數(shù)”。進(jìn)一步推算出并購環(huán)境指數(shù)與并購運(yùn)用指標(biāo)的關(guān)系，得到最終的簡化指數(shù)： IMA=并購交易金額 /GDP 全國工商聯(lián)并購公會 ( Chian Mergers amp。 崔永梅（ 2021）總結(jié)國內(nèi)外對于并購市場指數(shù)的論述，提出來簡易的單一指數(shù)，快速衡量和比較公司控制權(quán)市場發(fā) 展的市場化程度。 用最大的 5 件并購事件作為該地區(qū)的并購活躍程度的代表， 對最大的 5 件并購事件的并購 累計金額和并購次數(shù)相加 ，并且做出圖標(biāo)表示并購指數(shù) 的增長或者降低，出具并購指數(shù)。OVERY 律師事務(wù)所， 根據(jù) 每一季度全球并購 事件 。該并購指數(shù)僅包括指數(shù)樣本公司作為收購方情況下的收購。該資源業(yè)并購指數(shù)是衡量澳大利亞證交所前 160 家資源類上市公司交易活動的復(fù)合指數(shù)。 安永會計師事務(wù)所（ ERNSTamp。為了 得到更準(zhǔn)確的指標(biāo)，站在企 業(yè)的層面考慮到資本擴(kuò)張與收縮的并購結(jié)果，分別進(jìn)行了 資本擴(kuò)張和資本收縮兩種情況下的討論。 對于并購以后收購方占被收購方的股權(quán)比例（ Number of Shares of the Index Component on Trading Day）和并購金額（ Price of Index Component on Trading Day）相乘，再通過每個月指數(shù)的相加得到 每年 并購活動的指數(shù)。 Structured Solutions 公司根據(jù)交易總規(guī)模（ Number of Shares Index Component）和交易價格（ Price of Index Component）的相關(guān)加權(quán) ， 設(shè)計出一個并購技術(shù)指標(biāo)（ US Technology Mamp。作者在文章中對美國、歐洲和亞洲市場的并購情況，運(yùn)用 ZEWMamp。通過對調(diào)整后的并購次數(shù)和并購累計金額的對稱變動率 進(jìn)行加權(quán)，得到了最終的 能夠反映并購活動發(fā)展趨勢的ZEWMamp。nderung）。為了避免對稱百分比的偏離極端現(xiàn)象，加入了波動調(diào)整變動率（ Volatilit228。該指數(shù)根據(jù)交易數(shù)北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 9 頁 量和交易 價格，以每月的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以完成了并購協(xié)議的事件為研究對象， 考慮到通貨膨脹帶來的交易價格的上漲，設(shè)計了對稱變動指標(biāo)（ Symmetrische prozentuale 196。 該指數(shù) 根據(jù)美國商務(wù)部會議委員會公布的美國領(lǐng)先指標(biāo)（ US Leading indicator），將經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)匯總在一個不同的索引中，設(shè)計出了 ZEWMamp。A Index）， 國內(nèi)外學(xué)者分別根據(jù)不同的用途設(shè)計出了不同體系的并購市場指數(shù)。反之 ，則反映并購市場冷淡， 投資者進(jìn)行并購意愿不強(qiáng)烈，也代表這一時點的并購需求比較低。 行業(yè)并購指數(shù)越高，代表并購活動越頻繁，企業(yè)進(jìn)行并購的意愿越大，對于并購活動創(chuàng)造價值的期望越大。該指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義是說明 我國并購市場 上并購方進(jìn)行 交易 的意愿大小和對于并購創(chuàng)造價值大小的期望，同時能夠 衡量并購市場的景氣程度和為投資者提供有效投資時機(jī)的實用指數(shù)。 acquisitions index, Industry Mamp。并且創(chuàng)新性地將并購指北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 8 頁 數(shù)和并購績效進(jìn)行同步分析，得到了并購活動的活躍 ， 同時伴隨 并購績效下降的結(jié)論。根據(jù)實證的結(jié)果得到了并購指數(shù)模型和其并購績效的解釋。并根據(jù)相關(guān)經(jīng)典理論，給出了三個方面的相應(yīng)解釋。 并將累計超常收益與并購指數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)并購指數(shù)與并購業(yè)績呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。并購預(yù)期目標(biāo)能否得以實現(xiàn) ，關(guān)鍵在于并購的實際結(jié)果如何，并購績效就是對并購形成的實際經(jīng)濟(jì)效果的反映。并且對我國 20212021 年深圳、上海兩個證券市場發(fā)生的股 權(quán)收購事件作為研究對象，用并購次數(shù)與并購規(guī)模分別計算出了 7 個證券次門類行業(yè)的20212021 年 36 個 季度的行業(yè)并購指數(shù)。 通過構(gòu)造行業(yè)并購指數(shù)模型來衡量并購市場的活躍程度， 同步反映并購市場景氣程度的并購指數(shù) 。國內(nèi)對于行業(yè)并購指數(shù)的研究 還停留在反映 并購活動的簡單的統(tǒng)計指標(biāo)上，并沒有能夠設(shè)計出一個 全面反映并購北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 7 頁 活躍程度 的指標(biāo) 。在對文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后，發(fā)現(xiàn)有關(guān)于 并購 指數(shù)的文獻(xiàn)并不多。 第二部分，文獻(xiàn)綜述。 本文主要內(nèi)容及觀點如下： 第一部分，引 言部分。并且采用行業(yè)累計超常收益作為衡量并購業(yè)績的指標(biāo)，將并購指數(shù)與累計超額收益 進(jìn)行了分析處理， 得到并購市場的繁榮同時伴隨并購績效的降低的結(jié)論。 研究 思路與論文框架 本文通過對 20212021 年我國上海 、深圳兩個證券市場七個行業(yè) ——房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、采掘業(yè)、電子業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運(yùn)輸 倉儲業(yè)和造紙印刷業(yè)發(fā)生的股權(quán)并購事件為樣本，采用實證研究的方法， 以并購次數(shù)和并購累計金額的 對稱 波動效率， 設(shè)計出行業(yè)并購指數(shù)模型。并購次數(shù)和并購交易金額是最直觀最有效的反映并購活動的定量指標(biāo)，但是由于沒有很好的理論基礎(chǔ)，國內(nèi)外學(xué)者都在探討如何建立一個有效模型，能夠?qū)⒉①彺伪本┙煌ù髮W(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 6 頁 數(shù)和并購規(guī)模結(jié)合起來，得到一個直觀的數(shù)值，反映 并購的活躍程度。并購次數(shù)代表了資本市場上 一定時間段內(nèi)并購活動發(fā)生的頻繁程度以及 傾向 收購并實施收購的公司的數(shù) 量。 并購指數(shù) 除了能反映過去并購活躍 周期 和波動的轉(zhuǎn)折點外，還能在某種意義上表現(xiàn)出并購活躍 周期波動的振幅。而且目前階段，我國資本市場上 上市公司的并購重組 活動 方興未艾，并有逐漸大規(guī)模發(fā)展的趨勢。在美國 資本市場，已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購浪潮，其中歷史上最大的并購浪潮 也是在前不久剛剛結(jié)束。作為企業(yè) 擴(kuò)大經(jīng)營的一種重要方式 和市場資源有效配置的方式，并購的活躍程度 同時 也反映了投資者對于并購活動創(chuàng)