【正文】 2306 202307 202308 202309 202310 202311 202312翹尾因素 新漲價(jià)因素申萬(wàn)研究關(guān)鍵假設(shè)表 KAT 最新預(yù)測(cè)： 2023913 本次調(diào)整相對(duì)于 2023620 經(jīng)濟(jì)指標(biāo) 2023E 2023E 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（ CPI） 資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 6 經(jīng)濟(jì)增速下滑，企業(yè)收入增速下降 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)研究 ? 總需求下降、工業(yè)品出廠價(jià)格下滑，工業(yè)企業(yè)收入增速將下滑 ? 工業(yè)增加值增速或逐季回落，總需求增速下滑 ? 4季度 PPI下降進(jìn)一步拉低工業(yè)企業(yè)收入增速 預(yù)計(jì)工業(yè)增加值增速逐季下行、 4季度 PPI下降 工業(yè)企業(yè)收入增速由工業(yè)增加值增速和 PPI決定 10%0%10%20%30%40%202306 202306 202306 202306 202306 202306 202306 202306P P I + 工業(yè)增加值增速工業(yè)企業(yè)收入同比增速_ 單季%% %%%%%%0%3%6%9%12%15% 工業(yè)增加值增速 PPI資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)研究 7 周期下行，毛利率將逐步小幅下滑 資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 ? 需求增速?zèng)Q定毛利率變動(dòng)方向 (石油 /石化 /電力除外 )，未來(lái)毛利率將下滑 ? 總需求穩(wěn)步回落，成本壓力緩解意味著毛利率下降幅度不會(huì)很大。周期下行，優(yōu)選成長(zhǎng) —— 2023年秋季行業(yè)比較報(bào)告 李 鵬 A0230511040051 黃鑫冬 陳建翔 1 2 主要結(jié)論 ?經(jīng)濟(jì)增速向下，周期品景氣下滑，優(yōu)選成長(zhǎng)性品種 ? 外需和投資增速預(yù)期下滑，上市公司收入增速和毛利率雙雙下降，下調(diào)申萬(wàn)重點(diǎn)公司自上而下盈利預(yù)測(cè) ? 經(jīng)濟(jì)景氣下滑背景下，循著業(yè)績(jī)穩(wěn)定成長(zhǎng)和景氣觸底反彈兩條線索尋找投資機(jī)會(huì) ?周期品景氣下滑，關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底反彈的品種 ? 周期品整體性機(jī)會(huì)最可能來(lái)自政策放松，短期內(nèi)發(fā)生的可能性不大 ? 推薦景氣觸底反彈的房地產(chǎn)、造紙行業(yè)。房地產(chǎn)關(guān)注調(diào)控政策預(yù)期的變化，造紙行業(yè)關(guān)注供給增速放緩和需求旺季的到來(lái)。 20%10%0%10%20%30%40%50%1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q1112%14%16%18%20%22%24%A股制造業(yè)剔除石油化工、石油開(kāi)采、電力單季收入增速A股制造業(yè)剔除石油化工、石油開(kāi)采、電力單季毛利率（右）13%14%15%16%17%18%19%1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11EA股制 造業(yè)剔除石油石化、電力單季毛利率A股制 造業(yè)剔除石油石化、電力單季毛利率_預(yù)測(cè)產(chǎn)業(yè)指標(biāo) 2023Q1 2023Q2 2023Q3(E) 2023Q4(E) Brent原油（美元 /桶） 105 115 110 110 BJ動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格（美元 /噸） 127 121 121 128 大同優(yōu)混 6000大卡（元 /噸） 832 869 890 920 唐山現(xiàn)貨干基 66%鐵礦石價(jià)格 1248 1228 1250 1250 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鋼材綜合價(jià)格指數(shù) 4906 4957 4988 5020 銅價(jià)（元 /噸） 70000 72023 71000 72023 鋁價(jià)（元 /噸） 17000 17500 17500 17900 資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 8 周期下行，毛利率將逐步小幅下滑 資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 ? 周期下行階段，除上游資源行業(yè)外，周期行業(yè)毛利率普遍下滑，而必需消費(fèi)行業(yè)毛利率維持穩(wěn)定 ? 成本型中游毛利下滑最為明顯，可選消費(fèi)和需求型中游毛利下滑較為緩和 5%10%15%20%25%30%35%1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11可選消費(fèi) 必需消費(fèi) 成本型中游 需求型中游 上游資源申萬(wàn)重點(diǎn)公司剔除金融、%%%%%0%4%8%12%16%20%1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11E 1 1 年E9 下調(diào)自上而下重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)至 % ? 收入增速和毛利率雙雙下滑，上市公司凈利潤(rùn)增速將下滑 ? 基于經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步下降的假設(shè)，預(yù)計(jì)申萬(wàn)重點(diǎn)公司 11年凈利潤(rùn)增長(zhǎng) %，剔除金融、石油石化增長(zhǎng) 16%（注：已啟用新的重點(diǎn)公司樣本，與老樣本存在細(xì)微差異） 資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊? 11年盈利增速一致預(yù)期 11年盈利自上而下盈利預(yù)測(cè) 申萬(wàn)重點(diǎn)公司整體 % % % 剔除金融 % % % 剔除金融、石油石化 % % % 10 資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 ? 申萬(wàn)重點(diǎn)公司整體盈利預(yù)測(cè)下調(diào)空間并不大，但金融以外的行業(yè)下調(diào)空間較大。 ? 成本型中游受上下游共同壓制，經(jīng)濟(jì)下滑期業(yè)績(jī)將大幅下滑 資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 4%7%10%13%16%19%03一季03年報(bào)04三季05半年06一季06年報(bào)07三季08半年09一季09年報(bào)10三季11半年金融 必需消費(fèi)10%19%28%37%46%55%03一季 03年報(bào) 04三季 05半年 06一季 06年報(bào) 07三季 08半年 09一季 09年報(bào) 10三季 11半年4%6%8%10%12%成本型中游 需求型中游( 右)12 周期下滑期，可選消費(fèi)領(lǐng)先反應(yīng)，上游資源滯后反應(yīng) 資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 ? 可選消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期最敏感，經(jīng)濟(jì)下滑階段，可選消費(fèi)利潤(rùn)占比因需求下降而迅速下滑。 0%4%8%12%16%03一季03年報(bào)04三季05半年06一季06年報(bào)07三季08半年09一季09年報(bào)10三季11半年可選消費(fèi) 上游資源13 四大類行業(yè)估值離散程度達(dá)到歷史高位 資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 ? 申萬(wàn)大類行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊仝厔?shì)分化，金融服務(wù)與穩(wěn)定增長(zhǎng)類業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持穩(wěn)定，強(qiáng)周期與弱周期業(yè)績(jī)?cè)鏊仝厔?shì)性下降，全年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)可能性較大。 大類行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊?0%25%0%25%50%75%100%125%04一季04年報(bào)05三季06半年07一季07年報(bào)08三季09中期10一季10年度11年E金融服務(wù) 強(qiáng)周期 弱周期 穩(wěn)定增長(zhǎng)大類行業(yè)相對(duì)P E2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月金融服務(wù) 強(qiáng)周期 弱周期 穩(wěn)定增長(zhǎng)14 主要內(nèi)容 1. 經(jīng)濟(jì)下行，毛利率下滑，盈利預(yù)測(cè)下調(diào) 2. 周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種 3. 金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制 4. 成長(zhǎng)股關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值切換 5. 行業(yè)配置總結(jié) 15 2. 周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種 周期(%)可選消費(fèi)(9%)成本型中游(%)需求型中游(%)上游(%)交運(yùn)( 2 . 9 % )航空運(yùn)輸( 0 . 5 % )房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)( 5 . 9 % )白色家電( 1 . 5 % )汽車整車( 1 . 1 % )石油化工( 1 . 3 % )鋼鐵( 2 . 2 % )電力( 2 . 2 % )專用設(shè)備( 3 % )基礎(chǔ)化工( 4 . 3 % )水泥制造( 1 . 2 % )石油開(kāi)采( 0 . 5 % )有色金屬( 5 . 8 % )煤炭開(kāi)采( 3 . 7 % )高速公路( 0 . 5 % )航運(yùn)( 0 . 6 % )港口( 0 . 5 % )資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 16 資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 ? 房地產(chǎn)板塊估值的安全性較高，負(fù)債率情況與資產(chǎn)質(zhì)量均好于 08年，房企抗風(fēng)險(xiǎn)能力整體較強(qiáng) ? 房地產(chǎn)投資增速兩年來(lái)持續(xù)高于商品房銷售增速，今年前 8月商品住宅銷售 /施工面積處于2023年以來(lái)最低值。 ? 關(guān)注開(kāi)發(fā)商降價(jià)促銷行為和政策預(yù)期變化所蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì) 房地產(chǎn)：估值底部，關(guān)注政策預(yù)期變化 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 ,申萬(wàn)研究 %%%%%%%0%5%10%15%20%25%30%2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年商品住宅銷售面積/ 施工面積絕對(duì)P B 走勢(shì)20231 20237 20231 20237 20231 20237 20231 20237 20231 20237 20231 20237 20231 20237 20231 20237 20231 20237 20231 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 均值17 資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，申萬(wàn)研究 ? 乘用車相對(duì)估值水平處于歷史低位，乘用車行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)與銷售增速密切相關(guān)，銷售低迷拖累市場(chǎng)表現(xiàn) ? 去年四季度汽車銷售基數(shù)較高，按照歷史