【正文】 996)較早地利用極值理論研究了1885至1990年間美國期市日資料的極值分布。CMSW存貨模型在上面提及的存貨模型中，做市商被假設(shè)成為惟一的流動性提供者，所有的指令都必須與該做市商進行交易，所以價差也是做市商市場壟斷力量的體現(xiàn)。另外，模型采用的是兩期模型。雖然Stoll(1978)[13]模型成功地從存貨角度說明了做市商的定價行為，但是模型的嚴格假設(shè)條件限制了模型在金融市場的運用。Stoll(1978)[13]模型將目光由交易指令流的性質(zhì)投向到做市商最優(yōu)決策，并得出做市商的最優(yōu)定價行為。并且在交易過程中，做市商可以以無風險利率借貸資金，因此，做市商可以通過借貸資金調(diào)整賬戶現(xiàn)金頭寸來進行買賣證券或獲得收益。假設(shè)做市商根據(jù)自身的風險偏好，確定一個最優(yōu)的證券投資組合。指令成本在做市商和證券經(jīng)紀商中都存在；第三，信息成本，即與擁有信息優(yōu)勢的投資者進行交易所產(chǎn)生的損失。 Stoll(1978)[13]首先對做市商的最優(yōu)化決策進行了分析，也把做市商看作是市場中即時交易服務(wù)的提供者，而且做市商是風險規(guī)避者，價差可被認為是做市商為了提供即時交易而承擔風險的補償。華仁海、陳百助（2004）使用Johansen協(xié)整檢驗，向量誤差修正模型、格蘭杰因果關(guān)系檢驗及脈沖響應(yīng)函數(shù)，對滬銅和倫銅價格的動態(tài)關(guān)系進行了研究，研究結(jié)果表明：滬銅和倫銅價格之間具有長期的均衡關(guān)系，兩個市場的期銅價格互相引導(dǎo)，但是相比較而言，倫敦期銅市場對上海期銅市場的影響力要大于上海期銅市場對倫敦期銅市場的影響力。Booth, Lee和 Tse (1996)使用從1999年至1994年的日經(jīng)225指數(shù)期貨合約每日收盤價研究新加坡交易所、大阪證券交易所與芝加哥交易所三個市場的信息傳遞關(guān)系，實證結(jié)果表明，這三個市場都不能單獨成為信息的主要來源。 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 The Survey of Literature 國內(nèi)外對金融市場相關(guān)性的研究現(xiàn)狀Xu 和Fung（2005）針對日本與美國的黃金、白銀及白金市場進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國期貨價格在日內(nèi)的波動程度要比日本期貨價格在日內(nèi)的波動程度要強，這表明美國市場擁有的信息流更大。 國際市場定價能力是國內(nèi)外期銅市場相關(guān)聯(lián)的一個體現(xiàn)，研究國內(nèi)外期貨市場相關(guān)性的另一個重要意義是風險的防范，我國經(jīng)濟的加速擴張和資源的缺乏這對矛盾，使得我國經(jīng)濟的發(fā)展對外部市場的依存度越來越高，事實證明，國際金融市場上的波動會迅速引起國內(nèi)金融市場的聯(lián)動，尾部的含義是金融市場的極端收益或損失，金融市場間的尾部相關(guān)性越強，極端事件發(fā)生時就越容易從一個市場蔓延到另一個市場，進而爆發(fā)金融危機。 選題的意義 我國是銅等大宗商品的進口大國，但近年來卻在國際大宗商品市場定價話語權(quán)的問題上頻頻失利，導(dǎo)致我國為大宗商品額外付出了巨額的資金，影響了國內(nèi)一大批相關(guān)企業(yè)的生存和發(fā)展，目前國內(nèi)對于在國際市場上爭奪大宗商品定價話語權(quán)的的呼聲越來越高。但在現(xiàn)實中，沒有任何證券是可以完全流動的，也就是說，所有交易都會包括交易費用。然而，流動性不僅是一個決定市場績效的有效衡量指標，與后續(xù)學者還證實流動性是決定報酬的關(guān)鍵因素。當投資者面臨著來自一部分投資組合中的流動性短缺時，他們就會自然而然地轉(zhuǎn)向其投資組合中流動性較為正常的部分，以尋找他們所需要的流動性，因此也就將當前在其投資組合中其他類資產(chǎn)中存在的一些流動性壓力傳播了出去。Persaud(2003)將這種情況稱之為流動性黑洞(Liquidity Black Hole)?！比欢?，當投資者進行投資并管理其金融資產(chǎn)或者證券管理部門執(zhí)行其相關(guān)政策時，市場流動性通常被隱含地假設(shè)存在，直到1987年10月席卷全球的股災(zāi)以及1998年夏天全球債券市場的崩潰所造成的金融市場流動性的急劇下降，給整個金融體系乃至全球經(jīng)濟的平穩(wěn)運行帶來了嚴重的負面影響，人們才逐步認識到流動性的重要性。如何以人民幣國際化為契機，重新定位自己的利益和實現(xiàn)方式，成為再也無法回避的事實。the liquidity of portfolios is increasing on the total market capitalization of market cumulative abnormal illiquidity will drop significantly when the policies which are beneficial to the market are announced and vice versa by means of event study methodology. The government policy can mainly affect the market liquidity through the impact on the supply of funds of the stock market in the medium and Key words: liquidity；monality in liquidity；liquidity risk；LVaR1 緒論1 Introduction 選題背景與意義 Backgroud and Significance “中國買什么，國際市場就漲什么；中國賣什么，國際市場就跌什么”成為近年來國際大宗商品市場特殊的晴雨表和風景線。關(guān)鍵詞：流動性；流動性共性；流動性風險；LVaRAbstractThe stock market is full of vitality because of liquidity which is also one of themeasures to determine the quality of the improvement in liquidity not only contributes to make the market active and absorb the investors,but also is beneficial tostabilize the market price,guarantee the financial market to operate well and distribute the resources effectively. Moreover, it is proved that liquidity is one of the important deterministic factors of asset price. Based on financial market microstructure,this paper systematically makes the research on liquidity and liquidity risk of China’s Shanghai and Shenzhen stock exchange. This paper first constructs a market risk adjusted illiquidity measure which has a high correlation coefficient with the Amihud(2002)illiquidity measure and the correlation coefficient is advantage of this measure to study the liquidity of China’s stock market,this paper finds that there is a strong dependence on liquidity between SHSE and SZSE and the correlation coefficient is up to 。最后，本文給出了具體的建議。以最小化變現(xiàn)損失為目標，在最佳清算期下，高流動性股票組合的平均變現(xiàn)損失占期初總市值的比例約5%左右，而低流動性股票組合則高達7%。運用Copula函數(shù)進行研究后發(fā)現(xiàn)，Gumbel Copula函數(shù)與Frank Copula函數(shù)可以更好地描述中國滬深股市流動性風險與市場風險的相關(guān)結(jié)構(gòu)，意味著在風險分布的下尾部，兩種風險的相關(guān)性并沒有顯著增強。流動性也被證明是資產(chǎn)價格的重要決定因素。不僅如此，流動性也被證明是資產(chǎn)價格的重要決定因素。 摘要流動性是證券市場的生命力所在，也是決定市場質(zhì)量的有效衡量指標之一。市場流動性的提高，不僅有助于活躍市場，吸引投資者，更重要的是有利于穩(wěn)定市場價格、保證金融市場的正常運轉(zhuǎn)并促進資源有效配置。本文基于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論，對中國股市流動性風險問題展開了系統(tǒng)而深入的研究。本文基于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論，對中國股市流動性風險問題展開了系統(tǒng)而深入的研究。基于流動性風險度量指標——LVaR的研究表明，相比較低流動性的股票組合而言，高流動性股票組合具有比較小的瞬時沖擊系數(shù)、較短的清算期和較小的變現(xiàn)損失LVaR。運用KLR信號分析法構(gòu)建了中國股市流動性風險預(yù)警系統(tǒng)，實證分析發(fā)現(xiàn)，在20082009年間中國股市將面臨較大的流動性風險；投資者可以根據(jù)市場流動性調(diào)整股票組合、利用最優(yōu)交易執(zhí)行策略與風險對沖工具等手段管理流動性風險；與此同時，機構(gòu)投資者要避免投資的同質(zhì)化行為等。就中國股市監(jiān)管者而言，要加快設(shè)立風險對沖機制、建立流動性風險應(yīng)急機制以及保持政策穩(wěn)定性，以防止投資者情緒的大幅波動等。through the parison on the price impact index,the liquidity of China’s stock market is lower than that of other markets。由于不具備貨幣的國際話語權(quán)，從而喪失定價權(quán)，中國實體經(jīng)濟在全球產(chǎn)業(yè)鏈上被動挨打，既無法“對沖”外部危機的滲透，更無法讓分享中國高溢價的外部經(jīng)濟體承擔相應(yīng)的經(jīng)濟調(diào)整風險，“收益別人拿得多，風險自己兜著走”。曾指出：“流動性是市場的一切。在正常情況下，資產(chǎn)價格下跌會出現(xiàn)更多的買方，而當市場流動性出現(xiàn)問題時，價格下跌并不能出現(xiàn)更多的買者，而是會出現(xiàn)更多的賣者，他們競相壓低市場的價格，從而導(dǎo)致了更多賣者的出現(xiàn)。而流動性黑洞的出現(xiàn)，似乎是要把流動性從其他市場上拉走。從而導(dǎo)致流動性風險從一個市場傳向另一個市場，從一個金融體系傳向另一個金融體系，并形成系統(tǒng)性風險。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)作為現(xiàn)代金融學的奠基石，其推導(dǎo)是建立在眾多嚴格假設(shè)基礎(chǔ)之上的，其中一條假設(shè)要求所有的證券交易均是免費的。投資者愿意選擇那些流動性強且交易費用低的資產(chǎn)，所以非流動性補償一定會體現(xiàn)在每一種資產(chǎn)的價格中。所以定量的研究我國期銅市場的定價權(quán)在近十年的發(fā)展過程中有沒有提高，在多大程度上受國際銅期銅市場的影響，結(jié)合市場的實際運行情況，給政策制定者、期貨市場參與者及相關(guān)的企業(yè)提出具有價值的建議是一個很有意義的研究方向。因此在金融風險管理中，相關(guān)性特別是尾部相關(guān)性的分析對研究金融市場的傳染、防范金融風險具有重要意義。 So 和Tse （2004）使用共因素模型與MGARCH模型對香港恒生指數(shù)，恒生指數(shù)期貨及盈富基金之間的動態(tài)關(guān)系進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這三個市場之間具有協(xié)整關(guān)系，但彼此之間的波動溢出程度是不一樣的。周志明，唐元虎（2004）應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗考察了上海期貨交易所（SHFE）和倫敦金屬交易所（LME）銅期貨價格的引導(dǎo)關(guān)系，研究結(jié)果表明，倫銅的價格對滬銅價格具有引導(dǎo)作用，但滬銅對倫銅的價格卻不具有顯著的引導(dǎo)關(guān)系。肖輝，吳沖鋒等（2004）采用Hasbrouck信息份額及線性回歸等方法對上海期銅市場和倫敦期銅市場之間的價格發(fā)現(xiàn)功能開展了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上海期銅市場的價格主要由倫敦期銅市場決定，但上海銅期貨對倫敦銅期貨的價格引導(dǎo)關(guān)系、信息影響份額不斷的提高，上海銅期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能在不斷的加強。做市商的成本包括以下幾點：首先，持有成本，包括證券的價格風險和投資證券的機會成本；其次，指令成本，即安排交易和出清指令的成本。Stoll(1978)[13]模型是一個兩期模型，做市商在第1期交易，第2期清算。任何偏離這一組合的交易，都將增加做市商的風險和成本。最重要的一點是，Stoll(1978)[13]模型中，假設(shè)做市商對證券存在預(yù)期的價值和收益率，并且交易時間很短，在此期間證券的預(yù)期價值不變，說明做市商能夠判斷所交易的證券是否被高估或低估，從而實行相應(yīng)的定價策略。在Garman(1976)[12]模型中，價差是做市商避免破產(chǎn)的必要條件，而在Stoll(1978)[13]模型中，價差是風險規(guī)避的做市商的風險補償。如，Stoll(1978)[13]模型無法解釋為什么對于交易同一只股票，價差在每個交易日都存在差異。受期限所限，一方面忽略了由于交易指令流的不確定性所帶來的風險，另一方面，由于假設(shè)做市商能夠預(yù)期股票和資產(chǎn)組合價值和收益率，進一步減小了所面臨的風險。Cohen、Maier、Schwartz和Whitb(CMSW)(1981)[]則研究了不存在壟斷做市商下的連續(xù)拍賣市場的價格形成機制。Longin將價格報酬極值定義為一段觀察期間的最高日報酬與最低日報酬，因此極值是與一個報酬分布及觀察期間長度有關(guān)的隨機變量。實證發(fā)現(xiàn)日內(nèi)價格變動服從第二型（Frechet）的極值分配。, J. Cadle 和 M. Theobald(2000)將極值理論應(yīng)用于亞洲金融危機，最后得出結(jié)論，極值方法預(yù)測市場風險與實際情況更為接近，優(yōu)于傳統(tǒng)VAR方法；然而TH lee, B. Saltogln把極值理論應(yīng)用于日本股票市場的風險測量，得出不同的結(jié)論，極值方法與傳統(tǒng)VaR計算方法在預(yù)測風險方面的結(jié)果沒大的差別。這些研究都表明：極值方法是一種極為精確地，并且有效可行地處理尾部風險的好方法。國內(nèi)學者在運用極值理論進行風險控制的研究開始于林楚雄、謝秀虹（2001） 本章小結(jié)本章小結(jié)：本章首先使用BLOCK方法下的GEV分布對滬銅和倫銅兩個市場在極端價格上漲和