【正文】 變革可能比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型更為迅速；中央和地方的國企改革將繼續(xù)大力推進(jìn)，并結(jié)合供給側(cè)改革的要求推動(dòng)產(chǎn)能過剩行業(yè)的淘汰和升級(jí)；財(cái)稅體制改革將重點(diǎn)放在稅收制度改革和調(diào)整中央和地方收入劃分兩個(gè)方面；價(jià)格改革將在6大領(lǐng)域進(jìn)一步深化，激發(fā)市場主體的活力。但國際經(jīng)驗(yàn)給予我們的啟示是，凈儲(chǔ)蓄與產(chǎn)能的輸出必須以國內(nèi)的技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)升級(jí)為前提，否則將對(duì)資產(chǎn)價(jià)栺帶來較為負(fù)面的影響。若財(cái)政收支不平衡的情況過于嚴(yán)重，財(cái)政赤字貨幣化或許是更為合適的選擇。圖9: 利率下行股票投資價(jià)值凸顯資料來源： WIND財(cái)政政策將表現(xiàn)得更為積極。利率下行使得各種固收類產(chǎn)品的收益率都出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，貨幣基金收益率從 2013 年的 %降至 %， 1 年期 AA 企業(yè)債、 1 年期理財(cái)產(chǎn)品的收益率也分別下降至 %、 %。資本市場大發(fā)展期，利率下行助推機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市。我們預(yù)計(jì)2016年央行將降息 2550 個(gè)bp，大型機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率將降至 %。不過，當(dāng)前“供給側(cè)改革“的強(qiáng)調(diào)隱含著政府放手讓市場自動(dòng)出清的傾向，穩(wěn)增長政策的收斂可能使得 2016 年經(jīng)濟(jì)下行的速度超出市場預(yù)期。 中國經(jīng)濟(jì)：增長緩慢下行從當(dāng)前看 2016 年的中國經(jīng)濟(jì)增長，工業(yè)領(lǐng)域，去產(chǎn)能化使工業(yè)增加值和利潤總額大致平穩(wěn)，財(cái)務(wù)成本的下降和 PPI 的改善則將使工業(yè)企業(yè)利潤率有所改善；投資領(lǐng)域，房地產(chǎn)和工業(yè)投資相對(duì)平穩(wěn)，但作為穩(wěn)增長措施退出的基建投資很難再加碼，或?qū)⑹沟猛顿Y增速落至 10%以下；消費(fèi)領(lǐng)域，缺乏明顯的消費(fèi)熱點(diǎn)，使消費(fèi)增速仍在 11%左右徘徊，故2016 年中國經(jīng)濟(jì)增速仍有可能繼續(xù)溫和下行至 %。而當(dāng)前海外及國內(nèi)均存在較多的不確定性因素，如美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏更為陡峭、大宗商品的下跌抵抗、中國經(jīng)濟(jì)的意外深跌等等；這些風(fēng)險(xiǎn)亊件的發(fā)生，可能使得整個(gè)市場對(duì)明年的宏觀經(jīng)濟(jì)充斥著悲觀情緒，也使得市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期出現(xiàn)較大波動(dòng)和偏差。圖6：過去市場漲幅拆解資料來源： WIND圖7：2008年以來A股殼公司平均市值不斷抬升資料來源： WIND 二、2016年市場展望 習(xí)近平提出的“騰籠換鳥，鳳凰涅槃”的“二鳥論”，形象地闡明了“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的重大意義和方向路徑，同時(shí)也奠定了 2016 年宏觀經(jīng)濟(jì)的總體栺局。此外，當(dāng)前A股創(chuàng)業(yè)板公司所處的成長階段也決定了其更易享受高估值溢價(jià)。從A股歷史經(jīng)驗(yàn)看，投資者對(duì)小市值公司的偏好的重要原因之一是成長股往往高溢價(jià)。偏好小市值、高估值的特征難變。2015年（考慮14年11月21日降息），在大放水和加杠桿的背景下市場充滿激情， 上證綜指、中小板指、%、 52%、 %， 中小創(chuàng)和主板PE普遍提升了50%。但如果我們做個(gè)簡單測(cè)算，在上述三個(gè)歷史高點(diǎn)（2001年2245點(diǎn)、2007年6124點(diǎn)、2009年3478點(diǎn)），買入相同金額的所有個(gè)股，并持有至今，則收益率分別為223%、129%、141%，而同期內(nèi)的全國房地產(chǎn)價(jià)格平均漲幅為199%、74%、45%，明顯高于其他固定收益類產(chǎn)品。單從上證指數(shù)來看，A股長期的上漲幅度確實(shí)有限，但從長期持有個(gè)股的平均收益率來看，卻并不是這樣。80%以上時(shí)間，基金取得正收益。從嚴(yán)格的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來說，我們統(tǒng)計(jì)從1996年至今，上漲階段平均20個(gè)月，下降階段平均時(shí)間只有9個(gè)月，而震蕩階段平均時(shí)間25個(gè)月。到目前為止，股災(zāi)已經(jīng)過去，市場恢復(fù)平靜，場外杠桿基本清理結(jié)束，場內(nèi)兩融也回到合理范圍之內(nèi)，我國資本市場正在變得更加成熟。而那時(shí)臺(tái)灣股市正是與當(dāng)前A股一樣，大規(guī)模運(yùn)用杠桿交易。這一次大幅加杠桿，進(jìn)一步加劇波動(dòng)。目前A股總市值55萬億，流通市值41萬億，自由流通市值21萬億，個(gè)人持有自由流通市值占比46%。2015年A股的大幅上漲是從14年7月開始， 10個(gè)月暴漲150%， 15年6月15日之后2個(gè)多月暴跌45%，1755家公司里跌幅超過50%，占比63%，并出現(xiàn)16次千股跌停。牛短熊長和不值得長期持有都是對(duì)A股的誤讀，2016年利率下行趨勢(shì)和轉(zhuǎn)型趨勢(shì)不變，市場仍充滿機(jī)會(huì)，只是幅度更溫和。一、重新認(rèn)識(shí)市場2015年股市暴漲暴跌源于散戶占比高和加杠桿。3個(gè)月17次(準(zhǔn))千股跌停。5178點(diǎn)創(chuàng)史上第三高點(diǎn)。但從年K線看，滬指如同一把高懸的利劍，并創(chuàng)下多項(xiàng)紀(jì)錄：超過1700點(diǎn)的史上最長年度上影線。目錄一、重新認(rèn)識(shí)市場 加杠桿 1，投資者應(yīng)有信心 3 A股市場：激情到溫情 4二、2016年市場展望 6 中國經(jīng)濟(jì)：增長緩慢下行 6 政策：貨幣政策漸進(jìn)寬松，財(cái)政政策更加積極 7 改革：供給側(cè)出清加快，市場化改革提速 8三、行業(yè)情況 9 政策支持 9 市場熱度 10 12 投資主題 12 個(gè)股推薦 15 醫(yī)藥行業(yè) 18 18 醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的兩個(gè)優(yōu)勢(shì) 20 投資預(yù)測(cè)——投資主題 23 投資策略 24 27 2015年市場走勢(shì)回顧——行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)向好 27 28 投資策略 36四、組合策略 37 37 確定各項(xiàng)資產(chǎn)在持有期內(nèi)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與收益 37 43投資策略報(bào)告2015年已經(jīng)到了收官的階段，回顧之前的A股市場大漲大跌，可謂是相當(dāng)?shù)捏@心動(dòng)魄。單從主板漲幅看，這是平靜的一年。126萬億元史上年度最高成交量，超過1990年以來總成交的30%。非單邊市中，振幅超過70%。在這些象征性的數(shù)字背后，我們不得不回顧下2015年中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，考究下A股市場是如何被影響的，以備我們更準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)2016年A股行情。去杠桿后A股更健康， 海外發(fā)達(dá)市場證券化率核心區(qū)間50%180%，均值100%，A股目前證券化率僅73%。、加杠桿散戶主導(dǎo)的市場，具有高換手、高波動(dòng)的特點(diǎn)。這種暴漲暴跌根本上與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。散戶占比高使得市場換手率高、投機(jī)氛圍濃厚，以流通市值計(jì)算A股今年來整體換手率達(dá)到630%，創(chuàng)業(yè)板達(dá)到1257%。 68月的慘烈下跌已經(jīng)超過歷史上的多次股災(zāi)，這輪下跌比較接近的是1988年9月臺(tái)灣股市，%。 6月15日市場大跌之前， A股場內(nèi)融資加場外融資額，%，明顯高于成熟市場。圖1：A 股投資者自由流通市值持股結(jié)構(gòu)資料來源： WIND圖2：各市場年初至今換手率變化資料來源： WIND圖3：A 股杠桿率逐漸回歸合理水平資料來源： WIND，投資者應(yīng)有信心機(jī)構(gòu)投資者大部分時(shí)間是正收益。分析偏股型基金在牛市、震蕩市以及熊市中凈值增長中位數(shù)，市場上漲階段上證綜指平均上漲205%，基金凈值平均上漲178%，市場震蕩走平階段基金凈值上漲17%，市場下跌階段上證綜指平均下跌43%，基金凈值平均36%。A股投資實(shí)際適合長期持有。從2001年6月高點(diǎn)（2245點(diǎn)）、2007年10月高點(diǎn)（6124點(diǎn)）、2009年8月高點(diǎn)（3478點(diǎn)）至今，上證綜指累計(jì)漲幅分別為63%、 40%、5%，漲幅大幅弱于其他大類資產(chǎn)，這樣容易輕易的下結(jié)論認(rèn)為A股長期沒有投資價(jià)值。圖4: 96年以來A股漲跌持續(xù)時(shí)間與漲跌幅統(tǒng)計(jì)資料來源： WIND圖5:從09年3478點(diǎn)持股至今收益率資料來源： WIND A股市場：激情到溫情15年充滿激情的市場16年走向溫情。展望2016年，利率下行趨勢(shì)仍將延續(xù)，%，繼續(xù)大幅下降空間不大，而且美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期中美利差收窄也將制約降息空間，因此， 16年利率下行幅度大概率將小于15年，對(duì)應(yīng)估值提升幅度也將有所收斂，不過考慮上市公司盈利增長略有加速， 16年市場將在15年的激情過后走向溫情，指數(shù)表現(xiàn)將更加溫和。目前全部A股PE（TTM）中位數(shù)高達(dá)57倍，創(chuàng)業(yè)板更高達(dá)103倍，這讓投資者心理很不安。投資者對(duì)小市值公司的偏好源自融資渠道不暢下殼資源的價(jià)值稀缺，一二級(jí)市場的巨大利差驅(qū)使資金愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。而創(chuàng)業(yè)板指PE中樞此前一直保持50倍左右， 14年底至今，已經(jīng)大漲至100倍， 但對(duì)于成長性公司而言，早期缺乏盈利下PE的意義將大打折扣，更多需觀察基本面的變化趨勢(shì)。結(jié)合政府近期強(qiáng)調(diào)的“供給側(cè)改革”的要求， 這意味著去庫存、去產(chǎn)能和市場出清將成為2016年宏觀經(jīng)濟(jì)的主題。但我們?nèi)匀幌嘈?，?“騰籠換鳥”的市場出清過程當(dāng)中，政府仍然有能力守住經(jīng)濟(jì)增長的下限和不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，最終實(shí)現(xiàn)“鳳凰涅槃”?？紤]到?“十三五“規(guī)劃和五中全會(huì)中央的謹(jǐn)慎表態(tài)，%，看起未來兩年將形成中國經(jīng)濟(jì)下滑的中期底部。 圖8：GDP 1980預(yù)期2016同比情況資料來源： WIND 政策：貨幣政策漸進(jìn)寬松，財(cái)政政策更加積極2016年，央行貨幣政策將延續(xù)普惠與定向工具相結(jié)合的方式，維持無明顯量寬、但有持續(xù)價(jià)寬的漸進(jìn)寬松?？傮w而言，如果未來數(shù)年中國經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)強(qiáng)勁的復(fù)蘇，那么低利率的環(huán)境將會(huì)持續(xù)；但短期來看，利率再進(jìn)一步大幅下行的空間有限，至少在2016年上半年之前，中國利率水平將保持平穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要大力發(fā)展資本市場，充分發(fā)揮資本市場直接融資功能，這有利于降低企業(yè)融資成本，也有利于新興行業(yè)的快速發(fā)展。而金錢無眠，大量資金尤其是機(jī)構(gòu)投資者有資產(chǎn)配置需求，增量資金入市的趨勢(shì)強(qiáng)化。一方面，政府對(duì)“供給側(cè)改革”的傾向性很可能使得減稅成為2016年將實(shí)施的措施之一；另一方面，財(cái)政支出仍需支持基建投資發(fā)揮穩(wěn)增長的作用；因此，2016年財(cái)政收入端存在向下壓力，而支出端的需求反增，可能使得財(cái)政赤字有所擴(kuò)大，也使得“積極的財(cái)政政策”更為名副其實(shí)。2016年中國的產(chǎn)業(yè)政策將繼續(xù)通過亞投行、絲路基金、“一帶一路”等戰(zhàn)略，致力于凈儲(chǔ)蓄與凈產(chǎn)能的輸出，以疏導(dǎo)國內(nèi)產(chǎn)能過剩的壓力，解決內(nèi)需不足的問題。 改革：供