【正文】 214 價值評估 ...................................................................................................................23 相對估值法 ..............................................................................................................23 絕對估值法 ..............................................................................................................24 報表預(yù)測 ..........................................................................................................24 絕對估值方法 ..................................................................................................275 附錄 ..........................................................................................................................311 / 471 公司基本情況寶山鋼鐵股份有限公司（簡稱“寶鋼股份” ）是中國最大、最具競爭力、最現(xiàn)代化的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。標(biāo)準(zhǔn)普爾評級公司將寶鋼集團(tuán)公司和寶鋼股份長期信用等級確認(rèn)為“A” 。寶鋼連續(xù) 10 年上榜，實(shí)力不可小覷。2022 年，寶鋼凈利潤同比，營業(yè)總收入等指標(biāo)均遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)其他鋼鐵股，并獲評 CCTV 中國上市公司峰會“十佳責(zé)任公司” 、第一財經(jīng)中國資本力年會“上市公司成就獎”的“十年期最佳現(xiàn)金分紅上市公司” 。中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，也充滿了不確定性和很大的下行風(fēng)險，基礎(chǔ)設(shè)施投資大幅度下滑。國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量保持低速增長，全年粗鋼產(chǎn)量 億噸，同比增長 %，凈出口鋼材同比增長 14%，鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長 3%，下游房地產(chǎn)行業(yè)全年增速同比回落 個百分點(diǎn)，機(jī)械、汽車、家電等行業(yè)增速也有不同程度回落。去年四個季度 GDP 同比增速從一季度 %，回落到二季度 %，三季度的 %，經(jīng)過努力調(diào)整，四季度經(jīng)濟(jì)比較明顯地回升，成為經(jīng)濟(jì)回暖的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，當(dāng)季增長 %，全年經(jīng)濟(jì)增長 %。在經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)中，最終消費(fèi)對 GDP 貢獻(xiàn)是 %，資本形成貢獻(xiàn)%，%。其中，城市上漲 %，農(nóng)村上漲 %；食品價格上漲 %，非食品價格上漲 %；消費(fèi)品價格上漲 %，服務(wù)價格上漲 %。其中，城市下降 %，農(nóng)村下降 %；食品價格下降 %，非食品價格上漲 %；消費(fèi)品價格下降 %，服務(wù)價格持平（漲跌幅度為 0） 。同時在 PPI 的工業(yè)品的出廠價格等也有所回落，對工業(yè)來說會降低成本支出，提升其毛利率。圖表 2 2022 年 3 月至 2022 年 3 月全國居民消費(fèi)價格漲幅綜合看來，2022 年的國際形勢有利有弊，在激烈的競爭與積極的合作中，中國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，整體上運(yùn)行良好。4 / 47(一) 財政政策分析今年政府繼續(xù)實(shí)施積極的財政政策，稅收收入預(yù)算數(shù)為 億元，為上年執(zhí)行數(shù)的 %，公共財政支出規(guī)模相比去年有所增加，其中一般公共服務(wù)支出預(yù)算數(shù)為 ，為上年執(zhí)行數(shù)的 %。今年的財政政策比去年更積極，從而帶動貨幣政策較去年將會相對寬松。所以，2022 年經(jīng)濟(jì)回升幅度有限，不能過于樂觀。2022 年，中國人民銀行按照國務(wù)院統(tǒng)一部署，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，著力增強(qiáng)政策的靈活性、針對性和前瞻性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化，適時適度加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度。表格 1 CEMACGOLDMAN SACHS (ASIA)指數(shù)：2022 年 2 月先行指數(shù) 一致指數(shù) +滯后指數(shù) +5 / 47預(yù)警指數(shù) +附注 1：自 06年 9月份開始，預(yù)警指數(shù)作了標(biāo)準(zhǔn)化處理，標(biāo)準(zhǔn)化方法為原預(yù)警指數(shù)序列/30100，這樣預(yù)警指數(shù)最優(yōu)水平由原來的 30分變?yōu)?100點(diǎn)。中國的鋼鐵工業(yè)從建國后開始發(fā)展，改革開放政策又給鋼鐵工業(yè)創(chuàng)造了機(jī)遇，全國各省紛紛建立鋼鐵廠，鋼鐵產(chǎn)量連年上升，中國的鋼鐵工業(yè)取得了令人矚目的成就。盡管如此，中國目前還僅僅是個鋼鐵大國，離真正的鋼鐵強(qiáng)國還有很長一段距離。據(jù)冶金工業(yè)部門的統(tǒng)計，我國落后工藝和裝備還占相當(dāng)比例。這些說明我國鋼鐵行業(yè)處于成長階段，距離達(dá)到成熟階段還有相當(dāng)距離。從國際權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測來看，2022 年世界經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)保持低速增長態(tài)勢。全球經(jīng)濟(jì)的低速增長會給鋼鐵工業(yè)發(fā)展提供一定的市場需求。根據(jù)目前全球經(jīng)濟(jì)形勢，中國鋼材的出口市場將會境況不佳，世界各國將會加強(qiáng)對我國鋼材的反傾銷，從而保護(hù)本國經(jīng)濟(jì)。(一) 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，2022 年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)為 519322 億元，比上年增長 %。城鎮(zhèn)化之后的城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)需求也將會隨之增加，開拓出廣泛的內(nèi)需市場。對于鋼鐵行業(yè)來說，國內(nèi)需求是帶動鋼鐵行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，未來鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能或?qū)⑹艿揭欢ǖ囊种疲瑫r也將加快鋼鐵行業(yè)重組與結(jié)構(gòu)調(diào)整。(一) 鋼鐵行業(yè)現(xiàn)有的競爭狀況從歷年銷售占比走勢來看，大型鋼企銷售產(chǎn)值均維持在 59%以上，市場份額優(yōu)勢明顯，中小型鋼企占比均在 20%左右，中小型鋼企市場份額爭奪較為激烈，而與大型鋼企的市場份額相比，差距明顯。圖表 5 各類型企業(yè)歷年出口交貨值綜上，大型鋼企無論從銷售還是出口交貨值都具有較大優(yōu)勢，而中、小型鋼企競爭激烈，交錯領(lǐng)先。國內(nèi)優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)品稀缺使得鋼鐵行業(yè)對上游自然資源掌控能力不強(qiáng)，在原燃材料處于賣方市場的情況下，我國鋼鐵行業(yè)在于供應(yīng)商討價方面處于弱勢，一旦供應(yīng)商頻繁提高原材料價格，對于鋼鐵行業(yè)的發(fā)展極為不利。綜上，在目前鋼鐵產(chǎn)品處于買方市場的情況下，鋼鐵企業(yè)客戶的議價能力仍處于強(qiáng)勢。10 / 47? 2022 年管理費(fèi)用減少 億元，主要是因出售不銹鋼、特鋼事業(yè)部相關(guān)資產(chǎn)及羅涇區(qū)域停產(chǎn)共減少 億元。? 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年同期增加 億元，主要是經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)占用減少所致；? 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年同期增加 億元，主要是出售不銹鋼、特鋼事業(yè)部相關(guān)資產(chǎn)所致； ? 籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年同期減少 億元，主要是平衡經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金凈流入狀況，減少融資規(guī)模所致。 主要財務(wù)指標(biāo)分析通過資產(chǎn)負(fù)債同比財務(wù)報表（見附錄 1）可以看出，20222022 年總體來說，流動資產(chǎn)，非流動資產(chǎn)，流動負(fù)債，非流動負(fù)債，股東權(quán)益占各自所屬項(xiàng)的比重比較穩(wěn)定。通過損益表同比財務(wù)報表（見附錄 1）可以看出，以營業(yè)總收入為單位 1，主營業(yè)務(wù)收入占比略有下降，相對的，利息收入和手續(xù)費(fèi)及傭金收入占比上升，營業(yè)總成本，主營業(yè)務(wù)成本手續(xù)費(fèi)及傭金支出，資產(chǎn)減值損失占比上升，財務(wù)費(fèi)用略有下降；營業(yè)利潤，利潤總額比重均呈下降趨勢，凈利潤在 20222022年的過渡中比重略有上升，此變化使得每股收益也在 20222022 年略有上升。下面介紹幾種代表內(nèi)部流動性的指標(biāo)及計算方法，并給出寶鋼近三年相應(yīng)指標(biāo)數(shù)據(jù)。12 / 47表格 4 對比股內(nèi)部流動性比率表　 西寧特鋼 包鋼股份流動比率 速動比率 現(xiàn)金比率 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 存貨周轉(zhuǎn)次數(shù) 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 注：數(shù)據(jù)取自 2022 年 12 月 31 日從理想數(shù)值和對比數(shù)值兩個方面來看：? 流動比率較為合理的值為 2，速動比率為 1，寶鋼比率偏低，短期償債能力沒有保證。? 寶鋼的現(xiàn)金比率中等，有一定的直接償付流動負(fù)債能力，企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)也得到了較合理利用。(一) 經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)? 經(jīng)營效率周轉(zhuǎn)率用來檢驗(yàn)公司管理層運(yùn)用資產(chǎn)和資本的情況。13 / 47銷售毛利率= 營業(yè)利潤率= 銷售凈利潤率=毛 利凈 銷 售 收 入 營 業(yè) 利 潤凈 銷 售 收 入 凈 利 潤凈 銷 售 收 入總資本收益率= 所有者權(quán)益收益率=凈 利 潤 +利 息 費(fèi) 用平 均 總 資 本 凈 利 潤平 均 總 權(quán) 益表格 5 經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)體系表指標(biāo) 2022 2022 2022總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 凈固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 經(jīng)營效率比率權(quán)益周轉(zhuǎn)率 銷售毛利率 營業(yè)利潤率 銷售凈利潤率 總資本收益率 經(jīng)營盈利能力比率所有者權(quán)益收益率 表格 6 對比股經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)比率表　 西寧特鋼 包鋼股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 凈固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 權(quán)益周轉(zhuǎn)率 銷售毛利率 營業(yè)利潤率 銷售凈利潤率 從上面的對比中可以看出：? 寶鋼的經(jīng)營效率不高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率跟包鋼相仿，凈固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益周轉(zhuǎn)率均落后于包鋼，但是優(yōu)于西寧特鋼。14 / 47(一) 杜邦財務(wù)分析體系? 股東權(quán)益凈利率（ROE）是評價經(jīng)營業(yè)績的主要指標(biāo)，基于其重要性，需要將其分解成若干組成部分以分析一家公司的 ROE 產(chǎn)生的原因及其變化。? 銷售凈利潤在 7 年內(nèi)起伏不定，總體上也是下降的趨勢。? 權(quán)益乘數(shù)比較穩(wěn)定，保持在 之間。下圖為 2022 年寶鋼杜邦分析體系分解示意圖：15 / 47圖表 6 2022 年寶鋼杜邦分析體系分解示意圖凈資產(chǎn)收益率%總資產(chǎn)收益率%權(quán)益乘數(shù)1/()主營業(yè)務(wù)利潤率%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率%凈利潤10,386,400,000主營業(yè)務(wù)收入191,136,000,000主營業(yè)務(wù)收入191,136,000,000資產(chǎn)總額214,357,000,000/ /主營業(yè)務(wù)收入191,136,000,000全部成本186,765,847,000其他利潤8,722,947,000所得稅2,706,700,000流動資產(chǎn) 長期資產(chǎn)2,026,540,000主營業(yè)務(wù)成本177,186,987,000營業(yè)費(fèi)用1,925,620,000管理費(fèi)用7,237,560,000財務(wù)費(fèi)用415,680,000貨幣資金短期投資應(yīng)收賬款長期投資0固定資產(chǎn)0無形資產(chǎn)6,152,530,000其他資產(chǎn)6,152,530,000存貨其他流動資產(chǎn)23,117,662,200+ +——16 / 47公司的全部風(fēng)險分為兩部分：商業(yè)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。這種不確定性的根源是由產(chǎn)品、顧客及產(chǎn)品生產(chǎn)方式造成銷售收入的波動性，由公司在整個時期營業(yè)利潤率的波動性來衡量。表格 8 寶鋼 2022 至 2022 年?duì)I業(yè)利潤率及其商業(yè)風(fēng)險寶鋼股份2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 變異系數(shù) 17 / 47目前，在深交所和上交所上市的鋼鐵股共有 56 只，其中，從中隨機(jī)抽取攀鋼釩鈦，大冶特鋼，河北鋼鐵等 11 只股票，求他們的營業(yè)利潤率的變異系數(shù)，與寶鋼商業(yè)風(fēng)險進(jìn)行對比。下面從銷售收入的波動性及經(jīng)營杠桿系數(shù)兩方面來說明寶鋼營業(yè)利潤率的變異系數(shù)的成因。由于固定生產(chǎn)成本的存在而引起的營業(yè)利潤的波動性被稱為經(jīng)營杠桿，固定的生產(chǎn)成本使得營業(yè)利潤的波動性比銷售收入的波動性大，即 ，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，上述兩個波動性差異越大。降低了財務(wù)風(fēng)險。? 產(chǎn)權(quán)比率 2022 年有所下降，代表了一種向低風(fēng)險、低報酬過渡的財務(wù)結(jié)構(gòu)，? 有形凈值債務(wù)率更為謹(jǐn)慎、保守地反映企業(yè)清算時債務(wù)投入的資本受到股東權(quán)益保障的程度，2022 年下降，長期償債能力增強(qiáng)。? 現(xiàn)金流量比率我們借助以下四個方面反映資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量情況：經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對負(fù)債比率，現(xiàn)金流量比率。公司的再投資額越大，其增長潛力越大；在一定的再投資水平上，如果公司獲得的收益率高，那么公司的增長速度就越快。故采用公司上市以來 11 年數(shù)據(jù)計算其可持續(xù)增長率。11 年來寶鋼留存收益比率比較穩(wěn)定；此次分析使用的凈資產(chǎn)收益率為攤薄后的數(shù)值，根據(jù)之前的對凈資產(chǎn)收益率（股東權(quán)益凈利率）的分析可知，2022 年此比率升高，故在近幾年可持續(xù)收益率有小幅度上升。將寶鋼與鋼鐵股平均水平等價類似，利用平均水平的每股收益的定價（市盈率） ，每股權(quán)益的定價（市凈率） ，每股收入的定價（市銷率）來評判寶鋼股份現(xiàn)在的估價是否被錯估。與 A 股同類公司相比，寶鋼股份市盈率，市凈率，市銷率三個指標(biāo)均低于24 / 47平均水平，市凈率尤其明顯，表明公司估價被低估。 絕對估值法(一) 營業(yè)收入預(yù)測2022 年，寶鋼營業(yè)收入較 2022 年減少 億元，主要是受不銹鋼、特鋼事業(yè)部相關(guān)資產(chǎn)出售和羅涇區(qū)域停產(chǎn)，以及銷售價格下降影響。公司在 2022 年年報中明確 2022 年經(jīng)營目標(biāo)為 2022 年達(dá)到營業(yè)總收入 1715 億元，如果達(dá)成目標(biāo)，%，根據(jù)以上兩方面情況考慮，再加上未來幾年內(nèi)寶鋼是否有特大資產(chǎn)出售情況未知，我們假定以后正常運(yùn)營，參考 2022 年及 2022 年?duì)I業(yè)收入增長率 %，%。(一)