【正文】 有效制約，則期貨市場遲早會因惡性炒作而出問題。從前面的定價分析中我們看到，決定期貨價格的最重要因素是現(xiàn)貨價格。四、期貨價格與現(xiàn)貨價格的關系前面討論了商品期貨的定價原理。對于提供中間收益率及儲存成本為的資產(chǎn)而言，持有成本為。期貨價格與現(xiàn)貨價格的關系式可由持有成本（cost of carrying）來描述。如果商品的用戶擁有大量庫存，在不久的將來出現(xiàn)商品短缺的可能性便會很小，這里使得收益率也會比較小。便利收益率反映了市場對將來能夠購買商品的可能性的期望。如果儲存成本為現(xiàn)金形式而且已知，其現(xiàn)值為，商品的便利收益率由以下關系式來定義： 15如果商品的儲存成本為即期價格的百分比，那么便利收益率可以由以下關系式定義： 16即 17便利收益率較為簡單地衡量了不等式（13）和（14）左端小于右端的程度。一般來講，持有實物資產(chǎn)可以確保工廠的正常運作，并且從商品的暫時短缺中獲利，而持有一個期貨合約并不一定能做到這一點。例如，某石油加工廠不太可能將持有石油期貨合約與持有石油庫存同等看待。當個人及公司持有商品的目的是為了獲得其消費價值而不是投資價值，他們不愿意主動出售商品并買入期貨合約，因為期貨合約并不能用于消費，此時(10)式合理。其結(jié)果是較之持有商品，投資者的盈利為，因此式（10）成立持續(xù)的時間不會太長。當許多套利者都這樣做時，的價格會上升，會下降，因此，不等式（9）持續(xù)的時間不會太久。以上策略在時間產(chǎn)生盈利。假定（9）式不成立，但有以下不等式： 11此時套利者可以進行以下交易：以無風險利率借入數(shù)量的資金，并用這一資金買入一個單位的商品且支付儲存成本。則有 10式中為去掉資產(chǎn)所賺取的收益率后存儲費用占即期價格的比例。這時已擁有黃金的投資者可以通過賣出黃金并做期貨多頭來改善收益。因此，以及，則可得出的理論價格為美元。假定黃金不提供中間收入，并假定每年存儲1盎司黃金的費用為2美元，存儲費在年末支付。存儲費用可被視為負收入。在沒有存儲費用和中間收入時，下式給出投資資產(chǎn)的期貨價格為： 8 其中，為當前的期貨價格，為期貨合約標的資產(chǎn)的當前價格，為按連續(xù)復利計息的無風險年利率，這一利率的期限對應于合約的交割日，無風險利率在理論上是指在無信用風險的前提下（即資金一定全被償還的情況下），借入和借出資金的利率。以黃金為例，黃金擁有者在借出黃金時會索取所謂的黃金租借率（gold lease rate）形式的利息。公司可采用以下策略：在時刻： 進入合約1的短頭寸在時刻： 對合約1進行平倉 進入合約2的短頭寸在時刻： 對合約2進行平倉 進入合約3的短頭寸……在時刻： 對合約進行平倉 進入合約的短頭寸在時刻： 對合約進行平倉三、商品期貨定價商品期貨價格分為兩種情況考慮，即投資性資產(chǎn)的期貨價格與消費性商品的期貨價格。考慮某家公司，它希望運用期貨空頭來減少在將來時刻收到資產(chǎn)時所帶來的風險。這里對沖者必須對到期的期貨進行平倉，同時再進入具有較晚期限的合約。將第個和的觀察值分別記為和，由表3得到：，由統(tǒng)計學知識，可給出的估計值為：的估計值為：相關系數(shù)的估計值為：因此，由（6）式可知，最優(yōu)對沖率為每份NYMEX加熱油合約是42000桶加熱油，因此最優(yōu)合約數(shù)量為近似到最近整數(shù)，合約數(shù)量為37。假定表3給出了15個連續(xù)月份的飛機燃料每加侖油價變化以及相應月份用于對沖的取暖油期貨價格變化?？勺C明，最佳對沖比率等于與之間的相關系數(shù)乘以的標準差與的標準差之間的比率，即： 6下面計算最優(yōu)合約數(shù)量，定義如下符號：――被對沖頭寸的大小（單位數(shù)量）；――合約的規(guī)模（單位數(shù)量）；――用于對沖的最優(yōu)期貨合約數(shù)量；應采用的期貨合約的面值為，因此所需的期貨數(shù)量為： 7例某航空公司預計在今后一個月時需要買200萬加侖的飛機燃料油并決定用加熱油期貨來進行對沖加熱油期貨比飛機燃料油期貨的流通性更好。下面計算最小方差對沖比率。當采用交叉對沖時，對沖比率為1不一定最優(yōu)。對沖比率（hedge ratio）是指持有期貨合約的頭寸大小與資產(chǎn)風險暴露數(shù)量大小的比率。當兩個資產(chǎn)不同時將會出現(xiàn)交叉對沖（cross hedging）。而當公司已知在將來需要買入一定資產(chǎn)并想在今天鎖定價格時，可以采用多頭對沖。對沖分為空頭對沖（short hedge）和多頭對沖（long hedge）。因此，若貨幣貶值，則商品價格上升。若某種貨幣貶值，以該貨幣計價的商品價格隨之上漲。通常，若需求上漲，則價格隨之上漲。較之需求因素，供給因素引起的價格變動通常較小，且反應速度較慢（這一點對部分商品，如電力，并不成立。引起商品價格下降的原因有多種，新增供給渠道以及新型生產(chǎn)技術是其主要原因，如阿拉斯加油氣田的發(fā)現(xiàn)；另外，當某種商品價格上升時，通常有其它替代品出現(xiàn)，從而在一定程度上抵制該商品價格上漲，如以金屬鋁代替銅作為輸電線；再者，在技術進步過程中，某一特定商品的需求可能會減少，如以光導纖維替代銅作為信號傳輸介質(zhì)。進行大宗商品投資，了解其價格特性很有必要。投資者進行商品投資，通常受到諸多限制，但他們可通過這種債務工具進入商品市場。若債券到期時，相應商品資產(chǎn)價格下跌，則投資者收回初始投資，反之若商品價格上漲，則除收回初始投資外，還可分享商品增值的收益。商品聯(lián)結(jié)票據(jù)有很多優(yōu)點。表2 紐約商品交易所交易的輕質(zhì)原油合約的詳細說明標的資產(chǎn)在俄克拉何馬州庫欣交割的特定國內(nèi)原油交易場所紐約商品交易所規(guī)模1000美國桶（42000加侖）月份30個連續(xù)月加上長達7年的長期期貨交易終止日交割月份前月的25日之前的倒數(shù)第3個營業(yè)日交割盡可能在交割月份上一月交割商品聯(lián)結(jié)票據(jù)，是金融工程與商品市場交匯的產(chǎn)物。杠桿交易使投資者可以用少量資金參與投資，放大了資金收益率。另外，購買期貨合約并不需要交割標的資產(chǎn)，而可以通過方向相反的合約頭寸進行對沖平倉，大大降低了交易成本。由于期貨合約提供諸多便利，這種投資方式便于操作。持有該公司的股票，可認為間接投資石油。從事石油和天然氣的勘探、生產(chǎn)、煉制、運輸和銷售。進行投資決策時，還需考慮儲存成本。類似地，如芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）交易的小麥，每一交易單位為5000蒲式耳。實物商品持有者面臨存儲問題。三、大宗商品投資方法由于缺乏對商品資產(chǎn)的了解，眾多投資者并未將商品納入投資組合。在CAPM模型下，市場組合被定義為如股票和債券之類的金融資產(chǎn)的組合，但商品資產(chǎn)的回報并不與金融市場回報有對應關系，因此，難以對系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險作出區(qū)分。CAPM模型認為，非系統(tǒng)性風險可以通過分散化投資而消除，因此只有系統(tǒng)性風險才應得到補償。根據(jù)上式，資產(chǎn)風險溢價的方差為： 5其中為總風險，為系統(tǒng)性風險，為非系統(tǒng)性風險。上式說明資產(chǎn)風險溢價與市場風險溢價成比例，比例系數(shù)即為值。CAPM模型表示如下： 1其中為資產(chǎn)的期望收益，與分別為市場組合收益與無風險利率。充分說明了石油價格受全球經(jīng)濟因素影響，而區(qū)域性差別較小。P 500美國石油現(xiàn)貨1 －－中國大慶石油現(xiàn)貨 1－－上證綜指－－1 Samp。圖1 中美兩國石油現(xiàn)貨離岸價周度數(shù)據(jù)資料來源：美國能源署網(wǎng)站圖2 上證綜合指數(shù)與Samp。這一點與股票市場不同，某一區(qū)域的股票市場往往反應該區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展狀況。某一特定商品的價格，取決于全球供給與需求的均衡，而非區(qū)域性的均衡。因此，它們的價值并不以凈現(xiàn)值為基礎，利率對其價值變動也僅有微小影響。如股票、債券之類的資本資產(chǎn)，其價值決定于未來期望現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，期望現(xiàn)金流與折現(xiàn)率是決定資本資產(chǎn)價值的基礎因素。投資者，尤其是投資相關行業(yè)的投資者應當密切關注大宗商品的供求和價格變動。由于大宗商品多是工業(yè)基礎，處于最上游，因此反映其供需狀況的期貨及現(xiàn)貨價格變動會直接影響到整個經(jīng)濟體系。此時，投資者便尋求與股票或債券不相關的收益來源，比如進行大宗商品投資，進一步分散投資組合。若該類基金將資金分配于股權和債權投資的比例分別為60%和40%，假定債券年收益率為5%左右，則股權投資年收益率要達到10%才能匹配基金的收益率目標。二、大宗商品資產(chǎn)特點大宗商品投資目前正吸引著越來越多的投資者。能源類包括石油、天然氣等商品，基礎原材料類如鋼鐵、煤炭、稀有金屬、橡膠、尿素、甲醇、工業(yè)鹽等商品，農(nóng)產(chǎn)品類包括棉花、玉米、枸杞、白糖、辣椒、大蒜等商品。在金融投資市場，大宗商品指同質(zhì)化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎原材料的商品。第六章 大宗商品投資 4第一節(jié) 大宗商品投資概述 4一、大宗商品的類型 4二、大宗商品資產(chǎn)特點 4三、大宗商品投資方法 6 6 7 7 7第二節(jié) 商品資產(chǎn)及商品期貨 8一、商品資產(chǎn)價格概述 8二、利用期貨的對沖策略 9 9 9 11三、商品期貨定價 12 12 13 13 14四、期貨價格與現(xiàn)貨價格的關系 14 15 16五、投資組合中的大宗商品資產(chǎn) 17第三節(jié) 黃金投資 18一、黃金交易簡介 18 18 19二、黃金投資優(yōu)勢 20 20，能有效對抗通脹、避險保值 20，抵押饋贈轉(zhuǎn)讓便利 21 21，交易便利有保障 21，被操縱的可能性比較小 21三、黃金市場知識 21 22 22四、黃金市場投資方式 24 25 26五、黃金供求情況 27 27 28 28 29六、影響黃金價格的因素 29 29 30 30 30 31 31 31 31第四節(jié) 石油投資 32一、石油交易簡介 32 32 32 33二、國際石油價格體系演變 34 34 34 34 35 35 35三、石油供求特征 36 36 36四、石油價格確定及影響因素 37 37 39參考文獻 4142 / 42第六章 大宗商品投資第一節(jié) 大宗商品投資概述一、大宗商品的類型另類投資中的一個重要領域是大宗商品投資。大宗商品指的是，可進入流通領域，但非零售環(huán)節(jié)，具有商品屬性，用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費使用的大批量買賣的物質(zhì)商品。大宗商品主要包括3個類別，即能源商品、基礎原材料和大宗農(nóng)產(chǎn)品。 本書將主要介紹兩類大宗商品交易——黃金交易和石油交易。以美國為例，其養(yǎng)老基金通常以8%的年收益率作為目標。然而通常情況下，股權市場達不到如此高的收益率。大宗商品可以設計為期貨、期權作為金融工具來交易，可以更好的實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避價格風險。例如，銅價上漲將提高電子、建筑和電力行業(yè)的生產(chǎn)成本，石油價格上漲則會導致化工產(chǎn)品價格上漲并帶動其他能源如煤炭和替代能源的價格和供給提升。 商品作為一類特殊的資產(chǎn)，其特性與資本資產(chǎn)有諸多不同。與之相反，商品有經(jīng)濟價值，但并沒有未來的期望現(xiàn)金流要求權。商品資產(chǎn)與資本資產(chǎn)的另一不同之處在于，商品市場具有全球?qū)傩?。因此，商品價格由全球市場環(huán)境決定，區(qū)域性的影響被淡化。如下兩圖分別顯示了中美兩國石油價格序列與股票價格指數(shù)。P 500指數(shù)月度數(shù)據(jù)資料來源：wind資訊數(shù)據(jù)庫進一步，計算序列之間的相關系數(shù)，如下表所示：表1 相關系數(shù)表　美國石油現(xiàn)貨中國大慶石油現(xiàn)貨上證綜指Samp。P 500?。?1可見中美兩國石油價格相關系數(shù)很高，趨勢相當一致；，遠低于石油價格之間的相關性。此外，商品資產(chǎn)價格并不遵循資產(chǎn)定價模型，如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。收益率高于無風險利率的部分，即為金融市場對系統(tǒng)性風險的補償，稱之為風險溢價。若令代表風險溢價，即： 2 3則（1）式可寫為： 4其中為隨機項，且。在該模型中，風險由兩部分組成，即為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。商品資產(chǎn)價格通常并不符合該模型。再者，商品資產(chǎn)價格受全球性供需因素影響，并非由某一特定風險溢價決定。本節(jié)將介紹大宗商品投資的幾種方式。如紐約商品交易所（New York Mercantile Exchange，NYMEX），其石油合約以1000桶作為最小交易單位，因此，若希望持有石油，則需要有足夠大的倉儲空間進行存儲。小麥須儲存于筒倉內(nèi)，而投資者通常不熟悉實物商品所需的儲存環(huán)境。如Texaco公司Texaco公司，是世界著名的跨國石油公司之一，也是西方石油“七姊妹”之一。，主要經(jīng)營煉油，其三分之二的收益來自于開采、精煉、銷售石油產(chǎn)品。此類投資面臨公司運作風險，如公司的投融資策略通常會影響公司股票價格，但并不會影響商品本身價格，投資公司股票就需要承擔商品價格之外的風險。期貨合約在交易所進行交易，因此同股票市場一樣，具有很多優(yōu)點，如固定的交易場所，價格透明，清算所增強了其安全性，規(guī)范的合約規(guī)格以及較強的流動性。期貨交易通常以保證金方式進行，在進行實物交割之前，投資者無須支付購買該合約的全部價格。表2給出了一個紐約商品交易所的輕油合約示例。如一項債務工具到期日的價值，是某一標的資產(chǎn)期貨合約或一籃子期貨合約價值的函數(shù)，即為商品聯(lián)結(jié)票據(jù)的一種簡單形式。商品聯(lián)結(jié)票據(jù)通常由標的資產(chǎn)所有者簽出。由此可見，這種票據(jù)實際上是債務工具與期貨或期權合約的結(jié)合。第二節(jié) 商品資產(chǎn)及商品期貨一、商品資產(chǎn)價格概述圖3顯示了中國大宗商品價格指數(shù)的變化路徑，可看出該指數(shù)具有一定的周期性，2008年6月之后經(jīng)歷了大幅跌落，這跟次貸危機引發(fā)的全球性金融危機有關，之后穩(wěn)步回升。圖3 中國大宗商品價格指數(shù)周度數(shù)據(jù)（－）在過去100年時間內(nèi)，%左右。引起商品價格變動的因素，大多來自需求一方。若電力系統(tǒng)崩潰，電力價格通常劇烈上漲）。另外，貨幣因素也可能導致商品價格上漲。換句話說，商品價格其實是一種比率，即商品價值和貨幣（如美元）價值之間的兌換率。二、利用期貨的對沖策略當個人或公司選用期貨產(chǎn)品對沖風險時，其目的是選擇頭寸來使得風險盡量呈中性。當對沖者已