【正文】 應(yīng)。Bekaert, Harvey and Lundblad (2002) 在此前穩(wěn)定增長(zhǎng)效應(yīng)研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用相似的計(jì)量框架和方法，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及其組成部分投資和消費(fèi)的波動(dòng)進(jìn)行進(jìn)一步的分析，合乎邏輯地提出，資本市場(chǎng)開放對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)起到一定程度的抑制和燙平作用，對(duì)私人投資和消費(fèi)增長(zhǎng)的波動(dòng)幅度也有抑制作用；但是同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)開放減輕波動(dòng)的效果相對(duì)微弱而且統(tǒng)計(jì)不顯著。JainChandra(2002)在更一般的金融理論框架中，以弱式有效市場(chǎng)假說檢驗(yàn)了新興資本市場(chǎng)開放對(duì)市場(chǎng)收益和市場(chǎng)有效性的影響，證實(shí)資本市場(chǎng)開放明顯改善了新興資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和信息有效性，確實(shí)具備改善資源配置效率的微觀基礎(chǔ)。他們?cè)贐arro(1996)關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決定因素和條件收斂研究的計(jì)量框架基礎(chǔ)上，吸收了Levine et al(1996, 1998,1999)關(guān)于資本市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮重要影響的理論觀點(diǎn)，利用其指標(biāo)和數(shù)據(jù)，改進(jìn)了計(jì)量分析模型，使用基于交疊數(shù)據(jù)的Panel GMM估算方法，分離出資本市場(chǎng)開放效應(yīng)，通過多種完備性檢驗(yàn)，分析認(rèn)為，資本市場(chǎng)開放的穩(wěn)定增長(zhǎng)效應(yīng)是統(tǒng)計(jì)顯著和正面的，在包含99個(gè)經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)的大樣本中，%。Henry(2000a,b)進(jìn)一步檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制，比較分析了新興資本市場(chǎng)開放前后的風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)定價(jià)，發(fā)現(xiàn)開放后的新興市場(chǎng)投資收益有了一定程度的提高，私人投資隨之爆發(fā)性地增加。Bekaert(1995)和Bekaert and Harvey(1995)較早研究了新興經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)開放問題，從國(guó)際金融市場(chǎng)一體化的角度分析了資本市場(chǎng)開放的風(fēng)險(xiǎn)分散和資本配置作用，認(rèn)為開放增進(jìn)了效率。Stulz(1999)分析檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)全球化對(duì)預(yù)期收益的影響，他認(rèn)為盡管由于存在代理成本不如理論預(yù)期那樣顯著，但資本市場(chǎng)開放確實(shí)降低了企業(yè)融資成本。圍繞這些觀點(diǎn)，產(chǎn)生了內(nèi)容豐富的實(shí)證研究文獻(xiàn)。資本市場(chǎng)開放可能加劇國(guó)內(nèi)金融體系的脆弱性，從而誘發(fā)金融危機(jī)，這已為拉美和東南亞爆發(fā)金融危機(jī)所證實(shí)。Galindo, Micco and Ordo241。資產(chǎn)市場(chǎng)收益波動(dòng)是隨機(jī)和不可預(yù)測(cè)的，市場(chǎng)開放將成為一個(gè)外部沖擊因素，宏觀經(jīng)濟(jì)也會(huì)受到影響而出現(xiàn)波動(dòng)現(xiàn)象。由于實(shí)際投資的增長(zhǎng)超過合理水平，而投資的效益沒有相應(yīng)提高，不可持續(xù)的增長(zhǎng)必然引致經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。尤其是在拉美和亞洲經(jīng)濟(jì)體在資本市場(chǎng)開放后相繼發(fā)生嚴(yán)重金融危機(jī)，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)和衰退，資本市場(chǎng)開放的實(shí)際效應(yīng)問題再次引起理論關(guān)注。上市公司處于國(guó)際化資本市場(chǎng)之中，有利于包括外國(guó)投資者在內(nèi)的股東，加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)督；同時(shí)，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大使公司接管市場(chǎng)有效運(yùn)作，強(qiáng)化了對(duì)公司的激勵(lì)，這些都直接或者間接地提高運(yùn)營(yíng)效率和收益水平。從國(guó)際市場(chǎng)一體化和風(fēng)險(xiǎn)分散的角度分析，市場(chǎng)開放打破國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分割，使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)趨向一體化，新興國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)際市場(chǎng)分散，從而降低了新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其次，資本市場(chǎng)開放改善了資本配置，提高了資本產(chǎn)出效率，從而間接地產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)定效果。一般認(rèn)為，資本市場(chǎng)開放作為金融發(fā)展的重要組成部分，對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)和完善能發(fā)揮積極作用。本文其他部分將按照如下結(jié)構(gòu)展開：第一部分是文獻(xiàn)綜述，第二部分構(gòu)造計(jì)量模型并選擇相關(guān)變量，第三部分進(jìn)行計(jì)量分析，最后是總結(jié)和引申。為了履行我國(guó)加入WTO的承諾，使本國(guó)經(jīng)濟(jì)更好地融入全球化的進(jìn)程，必須加快資本市場(chǎng)對(duì)外開放步伐，利用國(guó)際先進(jìn)的資本市場(chǎng)資源和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)。目前中國(guó)資本市場(chǎng)正在實(shí)施和探討多項(xiàng)旨在加快對(duì)外開放進(jìn)程的政策措施。從上世紀(jì)后期以來，許多新興經(jīng)濟(jì)先后實(shí)施了資本市場(chǎng)的對(duì)外開放政策。作者認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和開放歷程表明，采取目前的開放策略和路徑，很有可能不能達(dá)到提高市場(chǎng)效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)，必須在以加快市場(chǎng)規(guī)范化法制建設(shè)、改善市場(chǎng)有效性的前提下，加快對(duì)外開放，才能發(fā)揮預(yù)期的正面效應(yīng)。資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)研究新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析及其對(duì)中國(guó)的啟示方文全 沈坤榮**（南京大學(xué)商學(xué)院，南京，210093）摘要：在理論分析和大樣本經(jīng)驗(yàn)研究中，資本市場(chǎng)開放被認(rèn)為具有改善資本積累效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。本文針對(duì)新興市場(chǎng)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，并分析其對(duì)中國(guó)的啟示和借鑒意義。關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)開放 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 新興市場(chǎng)JEL分類號(hào)：E44 F36 O16資本市場(chǎng)開放，作為金融發(fā)展的重要環(huán)節(jié)之一，一般認(rèn)為有利于解決發(fā)展中國(guó)家的金融抑制，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融體系發(fā)展，改善國(guó)內(nèi)資本積累和配置效率，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，新興經(jīng)濟(jì)開放資本市場(chǎng)帶來快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也伴隨著激烈的波動(dòng)和不穩(wěn)定，其中亦不乏發(fā)生嚴(yán)重金融危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面沖擊。這些措施是在局部和漸進(jìn)地進(jìn)行的，能否如預(yù)期那樣取得良好效果，對(duì)后續(xù)的政策選擇具有重要影響。因此，分析新興經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)開放的實(shí)際運(yùn)作效應(yīng)，將有助于提高理論認(rèn)識(shí)，給我國(guó)的實(shí)踐帶來有益的啟示。一、文獻(xiàn)回顧近年來，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)伴隨著持續(xù)和多層次的對(duì)外開放而蓬勃發(fā)展。首先，資本市場(chǎng)開放導(dǎo)致了外部資本的流入，直接增加了投資，彌補(bǔ)了發(fā)展中經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄率不足的投資缺口，給發(fā)展中經(jīng)濟(jì)提供充足的資金來源。從資產(chǎn)組合選擇的角度分析，資本市場(chǎng)開放導(dǎo)致的資金流入降低了國(guó)內(nèi)利率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率，從而降低了資本的成本。另外，資本市場(chǎng)開放改善了公司治理。當(dāng)然，資本市場(chǎng)開放的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并不僅限于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。Krugman(1994)認(rèn)為，在東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，伴隨資本市場(chǎng)開放，投資驟然增加，出現(xiàn)投資驅(qū)動(dòng)型的高速增長(zhǎng)，并且偏離潛在穩(wěn)定增長(zhǎng)水平。同時(shí)，理論界認(rèn)為還存在另外一種傳導(dǎo)機(jī)制，資產(chǎn)價(jià)格是對(duì)消費(fèi)者的預(yù)算約束，財(cái)富效應(yīng)使得居民消費(fèi)支出隨著資產(chǎn)價(jià)值上升或者下降而變動(dòng)，從需求方面影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平。Stiglitz（2000）從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度提出，資本市場(chǎng)開放有助于降低發(fā)展中市場(chǎng)的信息成本，與此同時(shí)，資本市場(chǎng)開放由于逆向選擇使得金融脆弱性顯露，從而加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而不是穩(wěn)定增長(zhǎng)。ez1 (2002)為支持這種觀點(diǎn)提供了最新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，他們認(rèn)為，金融開放并不必然導(dǎo)致投資增加、效率提高和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，開放的條件和政策選擇可能是更為重要的決定因素。Kaminsky and Reinhart(1999)的“雙重危機(jī)”理論認(rèn)為，金融開放有可能引起金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，而資本市場(chǎng)在其中起到一個(gè)不容忽視的作用。Obstfeld(1994)從國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化的角度提出了資本市場(chǎng)開放的效應(yīng)問題，構(gòu)造了連續(xù)時(shí)間隨機(jī)模型進(jìn)行福利分析并經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，指出資本市場(chǎng)開放和全球化分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，提高了消費(fèi)水平，從而具有穩(wěn)定增長(zhǎng)效應(yīng)。Wurgler(1999)分析認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系比發(fā)展中國(guó)家更加有效，因此隱含地認(rèn)為，資本市場(chǎng)開放所導(dǎo)致的國(guó)際市場(chǎng)一體化能夠提高發(fā)展中國(guó)家的資本配置效率，從而有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。Kim and Singal(1997)率先實(shí)證分析了資本市場(chǎng)開放對(duì)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)、通脹和匯率的影響，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放使新興市場(chǎng)的有效性增強(qiáng)，并且對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)、通貨膨脹和匯率水平都產(chǎn)生正面影響，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了穩(wěn)定作用。Bekaert, Harvey and Lundblad (2001a,b) 對(duì)資本市場(chǎng)開放的增長(zhǎng)效應(yīng)進(jìn)行了深入的大樣本跨國(guó)研究。FuchsSchundeln and Funke(2001)使用跨國(guó)Panel數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放能夠顯著地促進(jìn)私人投資和人均GDP的增長(zhǎng)，如果采取相關(guān)的其他體制改革措施相配套，%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。相應(yīng)地，資本市場(chǎng)開放一旦具有穩(wěn)定增長(zhǎng)效應(yīng)，也將可能有效減輕經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Henry(2000a)通過統(tǒng)計(jì)分析，則認(rèn)為新興資本市場(chǎng)開放導(dǎo)致了私人投資爆發(fā)性增長(zhǎng)。Funke(2002)對(duì)16個(gè)新興市場(chǎng)的計(jì)量分析結(jié)果顯示，資本市場(chǎng)開放對(duì)私人消費(fèi)支出有著微小的但統(tǒng)計(jì)顯著的正向作用。另外，Durham(2000)認(rèn)為，在經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)中，由于現(xiàn)有的計(jì)量方法無法確信能夠控制其他因素的干擾，而且對(duì)變量之間的因果關(guān)系無法進(jìn)行足夠的完備性檢驗(yàn)，因而分離得到的開放效應(yīng)并不完全可靠，事實(shí)上，資本市場(chǎng)開放的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可能還是含混和不確定的。盡管可能存在著方法論上的