【正文】 然不同？政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。上述一系列安排實(shí)際上就是為了規(guī)避中國(guó)的產(chǎn)業(yè)限制，因此，在圖423所示的利益博弈實(shí)際上是這些境外上市公司的股東與政府之間的博弈。圖413：互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商“咨詢服務(wù)”模式收購(gòu)方、被收購(gòu)方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進(jìn)入電信內(nèi)容服務(wù)產(chǎn)業(yè)國(guó)外上市的主體公司（收購(gòu)方、外國(guó)法人） 政府新政策否定合法性 ①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國(guó)法人） ②外商投資企業(yè)與國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司簽訂《咨詢服務(wù)協(xié)議》 政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性（實(shí)際選擇）在上圖所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、攜程等互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國(guó)NASDAQ證券市場(chǎng)上市時(shí)都要經(jīng)歷的過程。而對(duì)于外國(guó)收購(gòu)方來說，其費(fèi)盡心機(jī)試圖曲線進(jìn)入中國(guó)禁止產(chǎn)業(yè)的目的始終沒有實(shí)現(xiàn)。圖412：聯(lián)通“中中外”模式收購(gòu)方、被收購(gòu)方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進(jìn)入基礎(chǔ)電信產(chǎn)業(yè)外國(guó)收購(gòu)方（外國(guó)法人） 政府新政策否定合法性（實(shí)際選擇） ①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國(guó)法人） ②外商投資企業(yè)與中國(guó)聯(lián)通合作 政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性在上圖所示的利益博弈中，政府以新政策否決了“中中外”模式的合法性，堅(jiān)守了基礎(chǔ)電信領(lǐng)域禁止外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)政策，并明確了該產(chǎn)業(yè)禁入不僅僅是直接進(jìn)入的禁止，通過層層控股關(guān)系試圖掩藏外資身份的做法也被明確禁止。該文件稱，聯(lián)通和“外商投資企業(yè)簽頂?shù)摹兄型狻?xiàng)目合同，違反了國(guó)家現(xiàn)行的政策規(guī)定，必須予以糾正”；并要求聯(lián)通公司按照每個(gè)項(xiàng)目的具體情況妥善地清理“中中外”合作項(xiàng)目，“在9月中旬以前，最遲不超過9月底，完成此項(xiàng)工作”。1998年10月，信息產(chǎn)業(yè)部對(duì)“中中外”模式做出違規(guī)定性，從此聯(lián)通開始了漫長(zhǎng)的“中中外”項(xiàng)目的協(xié)議妥善解決進(jìn)程，該問題也成為聯(lián)通上市的主要障礙。該模式設(shè)立涉及的初衷是試圖以此來規(guī)避當(dāng)時(shí)外資不能進(jìn)入電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國(guó)聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同，后者提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由聯(lián)通公司經(jīng)營(yíng)，雙方按約定的比例在合作期內(nèi)分享項(xiàng)目產(chǎn)生的效益，項(xiàng)目執(zhí)行期通常為15年。一個(gè)典型事件是中國(guó)聯(lián)通的“中中外”模式及其后引發(fā)的政府政策調(diào)整。在外資并購(gòu)過程中，收購(gòu)方通過成功的并購(gòu)活動(dòng)可得的利益在于，可以迅速占領(lǐng)中國(guó)市場(chǎng)，可以有效利用中國(guó)的資源和相對(duì)低廉的勞動(dòng)力從而降低生產(chǎn)成本；中國(guó)政府通過對(duì)外資并購(gòu)活動(dòng)的政策掌控可得的利益在于，通過FDI或FQII等形式獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部資金，通過產(chǎn)業(yè)禁止以獲得對(duì)國(guó)計(jì)民生行業(yè)的控制或保護(hù)不可再生的稀缺資源，通過產(chǎn)業(yè)逐步放開以保護(hù)弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)，通過外匯管制以控制中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)等等。由于政府在產(chǎn)業(yè)限制、國(guó)企改革等方面的政策可能是收購(gòu)方實(shí)施并購(gòu)重組的障礙，由此便產(chǎn)生了收購(gòu)方和政府之間的利益博弈。上述三種規(guī)避強(qiáng)制性要約收購(gòu)的創(chuàng)新模式實(shí)際上是收購(gòu)方與證券監(jiān)管部門和中小股東之間的三方利益博弈，三者的博弈關(guān)系如下：圖411：要約收購(gòu)三方利益博弈圖 中小股東接受要約 強(qiáng)制要約收購(gòu) 監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)公平監(jiān)管目標(biāo) 中小股東拒絕要約收購(gòu)方 監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)效率監(jiān)管目標(biāo) 豁免要約收購(gòu) 在上圖所示的博弈關(guān)系中，如果強(qiáng)制性要約收購(gòu)總是被收購(gòu)模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān)管者就需要考慮強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度所追求的公平價(jià)值和公平目標(biāo)是否可以達(dá)到？強(qiáng)制性要約制度為中小股東帶來的選擇權(quán)確實(shí)是對(duì)中小股東的利益的保護(hù)，但這種選擇權(quán)對(duì)中小股東來說為什么總是像畫餅充饑或空頭支票？強(qiáng)制性要約制度理論上可以中小股東利益，但實(shí)踐中到底帶來多少利益呢？無效的制度安排是取消還是改進(jìn)？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。第三種是假戲真作借機(jī)炒做作法。使用這種方法時(shí)要先把上市公司搞的嚴(yán)重虧損，當(dāng)然這種辦法需要出讓方的配合。奇怪的是為什么他們?cè)诜缮蠜]有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，而收購(gòu)時(shí)行動(dòng)卻能如此一致，收購(gòu)后在董事會(huì)股東會(huì)中竟也能相互配合？答案在于，多個(gè)收購(gòu)方本來就是“一致行動(dòng)人”，而你在法律上又找不出它們之間是關(guān)聯(lián)方，這就是市場(chǎng)中模式創(chuàng)新，合法但規(guī)避法律。多個(gè)主體收購(gòu)必須是沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，有關(guān)聯(lián)關(guān)系的話收購(gòu)的股權(quán)比例要合并計(jì)算怎么辦？辦法也很多，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上可以設(shè)計(jì)的兩家、三家甚至多家收購(gòu)主體沒有一點(diǎn)關(guān)聯(lián)關(guān)系。%的股份不能控股怎么辦，那么另外的一些股份可以做股權(quán)托管。第一種是化整為零分散收購(gòu)法。有了這種動(dòng)力，一個(gè)個(gè)創(chuàng)新的收購(gòu)模式就產(chǎn)生了。正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，收購(gòu)方在實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃前，總會(huì)策劃如何降低收購(gòu)成本，如何規(guī)避強(qiáng)制性要約收購(gòu)義務(wù)的履行，如何提高收購(gòu)成功的可能性。而對(duì)中小股東而言，上述收購(gòu)方義務(wù)的履行和利益的支出給其帶來了是否退出被收購(gòu)公司的選擇權(quán)，而選擇權(quán)也是一種利益的體現(xiàn)。仍以上述強(qiáng)制性要約收購(gòu)為例，如果收購(gòu)方履行強(qiáng)制要約義務(wù)，則其不僅要在提出要約收購(gòu)前繳存相應(yīng)的履約款以備中小股東接受要約從而要承受較大的資金壓力，而且，一旦接受要約收購(gòu)的中小股東人數(shù)過多，要約期滿上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合上市的條件，其股票還存在暫?；蚪K止上市的風(fēng)險(xiǎn)。再如，立法關(guān)于收購(gòu)過程中嚴(yán)格的信息披露責(zé)任亦是賦予市場(chǎng)參與各方以知情權(quán)，從而為其在收購(gòu)過程中的操作流出足夠的決策時(shí)間和操作機(jī)會(huì)?？疾煲?guī)范并購(gòu)重組模式的法律法規(guī)，許多制度安排實(shí)質(zhì)上是對(duì)不同利益主體的利益保護(hù)機(jī)制。 總之，正是因?yàn)樵谏鲜隼娓鞣郊捌淇傻美婊蚶鏇_突的機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，各利益相關(guān)方都積極推動(dòng)或極力阻撓上市公司的并購(gòu)重組，各方以自身利益最大化為最求目標(biāo)的相互博弈就不可避免。為了扭虧、重獲配股資格、免除被ST或退市，上市公司自身也會(huì)積極配合并購(gòu)重組。監(jiān)管機(jī)構(gòu) 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)是保護(hù)投資者的權(quán)益，為此，我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司設(shè)置了相應(yīng)的盈利要求。地方政府 在我國(guó),地方政府在并購(gòu)重組過程中常常扮演著極其重要的角色。目標(biāo)公司中的中小股東 在并購(gòu)重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會(huì)公眾股東，或非控股股東）收益較大，他們避免了公司破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致的血本無歸的命運(yùn)，甚至還有股票升值的收獲。上市公司的管理層以此來提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，使收購(gòu)者望而卻步。上市公司現(xiàn)任管理層上市公司的現(xiàn)任管理層往往會(huì)隨著收購(gòu)的完成而變更，正是這一功能使公司收購(gòu)的支持者認(rèn)為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托－代理”問題。在我國(guó)當(dāng)前國(guó)有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關(guān)聯(lián)人通過上市公司并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實(shí)現(xiàn)一定的溢價(jià)。出讓方由于出讓方一般是目標(biāo)公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了 上市公司的控制權(quán)、還有可能要從上市公司回購(gòu)劣質(zhì)資產(chǎn)?？偟膩碚f，短期內(nèi)，并購(gòu)重組會(huì)負(fù)面影響收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，但收購(gòu)方在中長(zhǎng)期內(nèi)，利用再融資和其他別的方式。收購(gòu)方在獲得控股權(quán)后，往往還會(huì)以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。以下是對(duì)并購(gòu)重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡(jiǎn)單分析。一、上市公司并購(gòu)重組中的利益各方上市公司并購(gòu)重組的過程是一個(gè)多方利益相互博弈的過程。143 / 32第四章 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益研究第一節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組中的各方利益博弈分析一個(gè)個(gè)并購(gòu)重組事件就是一幕幕利益博弈的畫卷，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。從橫向視角，以中國(guó)上市公司并購(gòu)重組典型案件為例，本節(jié)對(duì)并購(gòu)重組中的利益各方進(jìn)行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對(duì)并購(gòu)重組中的各方利益博弈進(jìn)行了分析。以我國(guó)目前典型的上市公司并購(gòu)重組案為分析對(duì)象，上市公司并購(gòu)重組涉及的利益各方包括收購(gòu)方、出讓方、目標(biāo)公司（被收購(gòu)的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。 收購(gòu)方 收購(gòu)方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權(quán)對(duì)價(jià)，獲得的是上市公司的股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)方了獲取了殼資源的控制權(quán)利益如再融資利益；在收購(gòu)過程中，收購(gòu)方還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利。依賴控股股東的地位，往往能收回最初的投資。目標(biāo)公司控股股東及其關(guān)聯(lián)人獲得的則是通過出售上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)殼價(jià)值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)?shù)膯栴}，還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利。目標(biāo)公司（被收購(gòu)的上市公司）在并購(gòu)重組過程中，目標(biāo)公司的股份總額、股本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)總額不會(huì)發(fā)生變化，但并購(gòu)重組使目標(biāo)公司更換了大股東，一般來說會(huì)隨著公司董事等管理層的更換而使公司的管理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務(wù)范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入發(fā)生變化甚至是主營(yíng)業(yè)務(wù)的變更，上市公司因此而獲得了新的盈利能力和成長(zhǎng)空間。因此，一般來說，上市公司的管理層將會(huì)抵制公司的收購(gòu)行為，諸如采取種種反收購(gòu)措施。特別是在敵意收購(gòu)的情況下，收購(gòu)方和目標(biāo)公司管理層之間的利益沖突將會(huì)更加激烈。當(dāng)然，從中長(zhǎng)期看，他們也面臨某些風(fēng)險(xiǎn)，例如，由于重組方的利益補(bǔ)償主要來自于一級(jí)市場(chǎng)再融資或二級(jí)市場(chǎng)股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無法提升業(yè)績(jī)達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，或者二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格沒有充分上升，那么就可能通過掏空上市公司來補(bǔ)償自己，這樣會(huì)使上市公司質(zhì)量進(jìn)一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。他們付出的通常包括資金支援、資產(chǎn)(土地等)低價(jià)注入上市公司等等，而通過重組本地有實(shí)力的上市公司，他們得到的是確保本地區(qū)上市公司的數(shù)量(殼資源)及其再融資資格，增加本地就業(yè)和維護(hù)地方穩(wěn)定。那些經(jīng)營(yíng)績(jī)效很差、不能給投資者創(chuàng)造投資價(jià)值的上市公司，會(huì)面臨證券監(jiān)管和市場(chǎng)投資者的巨大壓力。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)得到的是，上市公司質(zhì)量得到一定提高、現(xiàn)有中小投資者利益得到保護(hù)以及證券市場(chǎng)得以安定。 二、模式創(chuàng)新中的利益博弈分析——無效的制度安排取消還是改進(jìn)？作為民商事法律的部分內(nèi)容，并購(gòu)重組立法本身就是對(duì)經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系的調(diào)整。例如，強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度實(shí)際上是給中小股東提供了一個(gè)退出的機(jī)會(huì)，是立法賦予收購(gòu)方的強(qiáng)制性義務(wù)，也是對(duì)作為相對(duì)弱勢(shì)一方的中小股東給予傾斜?？梢娫谶@些利益保護(hù)機(jī)制中，不同主體之間的利益往往是不一致的。除了上述在履行要約收購(gòu)中必然遇到的法律程序，收購(gòu)方還要面臨許多其他風(fēng)險(xiǎn)，例如增大收購(gòu)成本，增大收購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)等。上述分析表明強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度中的收購(gòu)方利益的支出即是中小股東利益的獲得。這就是收購(gòu)中模式創(chuàng)新的動(dòng)力。市場(chǎng)上關(guān)于規(guī)避要約收購(gòu)的模式創(chuàng)新已經(jīng)有很多種，根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》中的一些規(guī)定予以設(shè)計(jì)規(guī)避方案，最常用有以下幾種?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》規(guī)定達(dá)到30％的持股比例才觸發(fā)要約收購(gòu)，%的股份?；蛘?，干脆就以多個(gè)主體去收購(gòu)。所以，如果有一天你發(fā)現(xiàn)可能有多個(gè)法人主體同時(shí)收購(gòu)一家上市公司，每一家的收購(gòu)比例絕對(duì)不超過30％，而合并的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)數(shù)字就一點(diǎn)也不奇怪。第二種是釜底抽薪趁亂攫取法。因?yàn)楦鶕?jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，嚴(yán)重虧損的上市公司，如果收購(gòu)方能夠做到改善上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，將被認(rèn)為是有利于上市公司發(fā)展和有利于證券市場(chǎng)發(fā)展的舉措，也就有了申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)的法定理由，就可以名正言順的向證券監(jiān)管部門申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)。使用這種方法時(shí)收購(gòu)方要真的發(fā)出收購(gòu)要約，但是中小股東根據(jù)該要約價(jià)格將會(huì)損失慘重，而理性的中小股東是不會(huì)選擇接受要約收購(gòu)的，如此操作前要約收購(gòu)的結(jié)果就已經(jīng)成竹在胸，“做秀”一下又何樂而不為呢？雖然這種辦法需要先調(diào)集一筆資金存在哪里作履約保證金嗎，但履約保證金是沒有履約機(jī)會(huì)的，反而能搞一個(gè)要約收購(gòu)案出來被媒體免費(fèi)做廣告宣傳。三、政策突破中的利益博弈分析——政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策突破中的博弈主要表現(xiàn)在收購(gòu)方和政府之間的博弈。下面以外資并購(gòu)為例來分析政府與收購(gòu)者的利益博弈過程，為了更能全面地反映外資并購(gòu)中政府與收購(gòu)者的利益博弈過程，有關(guān)的分析背景將包括并購(gòu)上市公司和非上市公司在內(nèi)的所有外資并購(gòu)。上述對(duì)收購(gòu)方和政府可得利益的分析表明，雖然外資并購(gòu)一般都能實(shí)現(xiàn)“雙贏”，但在有些時(shí)候，雙方的利益并非完全一致，比如說外資要控股而政府的產(chǎn)業(yè)政策尚不允許，這時(shí)外資可能會(huì)采取種種迂回的辦法并最終促使政策發(fā)生相應(yīng)的變化。中國(guó)聯(lián)通“中中外”模式是聯(lián)通公司在成立之初為解決資金問題所采取的一種合作方式，即由中方的企業(yè)與外國(guó)公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，然后由該中外合作或合資企業(yè)與聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同的方式。從1995年起，聯(lián)通以此種方式簽訂合作項(xiàng)目合同43個(gè)，合作方涉及十幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)的30余家大型電信企業(yè)，實(shí)際投入資金近10億美元。1999年8月30日，信息產(chǎn)業(yè)部再度以部發(fā)文件對(duì)這一方式予以嚴(yán)厲否定。2000年6月，聯(lián)通董事長(zhǎng)兼CEO楊賢足在該公司公開招股的電視會(huì)議上宣布，聯(lián)通母公司及上市公司總共涉及的“中中外”問題已基本解決，有關(guān)問題共涉及98億元人民幣投資本金及超過40億元的賠償。對(duì)于中國(guó)聯(lián)通來說，不僅其希望借助外資獲得超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會(huì)被徹底粉碎，還要支付一筆價(jià)值不菲的賠償款。與中國(guó)聯(lián)通“中中外”模式被宣告非法的結(jié)果相反，新浪、搜弧、盛大等互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商的“咨詢服務(wù)”模式卻獲得了政府政策的默認(rèn)。簡(jiǎn)單地說，互聯(lián)網(wǎng)公司赴境外上市一般要經(jīng)歷以下幾個(gè)階段：（1）境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司（A）的股東到境外設(shè)立