【正文】 以達(dá)到？強(qiáng)制性要約制度為中小股東帶來的選擇權(quán)確實是對中小股東的利益的保護(hù)，但這種選擇權(quán)對中小股東來說為什么總是像畫餅充饑或空頭支票？強(qiáng)制性要約制度理論上可以中小股東利益，但實踐中到底帶來多少利益呢？無效的制度安排是取消還是改進(jìn)？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。多個主體收購必須是沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，有關(guān)聯(lián)關(guān)系的話收購的股權(quán)比例要合并計算怎么辦？辦法也很多，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上可以設(shè)計的兩家、三家甚至多家收購主體沒有一點關(guān)聯(lián)關(guān)系。正是因為這一點，收購方在實施收購計劃前，總會策劃如何降低收購成本，如何規(guī)避強(qiáng)制性要約收購義務(wù)的履行，如何提高收購成功的可能性。考察規(guī)范并購重組模式的法律法規(guī)，許多制度安排實質(zhì)上是對不同利益主體的利益保護(hù)機(jī)制。地方政府 在我國,地方政府在并購重組過程中常常扮演著極其重要的角色。在我國當(dāng)前國有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關(guān)聯(lián)人通過上市公司并購重組實現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實現(xiàn)一定的溢價。以下是對并購重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡單分析。以我國目前典型的上市公司并購重組案為分析對象，上市公司并購重組涉及的利益各方包括收購方、出讓方、目標(biāo)公司（被收購的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。目標(biāo)公司控股股東及其關(guān)聯(lián)人獲得的則是通過出售上市公司股權(quán)實現(xiàn)殼價值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營不當(dāng)?shù)膯栴}，還可能利用內(nèi)幕消息從二級市場獲利。當(dāng)然，從中長期看，他們也面臨某些風(fēng)險，例如，由于重組方的利益補(bǔ)償主要來自于一級市場再融資或二級市場股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無法提升業(yè)績達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，或者二級市場價格沒有充分上升，那么就可能通過掏空上市公司來補(bǔ)償自己，這樣會使上市公司質(zhì)量進(jìn)一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。 二、模式創(chuàng)新中的利益博弈分析——無效的制度安排取消還是改進(jìn)？作為民商事法律的部分內(nèi)容，并購重組立法本身就是對經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系的調(diào)整。上述分析表明強(qiáng)制性要約收購制度中的收購方利益的支出即是中小股東利益的獲得?；蛘?，干脆就以多個主體去收購。使用這種方法時收購方要真的發(fā)出收購要約，但是中小股東根據(jù)該要約價格將會損失慘重，而理性的中小股東是不會選擇接受要約收購的，如此操作前要約收購的結(jié)果就已經(jīng)成竹在胸，“做秀”一下又何樂而不為呢？雖然這種辦法需要先調(diào)集一筆資金存在哪里作履約保證金嗎，但履約保證金是沒有履約機(jī)會的，反而能搞一個要約收購案出來被媒體免費做廣告宣傳。中國聯(lián)通“中中外”模式是聯(lián)通公司在成立之初為解決資金問題所采取的一種合作方式，即由中方的企業(yè)與外國公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，然后由該中外合作或合資企業(yè)與聯(lián)通公司簽訂項目合作合同的方式。對于中國聯(lián)通來說，不僅其希望借助外資獲得超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會被徹底粉碎，還要支付一筆價值不菲的賠償款。四、政府在利益博弈中的強(qiáng)勢地位是否牢不可破？圖421和圖422中利益博弈過程表明，政府在該利益博弈中處于強(qiáng)勢地位，其他博弈參與方對利益的獲得取決于政府對利益的判斷和取舍。在分析境外上市過程中外資并購博弈之前，有必要先對境外上市的政策作簡單回顧。但是無異議函在它誕生的第一天起就受到了質(zhì)疑，紅籌方式上市的主體公司畢竟是一家在境外注冊的公司，中國證監(jiān)會對其在境外上市“不持異議”沒有法律依據(jù)?！?孫立. 對“無異議函”時代的總結(jié)和回顧〔J〕．金融法苑，2003（5）：48. 第二個階段為外資并購的規(guī)范和寬松階段（2003年4月到2004年年末），這一階段開始把紅籌上市的監(jiān)管重點放在外資并購的環(huán)節(jié)，注重規(guī)范外資并購的程序，但政策卻相當(dāng)寬松。這兩個文件的出臺直接給正在如火如荼的民企海外上市設(shè)置了兩個重大障礙，其一是在上文所述的紅籌上市三階段的第一階段，要求在自然人到海外設(shè)公司需要取得國家發(fā)改委的核準(zhǔn)；其二是上文所述的紅籌上市三階段的第二三階段，要求收購方和被收購方為非同一實際控制人。與上述利益思想的演進(jìn)相對應(yīng)，經(jīng)濟(jì)理論界對于上市公司并購重組過程中收購方、出讓方、目標(biāo)公司、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)相互之間利益博弈的討論，主要集中在反收購、績效、利益來源和信息披露四個方面，其中反收購體現(xiàn)的是目標(biāo)公司的管理層和收購方的利益博弈，績效問題體現(xiàn)的是收購方、出讓方和上市公司之間的利益博弈、信息披露則體現(xiàn)了大股東和中小股東之間的利益博弈。以上措施分別從事前和事中提高了收購者獲取企業(yè)控制權(quán)的難度。以下是本文對眾多研究成果中關(guān)于反收購理論基礎(chǔ)的概括和總結(jié)。根據(jù)該法第08節(jié)（B）規(guī)定，公司董事會在考慮公司最佳利益時，可以同時考慮該利益所采取的行動對公司雇員、供應(yīng)商、消費者及公司所在社區(qū)等利益相關(guān)者的影響，并據(jù)此采取反收購措施抵制收購以維護(hù)利益相關(guān)者的利益。而收購人的收購被挫敗，既使目標(biāo)公司的原股東失去獲得收購溢價的機(jī)會，也使可能本已效率低下的目標(biāo)公司管理層得不到清除以至仍在繼續(xù)無效率的經(jīng)營。延中公司管理層聘請香港一家公司作為反收購顧問，并聲稱將通過訴訟途徑保護(hù)自己的合法權(quán)益。”該條款關(guān)于10%數(shù)額限制、半年時間限制及換屆董監(jiān)事人數(shù)限制就是反收購條款。三是如果說允許目標(biāo)公司進(jìn)行反收購，沒有規(guī)定決定反收購的主體。但總的來說，西方目前并沒有一個較為廣泛接受性的研究方法，而且無論是市場研究法和財務(wù)指標(biāo)法都沒能給出一個確定性的研究結(jié)論。 高見、陳歆瑋. 中國證券市場資產(chǎn)重組效應(yīng)分析〔J〕．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000(1):25.與上述兩種研究方法不同，馮根福等則采用了一種以財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評價方法來衡量1994－1998年間我國上市公司的并購績效，他們選擇了四個指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率。對于本章所提的利益或溢價來源、以及利益或溢價獲得的經(jīng)濟(jì)倫理等問題，對并購重組的價值持不同觀點的人也就有不同的回答。 崔之元. 美國二十九個州公司法修改的理論背景〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1996（4）:6. 但此種理論缺乏經(jīng)驗支持，因為實踐中利益相關(guān)者的損失遠(yuǎn)較股東所獲溢價為小，故很難解釋溢價是從利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移而來。如果收購方入侵目標(biāo)公司，則有可能會棄上述默示條款于不顧，采取降低工資、解雇年齡偏大的職工、拒付遣散費、裁減退休金計劃等方式來壓榨目標(biāo)公司雇員。公司收購的利益和溢價來自對收購方公司股東利益的再分配Roll認(rèn)為公司收購中的收購方管理層在出價收購時，有可能會低估了交易的不確定性、成本和風(fēng)險而付出過高的溢價， Farrell and Lofty Price of Getting Hitched〔J〕．Business Week, 1997(12):8. 由于收購公司本身也存在代理成本和監(jiān)督成本高昂的問題，管理層的此類錯誤不易得到糾正，所以收購方公司的股東實際上受到了剝削。 張新. 公司并購重組是否創(chuàng)造價值〔N〕．證券時報，2003415(6)． 根據(jù)張新的觀點，所謂“體制因素下的價值轉(zhuǎn)移與再分配”是指，有些并購重組本身不應(yīng)該發(fā)生，或發(fā)生后并不一定會創(chuàng)造價值，但是會由于體制因素，導(dǎo)致以轉(zhuǎn)移其他利益相關(guān)方的利益為代價提高并購公司的價值，這實際上是利益/價值在并購公司股東和其他利益相關(guān)者之間的一種再分配或者轉(zhuǎn)移。降低代理成本從而產(chǎn)生新的利益Manne在1965年提出，公司收購?fù)ㄟ^更換無效率的管理層達(dá)到減少管理層中疏忽職守行為的目的，他認(rèn)為，收購市場是公司治理環(huán)境中懲誡不稱職的管理層的關(guān)鍵性機(jī)制，此種機(jī)制之所以能夠發(fā)揮作用是因為它不象善意兼并那樣需要經(jīng)過目標(biāo)公司管理層的首肯，而是越過管理層的頭頂直接到達(dá)目標(biāo)公司股東，收購因而使資本市場更富競爭性并能迫使管理層為股東的利益盡心工作。市場已準(zhǔn)確地反映出目標(biāo)公司資產(chǎn)在在職管理層轄下經(jīng)營管理不善、資產(chǎn)效率低下，收購方以溢價提出收購即表示其有信心通過重組目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和管理層以達(dá)到提高效益的目的。閑置現(xiàn)金流的派發(fā)，將減少管理層控制之下的資源規(guī)模，并相應(yīng)縮減管理層的權(quán)力，由此可以減少代理成本?！疤柺亲罴训姆栏瘎?，只有讓一切美好的事物沐浴于陽光之下，才能杜絕腐朽與陰暗。(3)由于股權(quán)分散，中小股東實際無法真正參與決定上市公司重大經(jīng)營決策，在公司控股權(quán)發(fā)生變化時，普通股民最需要及時獲得有關(guān)信息，做出去留的判斷。及時性即有關(guān)收購的信息應(yīng)在合理的期間內(nèi)迅速、及時地予以公布，不得故意拖延遲緩，以避免內(nèi)部人員不正當(dāng)?shù)乩迷撔畔⑦M(jìn)行內(nèi)幕交易，從而損害其他投資者的合法權(quán)益。后來頒布的《證券法》放寬了對披露持股增減比例的限定。在5％階段的披露義務(wù)沒有涉及投資人的個人詳細(xì)背景資料、收購意圖和與收購有關(guān)的其他背景材料。13d表格對于披露要求是詳細(xì)的，它可以反映持股人的基本情況，也反映出資金來源是否可靠、收購實力、行為目的、進(jìn)一步收購計劃與發(fā)展計劃，以及行動一致人的情況等。相比之下，中國投資人的收購進(jìn)度可能比美國投資人慢，但在前期保守商業(yè)秘密、降低收購成本方面，甚至是人為操縱股價方面可能有更大的余地。 楊瑞龍、周業(yè)安. 企業(yè)的利益相關(guān)者理論及其應(yīng)用〔M〕．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000：56. 楊瑞龍、周業(yè)安. 企業(yè)共同治理的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析〔M〕．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版，2001：65. 此后，一些學(xué)者將利益相關(guān)者理論和分析方法應(yīng)用到企業(yè)治理研究中，逐步形成了企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論。另一方面，由于決定企業(yè)所有權(quán)分配的因素在不同的企業(yè)間存在差異，在同一企業(yè)內(nèi)部也處于動態(tài)調(diào)整之中，因此，企業(yè)法必須為這種差異和動態(tài)調(diào)整預(yù)留足夠的空間。為補(bǔ)償被并購公司控制權(quán)損失，并購方一般用并購溢價對被并購公司股東加以補(bǔ)償，這就形成了“并購公司股東損益之謎”。在公司并購過程中，利益相關(guān)者相互博弈形成唯一的納什均衡解，就是最優(yōu)動力機(jī)制規(guī)劃的利益均衡結(jié)果。它對公司治理的股東單邊主義，公司以股東利益最大化為最高目標(biāo)等傳統(tǒng)觀念造成了很大的沖擊。按照米切爾（Mitchell, Agle and Wood, 1997）等人的歸納，利益相關(guān)者定義可以分為三個層次。論者據(jù)此指出造成兩國之間立法在這方面的差異的主要原因是：在美國，沒有強(qiáng)制要約收購義務(wù)，收購可以通過二級市場直接完成。但也有論者認(rèn)為反過來此變化也可能為大股東操縱市場帶來便利。本條款規(guī)定的立法的意圖顯然是保護(hù)投資者掌握充分的信息，防止操縱市場和消息壟斷，保障市場的有序性。理論界對并購重組中信息公開披露的討論集中在以下幾個方面：（一）關(guān)于信息公開披露在并購重組中的地位和要求 胡濱. 試論上市公司收購的基本原則〔J〕．現(xiàn)代法學(xué)，1999(2) :43.胡濱認(rèn)為公開披露原則是《證券法》“三公原則”（公開、公正、公平）在上市公司收購中的具體體現(xiàn)，它要求上市公司收購的信息披露必須達(dá)到以下要求：真實性即要求上市公司收購中所披露的信息必須是真實可靠，不得有虛假不實記載或故意隱瞞、遺漏。證券管理的目標(biāo)是使證券交易在公開、公平、公正的環(huán)境中進(jìn)行，人為的操縱因素是證券監(jiān)管的主要對象之一。這種協(xié)同可以表現(xiàn)為產(chǎn)品互補(bǔ)性、目標(biāo)公司所有的特殊資源、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、成本扣減、降低的借貸開支以及資本市場對于聯(lián)合企業(yè)的反映等等。 Easterbrook, Economic Structure of Corporate Law 〔M〕． Harvard University Press, 1991:171174.還有學(xué)者從閑置現(xiàn)金流的視角分析了并購重組在降低代理成本方面的機(jī)制。轉(zhuǎn)引自龔維敬. 企業(yè)兼并論〔M〕．上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，1996:7. 目標(biāo)公司一般具有較低的Q值，當(dāng)此類企業(yè)被Q值較高的公司收購時，收購的收益會因此上升；同時，從不適當(dāng)?shù)氖召徶蝎@得負(fù)收益的公司比較無此種現(xiàn)象的公司更易成為收購的對象；另外，在收購?fù)瓿梢院笫召彿胶湍繕?biāo)公司的現(xiàn)金流量通常都會增加，表明在收購方的有效管理之下目標(biāo)公司資產(chǎn)的創(chuàng)造力增加了。但是，張新認(rèn)為并購重組如果能夠通過協(xié)同效應(yīng)提升公司業(yè)績，那么就會給整個社會就創(chuàng)造價值，否則，它就可能只為目標(biāo)公司的現(xiàn)有股東服務(wù)，將今天的重組成本轉(zhuǎn)嫁給明天的中小投資者，總的社會凈收益為零甚至還可能為負(fù)。在美國，因貸款而負(fù)擔(dān)的利息是可以從納稅人應(yīng)納稅額中扣減的，有人因此認(rèn)為收購方進(jìn)行公司收購的目的就在于爭取這種稅收上的有利地位。通常所舉的例子是在所謂“杠桿并購”（LBO）中，收購方會用目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為融資擔(dān)保來取得收購后者自身的資金，在此種情形下，目標(biāo)公司現(xiàn)有的債權(quán)人對于收購產(chǎn)生的收益并無權(quán)利，但卻要承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)過重、無法還款以致破產(chǎn)清算的風(fēng)險。對于兩階段公開收購，贊成公司收購的學(xué)者認(rèn)為，因為它有利于有效率的收購的成功，所以它本身也是有效率的。在公司收購活動中，公司股東的機(jī)會主義行為可能導(dǎo)致他們違反默示契約義務(wù)，由于股東利益和社會總體利益并不完全一致，股東財富的增加并不當(dāng)然意味著社會財富的增加。三、 并購重組利益思想的成熟：關(guān)于并購重組利益來源的理論爭論雖然關(guān)于并購重組利益來源的理論爭論主要發(fā)生在西方國家，但是近年來我國也有不是學(xué)者的研究涉及到了該問題。 余光、楊榮. 企業(yè)購并股價效應(yīng)的理論分析和實證分析〔J〕．當(dāng)代財經(jīng)，2000(7) :49. 施東暉選擇了在1999到2000年間119家發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的價格效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)平均異常收益在公告前后的數(shù)個交易日內(nèi)顯著上升，而累計平均異常收益率在公告前震蕩上行，在公告之后的第二天達(dá)到最大，隨后呈現(xiàn)下降趨勢。雖然有很多對上市并購重組績效的研究文獻(xiàn)，但何謂“上市并購重組績效”并沒有明確的界定，根據(jù)眾多學(xué)者的研究，對上市公司并購重組績效的討論一般圍繞 “并購重組是否給上市公司帶來效益？”的問題，因此，從利益博弈的角度理解，績效問題也就是對博弈結(jié)果的考察，只不過重點在于考察上市公司在博弈過程中獲得的利益結(jié)果，這種利益結(jié)果有時也用并購前后股東財富的變化來衡量。收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會已經(jīng)做出的決議外，不得提議如下事項：（1）發(fā)行股份；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；（3）回購上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）訂立可能對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務(wù)的除外；（6）處置、購買重大資產(chǎn),調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)；但是面臨嚴(yán)重財務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進(jìn)行資產(chǎn)重組的除外。大港油田收購愛使股份案：大港油田收購愛使股份案發(fā)生在19