【正文】 ，同時也堅定了企業(yè)前往海外市場融資的決心。盡管身處名門，但國際投行往往都能與企業(yè)家們保持頻繁接觸或?qū)嵉乇M職調(diào)查。在美國上市的我國新能源企業(yè)幾乎都有成功的背后推手，摩根士丹利、高盛、瑞士銀行、瑞士信貸、美林證券、德意志銀行個個均是國際知名大投行。前往納斯達克上市的納斯達克上市的7 家新能源企業(yè)中也有3 家公司上市前獲得了外資VC/PE 的投入以無錫尚德為例，公司曾在初創(chuàng)期的2001 年獲得無錫高新投的VC 投資，在公司上市前的不到一年時間里引入了高盛亞洲、龍科創(chuàng)投、普凱投資等6 家外資PE，引入資金8000 萬美元，最后以瑞士信貸第一波士頓和摩根士丹利兩家國際知名投行為承銷商發(fā)行上市。外資中介機構(gòu)具有敏銳的市場感覺和較強的識別能力，可以發(fā)掘出優(yōu)秀的新興企業(yè)前往海外上市。國內(nèi)企業(yè)在海外尋求和開拓市場的同時，自然也產(chǎn)生了在海外市場融資的需求。以光伏太陽能產(chǎn)業(yè)為例，我國企業(yè)主要集中在中游太陽能電池生產(chǎn)環(huán)節(jié)，屬于典型的“兩頭在外”?；ヂ?lián)網(wǎng)等新興企業(yè)前往海外上市的主要原因在于企業(yè)上市前的盈利能力無法達到國內(nèi)資本市場的要求，且國內(nèi)當(dāng)時對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展模式理解尚不到位。如無錫尚德在2005 年登陸紐交所融資5 億美元之后，又先后再融資或私募融資1 億多美元。而在已經(jīng)盈利的企業(yè)IPO中，其發(fā)行定價趨于市場化，如同樣是紐交所上市的光伏太陽能企業(yè)，英利綠色能源的發(fā)行市盈率為220 倍，而天合光能的發(fā)行市盈率則為28 倍；而在納斯達克實現(xiàn)IPO 的新能源企業(yè)多是處于虧損或是微利狀態(tài)。此類企業(yè)比較適合在創(chuàng)業(yè)板和三板市場掛牌融資，在我國創(chuàng)業(yè)板和三板市場尚未推出之時，此類企業(yè)大多數(shù)選擇海外上市。這些企業(yè)多數(shù)屬于民營企業(yè)，企業(yè)規(guī)模較小，注重技術(shù)創(chuàng)新，一旦技術(shù)突破，成長具有非線性特征；同樣一旦技術(shù)落伍，企業(yè)則很可能陷入發(fā)展的困境。另一部分新能源企業(yè)呈現(xiàn)出創(chuàng)新型企業(yè)的特征。此類企業(yè)技術(shù)趨于成熟，市場占有率較高，經(jīng)營模式和業(yè)績均趨于穩(wěn)定，大多數(shù)屬于細分行業(yè)龍頭企業(yè)；二級市場上，其定價和市盈率偏低，超額收益率和波動性較小，市場風(fēng)險較低。數(shù)據(jù)顯示，一部分新能源企業(yè)呈現(xiàn)出傳統(tǒng)制造業(yè)的特征。從 2005 年無錫尚德登陸紐交所開始，我國新能源企業(yè)海外上市時間段主要集中在2005～2007 年期間，上市地點既包括成熟的主板市場，也包括創(chuàng)業(yè)板和三板市場。（二）新能源企業(yè)前往海外上市的主要原因分析本次報告的研究數(shù)據(jù)顯示，美歐日等國的新能源企業(yè)多數(shù)選擇本國資本市場上市融資；海內(nèi)外上市的中國新能源企業(yè)近60 家，其中海外上市的31 家，在深滬IPO 上市的僅有14 家。新能源企業(yè)屬于典型的技術(shù)資金密集型企業(yè)，因此與間接融資相比，新能源企業(yè)更迫切需要獲得資本市場的支持：首先，新能源產(chǎn)業(yè)大多需要長期發(fā)展的資金，股權(quán)融資顯然更有利于支持產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展；其次，新能源企業(yè)技術(shù)更新速度很快，具有較高的成長性和風(fēng)險，間接融資難以對高風(fēng)險產(chǎn)業(yè)提供融資支持；第三，發(fā)展到一定層次，新能源產(chǎn)業(yè)勢必需要進行產(chǎn)業(yè)整合，資本市場通過其特殊功能可以有效地促進企業(yè)的購并與資產(chǎn)的重組；第四，新能源企業(yè)的上市，可以形成“示范效應(yīng)”和“集聚效應(yīng)”。盡管此報告的權(quán)威性受到眾多質(zhì)疑，并在美國引發(fā)了激烈反響和爭論，但由此可見，新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展確實是“一場沒有硝煙的戰(zhàn)爭”。2010年3 月，美國自由派智庫“美國進步中心”所發(fā)布的國際清潔能源競爭力排行榜顯示：中國2009 年清潔能源投資超過了美國美國清潔能源企業(yè)。但從整個產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈分布來看，芯片襯底技術(shù)為美國納斯達克的CREE 和日本的日亞公司牢牢掌控，生產(chǎn)外延片和芯片的主要設(shè)備MOVCD 為納斯達克上市的德國AIXTRON 公司所壟斷，三安光電可以擁有的優(yōu)勢主要仍是LED 封裝技術(shù)而已。隨之而來的是二級市場股價的一路狂飆，2006 元， 2009 年股價最高至56 元，2010 年除權(quán)前創(chuàng)出了78 元的高價，10送10 除權(quán)后，股價更是在4 月創(chuàng)出了119 元的高價（復(fù)權(quán)價）。該股票最初是“活力28”（“沙市日化，活力二八”的廣告詞還記憶猶新），1993 年在滬市上市，是湖北省最早的上市公司之一。案例鏈接六：三安光電——以“新能源”名義瘋狂2010 年1 月20 日，主攻LED 照明產(chǎn)業(yè)的“三安光電”發(fā)布業(yè)績預(yù)增220%以上和10 轉(zhuǎn)10 股分配預(yù)案的利好公告，該股盤中創(chuàng)出78 元歷史新高,也再次創(chuàng)造了中國股市的“重組”奇跡。28 倍。其中漲幅最大的是重組進入LED 行業(yè)的三安光電，其2008 元，2009 美元，%。（三）市場表現(xiàn)超額收益率2009 年，從超額收益率來看，%，明顯弱于海外上市的新能源企業(yè)（請見表26）。其四，收購VENSYS 后，金風(fēng)科技隨即又通過VENSYS 收購創(chuàng)建了VENSYS 制造變流和變槳系統(tǒng)的德國子公司，同時，利用VENSYS 的高端德國制造品牌打入歐洲市場。其一，收購可以使金風(fēng)科技最終獲得自主知識產(chǎn)權(quán)的風(fēng)力發(fā)電機組技術(shù)和設(shè)計能力，實現(xiàn)將德國VENSYS 公司技術(shù)優(yōu)勢和金風(fēng)科技的產(chǎn)業(yè)化優(yōu)勢相結(jié)合，制造出“德國品質(zhì)、中國成本”的風(fēng)力發(fā)電機組，獲取在世界風(fēng)電市場的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，打開國際市場銷售的空間，有助進一步提升公司價值；其二，金風(fēng)科技因此獲得了VENSYS 在世界各國的技術(shù)使用客戶，印度、阿根廷、歐洲等國的客戶可以每年提供技術(shù)使用費給金風(fēng)。公司與西班牙Eozen 公司、捷克CKD 公司、印度Regen 公司等簽署了技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，每年可以從中獲取穩(wěn)定的技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入。2008 年4 月，上市后的金風(fēng)科技開始資本運作，斥資4120 萬歐元購買了世界上第一家研究直驅(qū)式風(fēng)機的德國VENSYS 公司70%的股權(quán)，同時，金風(fēng)科技提供了2000 萬歐元的流動資金給該公司，還購買了一個當(dāng)?shù)氐墓S作為這家德國子公司的生產(chǎn)基地。金風(fēng)科技是第二批我國創(chuàng)新型試點企業(yè)，其隸屬的風(fēng)能產(chǎn)業(yè)屬于國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。以中小板金風(fēng)科技為例，企業(yè)2006 億美元，而2009 億美元，增長率分別高達600%%。部分新能源企業(yè)通過深滬上市獲得了高速成長的空間。與IPO企業(yè)相比，深滬通過重組進入新能源領(lǐng)域的企業(yè)盈利能力波動更加明顯。盈利能力2009 年，28 億美元，%，其中2 家企業(yè)出現(xiàn)虧損，%。與其他國家海外上市的新能源企業(yè)以及我國海外上市的新能源企業(yè)相比，深滬上市的新能源企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和市值均值偏低，深滬兩市市值最大的新能源企業(yè)金風(fēng)科技2009 億美元，這一市值略高于全球新能源上市公司的平均水平，但還明顯低于我國海外上市的新能源企業(yè)市值均值（請見表25）。（二）業(yè)績情況企業(yè)規(guī)模%%的股權(quán)，2009 億元和2972 萬元的投資收益；其三，原有上市公司陸續(xù)虧損進入退市階段，通過重組進入新能源領(lǐng)域。14 家重組企業(yè)大體分為三種情況：其一，企業(yè)原有行業(yè)出現(xiàn)成長瓶頸，企業(yè)主動改變主業(yè)方向，進入新能源領(lǐng)域，形成了新能源業(yè)務(wù)與原有業(yè)務(wù)共存的模式。重組情況在深滬兩市的新能源上市企業(yè)中，重組的和實現(xiàn) IPO 各占一半。IPO 情況14 家深滬上市的新能源企業(yè)與其他行業(yè)企業(yè)的IPO 情況差異不大。從上市時間來看，通過重組進入新能源產(chǎn)業(yè)的大多數(shù)在2005 年之前上市，而2005 年之后的均通過IPO 方式上市，且大多數(shù)在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市。樣本數(shù)目較少，但也涵蓋了光伏太陽能、風(fēng)能、核能、電動汽車、生物質(zhì)能和LED 的六個新能源產(chǎn)業(yè)（請見表23）。三、我國深滬上市的新能源企業(yè)情況（一）上市情況樣本選擇和分布本次研究選擇我國深滬上市的新能源企業(yè) 28 家作為樣本。其中上交所15家，深圳主板5 家，中小板7 家，創(chuàng)業(yè)板1 家。28 個樣本中，通過IPO 上市的企業(yè)14 家，其中上交所7 家，深圳主板1 家，中小板5 家，創(chuàng)業(yè)板1 家。上交所IPO 的新能源企業(yè)以國有大型新能源設(shè)備商企業(yè)居多，而中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的新能源企業(yè)則大多數(shù)屬于民營新能源企業(yè)最多。市盈率均值為 倍， 美元， 億美元，均遠低于海外上市的新能源企業(yè)IPO 發(fā)行價格和募集資金總額均值（請見表24）。值得注意的是，在發(fā)行市場化改革之后，創(chuàng)業(yè)板IPO 的新能源企業(yè)市盈率已經(jīng)明顯提高， 倍， 億美元，與海外市場新能源企業(yè)IPO 市盈率和募集資金均值已大體相當(dāng)。重組的14家企業(yè)中6 家屬于生物質(zhì)能行業(yè)，4 家屬于光伏太陽能，兩家涉及LED 行業(yè)，風(fēng)能和核能各有一家。如原主業(yè)屬于紡織類的江蘇陽光、孚日股份進入光伏太陽能領(lǐng)域，生產(chǎn)家電的德豪潤達進入了LED 照明產(chǎn)業(yè)；其二，上市公司子公司或所投資的公司進入新能源領(lǐng)域。如進入LED 照明產(chǎn)業(yè)的三安光電原為湖北的活力28，后曾重組為天頤科技，2008年正式變更為三安光電。以 2009 年數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，28 億美元， 億美元。與國外新能源上市企業(yè)相比，深滬上市企業(yè)的凈利潤均值較低，但虧損企業(yè)比例也最低。成長性與海外上市新能源企業(yè)所不同的是，我國深滬上市新能源企業(yè)的成長性更為穩(wěn)定，既沒有風(fēng)險較大的大盈大虧的現(xiàn)象，像第一太陽能、無錫尚德這樣快速成長的行業(yè)領(lǐng)袖企業(yè)也較少。案例鏈接五：金風(fēng)科技——資本運作“彎道超車”金風(fēng)科技2007 年底在中小板掛牌上市，IPO 募集資金18 億元，融資為企業(yè)快速發(fā)展提供了保證，同時資本市場所提供的資產(chǎn)運作平臺也加速了企業(yè)的“彎道超車”。在新能源這個技術(shù)為王的行業(yè)，即便是每年投入6%的銷售收入到研發(fā)領(lǐng)域，金風(fēng)科技也同樣感受到了壓力。德國 VENSYS 是全球最早研究開發(fā)直驅(qū)永磁風(fēng)力發(fā)電技術(shù)的公司，為世界上少數(shù)幾個有能力開發(fā)該技術(shù)的公司之一，由其技術(shù)平臺研發(fā)的MW 級風(fēng)力發(fā)電機組的批量產(chǎn)業(yè)化。這項并購案給金風(fēng)帶來的核心競爭力提升是明顯的。其三，德國公司成為金風(fēng)科技三大研發(fā)基地之一，其成熟穩(wěn)定的團隊在更高兆瓦級的風(fēng)機研發(fā)方面給金風(fēng)科技貢獻了不少力量， 兆瓦和3 兆瓦新產(chǎn)品以及電控技術(shù)等零部件的研制， 兆瓦和3 兆瓦新產(chǎn)品分別將于8 月份和第四季度下線。市盈率以 2009 年收盤價數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，28 倍，高于其他國家海外新能源上市企業(yè)市盈率均值（ 倍），但低于我國海外上市新能源企業(yè)的市盈率平均水平。將IPO 和重組兩類企業(yè)進行比較可以發(fā)現(xiàn)，深滬兩市重組進入新能源的企業(yè)漲跌幅明顯較大，%,超額收益類為97%；而IPO %，%。波動性以 2005～2009 年的五年時間計算，深滬上市的新能源企業(yè)股票波動性大于全部海外上市公司均值，但遠小于我國海外上市的新能源企業(yè)均值。其中IPO 倍，而重組類新能源企業(yè)的波動性系數(shù)明顯較大， 倍?！叭补怆姟笔俏覈善敝亟M最為經(jīng)典的案例之一。之后重組為天頤科技，無奈好景不長，2007 年4 月27 日， S*ST 天頤因三年連續(xù)虧損而暫停上市，瀕臨退市的企業(yè)開始進行重組，2008 年6 月重組完成，公司由食品加工業(yè)進入了最為炙手可熱的LED 照明產(chǎn)業(yè)。不可否認，三安光電的確是我國 LED 照明產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)之一，擁有14 臺MOVCD 設(shè)備，具備年產(chǎn)45 萬片外延片、芯片150 億枚的生產(chǎn)能力。 倍的市盈率無疑已經(jīng)成為了全球LED 公司中估值最高的股票之一。四、我國新能源企業(yè)上市存在的主要問題和風(fēng)險（一）新能源企業(yè)上市的可行性和資源情況新能源戰(zhàn)略已經(jīng)成為各國爭奪未來制高點的重要砝碼，我國也不例外。根據(jù)排名，中國目前是世界最大的風(fēng)力渦輪發(fā)電機生產(chǎn)國、最大的清潔能源市場、最大的清潔能源投資國和世界領(lǐng)先的太陽能電池板生產(chǎn)國。從資本市場角度來看，盡管我國已經(jīng)產(chǎn)生了數(shù)量可觀的新能源企業(yè)，但在滬深上市的新能源企業(yè)較少，無錫尚德、江西賽維等龍頭企業(yè)多是前往海外上市，新能源企業(yè)群體是創(chuàng)業(yè)板和中小板未來可以重點開發(fā)的上市資源（詳見附件八）。資本市場可以引導(dǎo)民間資本和中介機構(gòu)進入新能源產(chǎn)業(yè)。我國新能源企業(yè)較多選擇海外上市的原因大體包括以下方面：不同細分行業(yè)的新能源企業(yè)需要不同層次市場支持，我國新能源企業(yè)選擇海外上市與國內(nèi)多層次資本市場體系尚不完善有一定關(guān)系。由此可見，盡管同樣屬于新能源企業(yè)，企業(yè)多樣化的特征決定了其不同的融資需求和上市地選擇。如核能和風(fēng)能企業(yè)多數(shù)屬于規(guī)模較大企業(yè)（在我國多數(shù)屬于國有企業(yè)）。此類企業(yè)比較適合在主板市場上市融資，我國此類企業(yè)也多數(shù)選擇在深滬兩市或港交所上市。如光伏太陽能、生物能源、電動汽車和LED 類企業(yè)。二級市場上，此類企業(yè)定價和市盈率偏高，超額收益率和波動性較大，市場風(fēng)險較大。靈活的定價機制和便捷的再融資渠道吸引企業(yè)前往海外上市從我國海外上市的新能源企業(yè)來看，上市前一年處于虧損和微利的企業(yè)占比超過三分之一，這些企業(yè)難以在深滬市場實現(xiàn)上市。IPO 之后便捷的再融資和私募融資也是國內(nèi)新能源企業(yè)前往海外上市的原因之一。部分新能源企業(yè)屬于外向型企業(yè)，海外上市有助于其海外市場拓展發(fā)行上市除了可以融資之外，同時也可以間接地起到企業(yè)宣傳和市場拓展的作用。而在海外上市的新能源企業(yè)則有所不同，這些企業(yè)上市前大多已經(jīng)獲得盈利，并滿足了國內(nèi)主板和中小板的上市標(biāo)準(zhǔn)，其選擇在海外上市的原因更多在于其“兩頭在外”的經(jīng)營模式。上游的多晶硅原料供給主要由歐美日的七大廠商壟斷,企業(yè)所需原材料絕大多數(shù)需要從國外進口；另一方面，90%以上的光伏電池組件和系統(tǒng)銷往國外，共中德國安裝的太陽能光伏發(fā)電設(shè)備九成為中國制造。外資中介機構(gòu)識別能力較強，在新能源企業(yè)資源挖掘過程中作用明顯在海外上市的我國新能源企業(yè)，特別是在紐交所和納斯達克上市的企業(yè)均經(jīng)歷了 “外資創(chuàng)投進入（私募）——國際投行保薦——海外市場上市”的流程。本次報告數(shù)據(jù)顯示，前往紐交所上市的我國新能源企業(yè)在上市前均獲得了私募和創(chuàng)投的資金注入，其中以外資為主（請見表27）。它們一旦看準(zhǔn)某個公司，在上市階段，往往以企業(yè)主承銷商、財務(wù)顧問和發(fā)行股票全球協(xié)調(diào)人的身份出現(xiàn)，通過一系列設(shè)計和運作，協(xié)助企業(yè)最終完成海外上市。據(jù)江西賽維相關(guān)人士介紹，在其上市過程中，大摩的人不厭其煩地前往新余調(diào)查，并不斷地向企業(yè)介紹和解釋海外市場的定價的模式，和企業(yè)反復(fù)協(xié)商發(fā)行定價。（三）新能源上市企業(yè)的主要風(fēng)險