【正文】 一萬多年里整個(gè)文明社會(huì)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：藍(lán)線代表西方社會(huì)，最早是從兩河流域一直到希臘、羅馬，最后到西歐、美國等等；紅線代表東方文明，最早是在印度河流域、中國的黃河流域，后來進(jìn)入到長江流域，再后來進(jìn)入到韓國、日本等等。它的基本計(jì)量和我們今天講的GDP關(guān)聯(lián)度非常高。過去二三十年各項(xiàng)科技的發(fā)展，使得這項(xiàng)工作成為可能。我手邊正好有一張這樣的圖表。那么我們有沒有辦法去計(jì)量人類在過去幾千年中GDP增長基本的形態(tài)是什么樣的？有沒有持續(xù)增長的現(xiàn)象？要回答這個(gè)問題，我們需要另外一張圖表。如何來解釋這個(gè)現(xiàn)象呢？這個(gè)情況在過去兩百年是美國獨(dú)有的？還是在歷史上一直是這樣？顯然在中國有記載的過去三、五千年的歷史中，這個(gè)情況從來沒有發(fā)生過。但在過去兩百年里，我們會(huì)看到經(jīng)濟(jì)是在不斷向上的。這是第一層次的結(jié)論：通貨膨脹和GDP的增長是解釋現(xiàn)金和股票表現(xiàn)差異的最根本原因。因此股票價(jià)格也以6%、7%左右的速度增長，最后的結(jié)果是差不多兩百年里增長了一百萬倍。股票的價(jià)值核心是利潤本身的增長反映到今天的價(jià)值。當(dāng)銷售額以4%、5%的名義速度在增長時(shí)，凈利潤就會(huì)以差不多7%的速度增長，公司本身創(chuàng)造現(xiàn)金的價(jià)值也就會(huì)以同樣的速度增長。一般來說公司里有一些成本，但是屬于相對(duì)固定的成本，不像銷售額增長這么大。如果我們能夠理解經(jīng)濟(jì)的增長，我們就可以理解其他的現(xiàn)象。另外一個(gè)原因，就是經(jīng)濟(jì)的GDP增長。%經(jīng)過兩百年之后，就讓1塊錢變成了5分錢，丟失了95%，現(xiàn)金的價(jià)值幾乎消失了。通貨膨脹在美國過去兩百年里，%左右。造成這個(gè)現(xiàn)象有兩個(gè)原因。上面這些數(shù)字給我們提出了一個(gè)問題，為什么現(xiàn)金被大家認(rèn)為最保險(xiǎn)，反而在兩百年里面丟失了95%的價(jià)值，而被大家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最大的資產(chǎn)股票則增加了將近一百萬倍？一百萬倍是指扣除通貨膨脹之后的增值。這就是復(fù)利的力量。它的零頭都大于其他大類資產(chǎn)。可能很多人認(rèn)為股票更加有風(fēng)險(xiǎn)，更加不能保值，尤其是在經(jīng)歷了過去3個(gè)月股市上上下下、起伏之后，我們在短短的8個(gè)月里面同時(shí)經(jīng)歷了一輪大牛市和一輪大熊市，很多人對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)有了更深的理解。接下來再看一看股票。這顯然確實(shí)是保了值了，但是如果說在兩百年里升值了4倍，這個(gè)結(jié)果也是很出乎大家預(yù)料的，并沒有取得太大增值。我們來看一看黃金作為貴重金屬里最重要的代表在過去兩百年的表現(xiàn)。西方發(fā)達(dá)國家在相當(dāng)長的一段時(shí)間里一直實(shí)行金本位。下面我們再來看一下其他類的金融資產(chǎn)。如果1802年你有一塊美金，今天這一塊美金值多少錢？它的購買力是多少？從圖1可以看到，答案是5分錢。最近股市的上下波動(dòng)，讓中國很多老百姓更加意識(shí)到現(xiàn)金的重要性，可能很多人認(rèn)為現(xiàn)金應(yīng)該是最保值的。賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院的西格爾教授（Seigel）在過去幾十年里兢兢業(yè)業(yè)、認(rèn)真地收集了美國在過去幾百年里各個(gè)大類金融資產(chǎn)的表現(xiàn)，把它繪制成圖表，給了我們非?？煽康臄?shù)據(jù)來檢驗(yàn)。這里我們選用美國的數(shù)據(jù)，因?yàn)樗臅r(shí)間比較長，可以把數(shù)據(jù)追溯到兩百年前。在現(xiàn)代社會(huì)里，西方發(fā)達(dá)地區(qū)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)最早的發(fā)源地，現(xiàn)代市場也成熟得最早。我們能夠找到的數(shù)據(jù)，時(shí)間越久越好，最好是長期、持續(xù)的數(shù)據(jù)。二、作為資產(chǎn)管理行業(yè)，我們需要知道，從長期看，哪些金融資產(chǎn)可以讓財(cái)富持續(xù)、有效、安全可靠地增長？下面我們來回答第二個(gè)問題，從長期看，哪些金融資產(chǎn)真正地能夠?yàn)榭蛻簟橥顿Y人實(shí)實(shí)在在地提供長期可靠的財(cái)富回報(bào)？我們剛經(jīng)歷了股災(zāi)，很多人覺得現(xiàn)金是最可靠的，甚至很多人覺得黃金也是很可靠的。這是我給大家提的關(guān)于進(jìn)入這個(gè)行業(yè)最基本的兩個(gè)道德底線。因?yàn)槟氵M(jìn)入這個(gè)行業(yè)一定會(huì)成為無數(shù)家庭財(cái)富的破壞者、終結(jié)者。如果你的錢交到這些人手里，那真是巨大的悲劇。在座各位無論是從事這個(gè)行業(yè)還是將來要把自己的錢托付給這個(gè)行業(yè)，一定要看自己有沒有這種基因或者去尋找有這種基因的人來管你的錢。受托人責(zé)任這個(gè)概念，我認(rèn)為多多少少有些先天的基因在里面。錢雖然不多，但是匯聚了這一家人一生的辛苦節(jié)儉所得。第二，真正要建立起受托人責(zé)任的意識(shí)，F(xiàn)iduciary duty。作一個(gè)行業(yè)的明白人，不會(huì)有意地去散布那些對(duì)自己有利、而對(duì)客戶不利地理論，也不會(huì)被其他那些似是而非的理論所蠱惑。因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)很復(fù)雜，這個(gè)行業(yè)里似是而非的觀點(diǎn)很多，這個(gè)行業(yè)也不是一個(gè)精確的科學(xué)，但是里面有好多判斷。一旦進(jìn)入職場你就會(huì)發(fā)現(xiàn)幾乎所有的理論都跟屁股和腦袋的關(guān)系緊密相連，如果你思考得不深，你很快就把自己的利益當(dāng)做客戶的利益。我今天先談這個(gè)問題，是因?yàn)楹芏嘣谧耐瑢W(xué)將來會(huì)成為這個(gè)行業(yè)的從業(yè)者，而這門課程的終極目標(biāo)也是希望為中國的資產(chǎn)管理行業(yè)培養(yǎng)未來的領(lǐng)袖人才。有些哪怕是從業(yè)人員自己也弄不清楚。這兩個(gè)特點(diǎn)加在一起就造成了這個(gè)行業(yè)一些很明顯的弊病。大家想進(jìn)入到這樣一個(gè)行業(yè)，我想一方面是對(duì)知識(shí)的挑戰(zhàn)，另一方面是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的報(bào)酬。你賺錢時(shí)收錢，虧錢的時(shí)候也要收錢。不管你是不是真正為客戶賺到了錢，無論怎樣的結(jié)果你都會(huì)收一筆錢。一般的行業(yè)總是希望能夠把自己的服務(wù)質(zhì)量提高到很高的水平，讓消費(fèi)者看得很清楚，并在這個(gè)基礎(chǔ)上不斷溢價(jià)。另外一個(gè)最主要的特點(diǎn)是，這個(gè)行業(yè)總體來說報(bào)酬高于其它幾乎所有行業(yè)，也常常脫離對(duì)客戶財(cái)富增長的貢獻(xiàn)，實(shí)際上真正為客戶提供的服務(wù)非常有限，產(chǎn)品很多時(shí)候只是為從業(yè)人員自己提供了很高的回報(bào)。必須要看他投資的東西是什么，而且在相當(dāng)長的時(shí)間以后才能做出判斷。你給我一份業(yè)績，如果只有一年兩年的業(yè)績，我完全沒有辦法判斷這個(gè)基金經(jīng)理到底是不是優(yōu)秀。但是資產(chǎn)管理行業(yè)絕大多數(shù)時(shí)候，絕大部分消費(fèi)者其實(shí)沒有辦法判斷某個(gè)產(chǎn)品到底好還是不好，也沒有辦法判斷得到的服務(wù)是優(yōu)秀的還是劣質(zhì)的。這和其他幾乎所有的行業(yè)都不太一樣。一、資產(chǎn)管理行業(yè)的獨(dú)特性極其對(duì)從業(yè)人員的底線要求？資產(chǎn)管理是一個(gè)服務(wù)性行業(yè)，它和其它服務(wù)業(yè)相比有什么特點(diǎn)？有哪些地方和其他的服務(wù)行業(yè)不一樣？我認(rèn)為有兩點(diǎn)不一樣。我今天在這里主要想跟各位同學(xué)探討四個(gè)問題：首先，選這門課的同學(xué)們估計(jì)將來很多人都會(huì)進(jìn)入金融服務(wù)和資產(chǎn)管理行業(yè)，所以我想先談?wù)勥@個(gè)行業(yè)的基本特點(diǎn)，以及這個(gè)行業(yè)對(duì)從業(yè)人員的道德底線要求；第二，作為資產(chǎn)管理行業(yè)，我們需要知道，從長期來看，哪些金融資產(chǎn)可以讓財(cái)富持續(xù)、有效、安全、可靠地增長？第三，有沒有辦法可以有效地、通過努力讓你成為優(yōu)秀的投資人，真正地為客戶提供實(shí)在的服務(wù)，保護(hù)客戶的財(cái)產(chǎn)，讓他們的財(cái)富能夠持續(xù)地增加？什么是投資的大道、正道？第四，那些在成熟發(fā)達(dá)國家里已經(jīng)被證明行之有效的金融資產(chǎn)投資方法對(duì)中國適不適合？中國是不是特殊？是不是另類？價(jià)值投資在中國是否適用？這些都是我思考了幾十年的問題，今天在此跟大家交流討論。格雷厄姆最早開設(shè)。這在國內(nèi)據(jù)我所知是第一門也是唯一一門這樣的課程。價(jià)值投資在中國的展望2015年10月23日于北京大學(xué)光華管理學(xué)院首先感謝光華管理學(xué)院，感謝姜國華教授和我們共同創(chuàng)建這樣一門以講授價(jià)值投資理念為主的課程。價(jià)值投資課在這個(gè)時(shí)候開我認(rèn)為非常有意義。這個(gè)課程在全球也不多，據(jù)我所知只有哥倫比亞大學(xué)有這樣一門課，大概在八九十年前由巴菲特的老師本杰明喜馬拉雅資本很榮幸支持這一課程。第一點(diǎn)，這個(gè)行業(yè)里的用戶在絕大多數(shù)時(shí)間里，不知道、無法判斷產(chǎn)品的好壞。比如一輛車，用戶就可以告訴你，這輛車是好，還是不好；去吃飯，吃完飯就會(huì)知道這個(gè)餐館的飯?jiān)趺礃?，服?wù)如何；你去住一個(gè)酒店、買一件衣服……幾乎所有的行業(yè)，判定產(chǎn)品好壞很大程度上是通過客戶的使用體驗(yàn)。不光是消費(fèi)者、投資人，即使從業(yè)人員自己——包括今天在座有很多業(yè)界的頂級(jí)大佬——去判斷資產(chǎn)管理業(yè)另外一個(gè)產(chǎn)品、另外一個(gè)服務(wù)的質(zhì)量水平也很難，這是金融行業(yè)尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)，與其它幾乎所有服務(wù)性行業(yè)完全不同的地方。（即便給我）五年、十年的業(yè)績也沒法判斷。正是因?yàn)闆]有辦法判斷（產(chǎn)品和服務(wù)的優(yōu)劣），所以絕大部分理論都和屁股決定腦袋有關(guān)。其定價(jià)結(jié)構(gòu)基本上反映了這個(gè)行業(yè)從業(yè)人員的利益，幾乎很少反映客戶的利益。但是資產(chǎn)管理這個(gè)行業(yè)無論好還是不好，大家的收費(fèi)方法都是一樣的，定價(jià)基本上是以凈資產(chǎn)的比例計(jì)算。特別是私募，收費(fèi)的比例更高，高到離譜。雖然客戶可以去買被動(dòng)型的指數(shù)基金，但即便你（基金經(jīng)理）的業(yè)績比指數(shù)基金差很多，你一樣可以收很多的錢，這其實(shí)就很不合理。這個(gè)行業(yè)的報(bào)酬確實(shí)很高，但是這些從業(yè)人員是不是值那么高的報(bào)酬是個(gè)很大的問題。例如，這個(gè)行業(yè)的從業(yè)人員參差不齊、魚目混珠、濫竽充數(shù)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)混亂不清，到處充斥著似是而非的說法和誤導(dǎo)用戶的謬論。這些特點(diǎn)，對(duì)所有從事這個(gè)行業(yè)的人提出了一些最根本性的職業(yè)道德要求。因此，希望你們進(jìn)入這個(gè)行業(yè)時(shí)首先牢記兩條牢不可破的道德底線：第一，把對(duì)真知、智慧的追求當(dāng)做是自己的道德責(zé)任，要有意識(shí)地杜絕一切屁股決定腦袋的理論。這是人的本性，誰也阻擋不了。所以我希望所有致力于進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的年輕人都能夠樹立起這樣一個(gè)道德底線，就是把不斷地追求知識(shí)、追求真理、追求智慧作為自己的一個(gè)道德責(zé)任。這點(diǎn)非常非常重要。什么是受托人責(zé)任？客戶給你的每一分錢你都把它看作是自己的父母辛勤勞動(dòng)、勤儉節(jié)省、積攢了一輩子、交到你手上去打理的錢。如果把客戶的每一分錢都當(dāng)做自己的父母節(jié)儉一生省下來讓你打理的錢，你就開始能夠理解什么叫受托人責(zé)任。我所了解的人里或者有這個(gè)基因，或者沒有這個(gè)基因。沒有這種基因的人，以后無論用什么方式，基本上都沒有辦法讓他有。所以如果你想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，最基本的，先考驗(yàn)一下自己，到底有沒有這個(gè)基因？有沒有這種責(zé)任感？如果沒有的話，我勸大家一定不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。08年、09年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)很大意義上就是因?yàn)檫@樣一些不具備受托人責(zé)任的人長期的所謂成功的行為最后導(dǎo)致的，這樣的成功是對(duì)整個(gè)社會(huì)的破壞。我們有沒有辦法衡量過去這些資產(chǎn)的長期表現(xiàn)到底是什么樣的？那么長期指的是多長時(shí)間呢？在我看來就是越長越好。因?yàn)橹挥羞@樣的數(shù)據(jù)才能真正有說服力。它的市場數(shù)據(jù)最大，它的經(jīng)濟(jì)體也最大，所以最能說明問題。下面我們來看一下美國的表現(xiàn)。這些數(shù)據(jù)可以可靠地回溯到1802年，今天我們就來看一下，在過去兩百多年的時(shí)間里，各類資產(chǎn)表現(xiàn)如何呢？（見圖1）圖1：美國自1801年至今大類資產(chǎn)的回報(bào)表現(xiàn)第一大類資產(chǎn)是現(xiàn)金。我們看一看在過去兩百年里現(xiàn)金表現(xiàn)如何。兩百多年之后一塊錢現(xiàn)金丟掉了95%的價(jià)值、購買力！原因我們大家都可以猜到，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎?。?duì)傳統(tǒng)中國人來說，黃金、白銀、重金屬也是一個(gè)非常好的保值的方式。黃金的價(jià)格確實(shí)增長了，但進(jìn)入20世紀(jì)我們看到它的價(jià)格開始不斷在下降。在兩百年前用一塊美金購買的黃金，今天能有多少購買力？。我們再來看短期政府債券和長期債券，短期政府債券的利率相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，一直不太高，稍稍高過通貨膨脹。短期債券兩百年漲了275倍；長期債券的回報(bào)率比短期債券多一些，漲了1600多倍。它是另外一個(gè)大類資產(chǎn)。股票在過去兩百年的表現(xiàn)如何？如果我們在1802年投資美國股市一塊錢，今天它的價(jià)格是多少呢？我們現(xiàn)在看到的結(jié)果是，1塊錢股票，即使除掉通貨膨脹因素之后，在過去兩百年里仍然升值了一百萬倍，今天它的價(jià)值是103萬。為什么會(huì)是這樣驚人的結(jié)果呢？這個(gè)結(jié)果實(shí)際上具體到每一年的增長，除去通貨膨脹的影響，%。愛因斯坦把復(fù)利稱之為世界第八大奇跡是有道理的。為什么現(xiàn)金和股票的回報(bào)表現(xiàn)在兩百年里面出現(xiàn)了這么巨大的差距？這是我們所有從事資產(chǎn)管理行業(yè)的人都必須認(rèn)真思考的問題。一個(gè)原因是通貨膨脹。%的速度增長的話，%的速度在降低。所以從純粹的數(shù)學(xué)角度，我們可以很好地理解。GDP在過去兩百年里大約增長了33000多倍，年化大約3%多一點(diǎn)。股票實(shí)際上是代表市場里規(guī)模以上的公司，GDP的增長很大意義上是由這些公司財(cái)務(wù)報(bào)表上銷售額的增長來決定的。于是凈利潤的增長就會(huì)超過銷售額的增長。我們看，實(shí)際結(jié)果正