【正文】 于稅收制度上的不利變化，由 Americus Trust發(fā)行 5年期證券 —可贖回的信托單位，每個(gè)信托的單位數(shù)都可被持有者分割為收入和最大股權(quán)的指定要求權(quán) PRIME（ Prescribed Right to Ine and Maximum Equity） 和剩余權(quán)益的特殊索取權(quán) SCORE（ Special Claim On Residual Equity）。分別賣給需要的投資者。 69 索羅門兄弟公司的 國(guó)債自然增值憑證 ? 索羅門兄弟公司也推出具有本息分離債券性質(zhì)的“國(guó)債自然增值憑證”（ CATSCertificate of Accrual on Treasury Securities）， 后來相繼出現(xiàn)的還有 LIONS等類似產(chǎn)品。 68 美林的國(guó)債投資成長(zhǎng)收據(jù) ? 例如，美林公司在 1982年推出的第一份具有本息分離債券（ STRIPS） 性質(zhì)的產(chǎn)品名為 國(guó)債投資成長(zhǎng)收據(jù) （ TIGEsTreasury Investment Growth Receipts）。 67 4)、 基本要素分解型的金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法 ? 將原有金融產(chǎn)品中的具有不同風(fēng)險(xiǎn) /收益特性的組成部分進(jìn)行分解 ， 根據(jù)客戶的不同需求分別進(jìn)行定價(jià)和交易 。 66 ? 另外，期權(quán)可以用債券和基礎(chǔ)資產(chǎn)動(dòng)態(tài)復(fù)制。 同理 ， 可回售債券也可以由一個(gè)普通債券和一個(gè)利率期權(quán)（ 支付方互換期權(quán) ） 進(jìn)行復(fù)制 。有利率上限的浮動(dòng)利率票據(jù)（ Capped FRN） 可以通過一個(gè)浮動(dòng)利率票據(jù)和一個(gè)利率上限期權(quán)空頭來構(gòu)造。 63 修改或創(chuàng)新過程 創(chuàng)新產(chǎn)品 費(fèi)用被分成一系列支付 日后決定是看漲還是看跌 根據(jù)期權(quán)存續(xù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格決定是否需要付費(fèi) 期權(quán)執(zhí)行才需付費(fèi) 貨幣 一組資產(chǎn) 期權(quán) 股票 利率 期貨 取決于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)大小 允許選擇一系列資產(chǎn)中最好的資產(chǎn) 對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行冪運(yùn)算 期權(quán)收益計(jì)算 費(fèi)用支付 基礎(chǔ)資產(chǎn) 執(zhí)行日期 、 執(zhí)行價(jià)格不固定 標(biāo)準(zhǔn)期權(quán) 股票期權(quán) 復(fù)合期權(quán) 一攬子期權(quán) 冪期權(quán) 彩虹期權(quán) 數(shù)量調(diào)整期權(quán) 亞式期權(quán) 障礙期權(quán) 喊價(jià)期權(quán) 根據(jù)到期日標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格決定是否需要付費(fèi) 提前支付 延期期權(quán) 或有支付期權(quán) 一觸即發(fā)期權(quán) 選擇期權(quán) 取決于存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的變化 貨幣期權(quán) 利率期權(quán) 期貨期權(quán) 后付期權(quán) 分期付款期權(quán) 回顧期權(quán) 棘輪期權(quán) 上敲出 /敲進(jìn) 下敲出 /敲進(jìn) 階梯期權(quán) 用外幣執(zhí)行的外國(guó)股票期權(quán) 用本幣執(zhí)行的外國(guó)股票期權(quán) 固定匯率外國(guó)股票期權(quán) 與股票相連的外匯期權(quán) 圖 33 從標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)到非標(biāo)準(zhǔn)期權(quán) 互換期權(quán) 互換 64 3)、 靜態(tài)和動(dòng)態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法 ? 通過在兩種或兩種以上金融產(chǎn)品組合成一種新的金融產(chǎn)品的方法稱為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法。 61 修改或創(chuàng)新過程 創(chuàng)新產(chǎn)品 普通債券 改變利息構(gòu)成 FRN 零息票債券 利率遞升 /遞減息票 區(qū)間債券 改變本金 改變到期日 雙重貨幣債券 與股票相連的債券 冪債券 與指數(shù)相連的債券 可延長(zhǎng)期限 可提前回售或贖回 永久性 圖 32 從標(biāo)準(zhǔn)債券到非標(biāo)準(zhǔn)債券 62 期權(quán)創(chuàng)新 ? 一份期權(quán)合約的基本要素包括基礎(chǔ)資產(chǎn)、執(zhí)行價(jià)格、執(zhí)行日期、交易性質(zhì)（即看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)）等。 58 利息支付不規(guī)則 ? 利息支付不規(guī)則的互換包括：延遲付息的債券互換（ Deferredcoupon Swaps）；延遲付息的 FRN債券互換（ Deferredcoupon FRN Swaps）； 零息互換（ Zerocoupon Swaps）； 溢價(jià) /折價(jià)互換（ Premium/Discount Swaps）， 又稱為遠(yuǎn)離市場(chǎng)互換（ Offmarket Swaps） ? 非立即起算的互換包括延遲起算互換和遠(yuǎn)期互換。 57 固定利率為可變的互換 ? 還有固定利率可變的互換，包括三種常見的形式：息票提高型互換（ Stepup Swaps）； 息票降低型互換（ Stepdown Swaps）； 價(jià)差鎖定型互換（ Spread Lock Swaps）， 也叫延遲利率設(shè)定互換（ Deferred ratesetting Swaps）。如果對(duì)這些情況進(jìn)行修改，可以派生出多種非標(biāo)準(zhǔn)互換和其他互換。 同樣地 ， 遠(yuǎn)期合約也因此包括遠(yuǎn)期匯率協(xié)議和遠(yuǎn)期利率協(xié)議 。 54 ? 例如根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn) ， 可以有許多不同類型的期貨 。以期貨為例，一般規(guī)定有產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)、執(zhí)行價(jià)格、交割日期等。這些產(chǎn)品創(chuàng)新體現(xiàn)在 時(shí)間 上從即期交易拓展到遠(yuǎn)期執(zhí)行。 ? 絕大多數(shù)形形色色的金融衍生產(chǎn)品都可以通過這種模塊化的方法進(jìn)行創(chuàng)新。 49 金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方法和技術(shù) 四個(gè)角度： 1) 從時(shí)間角度 2)從產(chǎn)品的角度 3) 從條款的角度 4) 從技術(shù)的角度 50 六種方法 1)、基本衍生工具的創(chuàng)新 2)、基本要素改變型的金融創(chuàng)新方法 3)、靜態(tài)和動(dòng)態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法 4)、基本要素分解型的金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法 5)、條款增加（組合）型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法 6)、技術(shù)發(fā)展型金融服務(wù)（產(chǎn)品）創(chuàng)新方法 51 ? 四個(gè)角度和六種方法的模塊化分析法為金融創(chuàng)新思想具體化為金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供了技術(shù)。 48 實(shí)際上 ， 金融創(chuàng)新也不一定只是由單一的因素驅(qū)動(dòng) ， 它可能是多種因素綜合驅(qū)動(dòng)的結(jié)果 ， 因此金融創(chuàng)新也可能用于解決多種因素引起的復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)金融問題 ， 可能是一個(gè)比較復(fù)雜的金融策略或方案 。 如果將貸款證券化 ， 使長(zhǎng)期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者 ， 則整個(gè)金融系統(tǒng)就有了一種新的流動(dòng)性機(jī)制 ， 銀行就可較快地回收資金 ， 擴(kuò)大金融資金來源渠道 。 資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售 ， 以盡快收回資金 ， 增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng) 。同時(shí)也減少了交易成本 。 通過發(fā)行與這些應(yīng)收賬款相聯(lián)系的證券獲得了資金 ， 降低了融資成本 。 45 6)、增加流動(dòng)性 應(yīng)收款項(xiàng)證券化是出于提高流動(dòng)性需求而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新的典型例子 。 44 由此可見，金融創(chuàng)新的出現(xiàn)與金融監(jiān)管的變革，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)和金融行業(yè)高度發(fā)展的結(jié)果。所有的監(jiān)管措施，仍然圍繞著 “ 保護(hù)公眾利益 ”和 “ 鼓勵(lì)公平競(jìng)爭(zhēng) ” 兩大政策目標(biāo)。與此同時(shí)，監(jiān)管機(jī)關(guān)又根據(jù)新的情況制定了新的法規(guī)，以規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。 進(jìn)入八十年代后 ， 在西方發(fā)達(dá)國(guó)家形成了金融創(chuàng)新的浪潮 ， 至今方興未艾 。 41 金融創(chuàng)新活動(dòng)并不是擾亂金融秩序 、 牟取超額利潤(rùn)的違法違紀(jì)行為 ， 而是在遵守法律 、 法規(guī)的前提下 ， 針對(duì)情勢(shì)變化和市場(chǎng)需求 ， 不斷創(chuàng)新以改進(jìn)產(chǎn)品 、 完善服務(wù)來增加收益的正常的市場(chǎng)行為 。 存款機(jī)構(gòu)在電話轉(zhuǎn)賬服務(wù)基礎(chǔ)上開辦將活期賬戶與儲(chǔ)蓄賬戶相結(jié)合的，針對(duì)個(gè)人的自動(dòng)轉(zhuǎn)賬賬戶（ ATS）； 此外還有與 MMMFs性質(zhì)類似并與其直接競(jìng)爭(zhēng)的貨幣市場(chǎng)存款賬戶（ MMDAs） 等。 39 MMMFs, NOW, Super NOWs, ATS, MMDAs 此外，一些投資銀行設(shè)計(jì)了能提供安全和高收益的投資，以及享有開支票便利的貨幣市場(chǎng)共同基金（ MMMFs）。 38 D法規(guī) 再例如 ， 為了規(guī)避 D法規(guī)的限制 ， D法規(guī)規(guī)定銀行存款的一定比例 ， 必須用于非營(yíng)利資產(chǎn) ， 銀行通過開發(fā)新型金融產(chǎn)品－歐洲美元借款 （ 在美國(guó)境外進(jìn)行存放和借貸的美元 ） 、 小面額資本債券和由銀行持股公司簽發(fā)的商業(yè)票據(jù) （ Commercial Paper， CP） 來爭(zhēng)取非存款資金 ?！币虼嗣绹?guó)銀行業(yè)為突破地域限制，形成多種金融創(chuàng)新，最有趣的是圍繞自動(dòng)柜員機(jī)（ ATM） 以及銷售終端（ POS） 的法律爭(zhēng)議，貨幣監(jiān)理署和法院先后判定 ATM和 POS機(jī)不是《麥克菲登法》第 36條下的分支機(jī)構(gòu)。 36 麥克菲登法 1927年《麥克菲登法》（ Mcfadden Act）限制銀行跨行設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，形成美國(guó)特色的單一銀行制，其結(jié)果正如美國(guó)紐約克肯塞咨詢公司金融分析家洛威爾 35 銀行持股公司是指直接或間接擁有、控制一家或多家銀行 25%以上的投票權(quán)或控制該銀行董事會(huì)選舉并對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)決策施加決定性影響，根據(jù)《銀行持股公司法》銀行持股公司獲準(zhǔn)在其他行業(yè)設(shè)立與銀行業(yè)務(wù)有“密切聯(lián)系”的子公司，如財(cái)務(wù)公司、信用卡公司、證券信托公司等。 34 70年代開始，人們認(rèn)識(shí)到由政府支持的金融服務(wù)業(yè)市場(chǎng)分割協(xié)議的缺陷，而且金融自由化浪潮對(duì)銀行業(yè)務(wù)發(fā)生顯著影響以及來自外國(guó)銀行從事綜合經(jīng)營(yíng)的挑戰(zhàn)。 由于這種大面額存款單可以在市場(chǎng)上流通，由此產(chǎn)生實(shí)際的高收益率，突破了對(duì)銀行儲(chǔ)蓄賬戶利率的限制，同時(shí)提高了銀行吸收資金的能力。 32 創(chuàng)新 CD 例如，為了規(guī)避 Q法規(guī)的限制，爭(zhēng)取更多的存款，存款機(jī)構(gòu)通過各種金融創(chuàng)新手段，合理規(guī)避金融管制。 ? 但 70年代末名義利率大幅度上升，商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)存款大量流失，即“脫媒” 現(xiàn)象，原有的法規(guī)已不適應(yīng)新的情況，影響了商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)適應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)能力。由于 1933—1978年間利率較低，存款人的機(jī)會(huì)成本小，銀行等存款機(jī)構(gòu)仍保持較穩(wěn)定資金來源。 29 ? 檢討經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，人們普遍認(rèn)為華爾街應(yīng)對(duì)這場(chǎng)災(zāi)難負(fù)責(zé)，于是以《 1933銀行法》（ The Bank Act Of 1933） 為代表限制銀行經(jīng)營(yíng)法律相繼出臺(tái)，到 70年代構(gòu)成全面監(jiān)管法律體系。 28 ? 1864年《國(guó)民銀行法》以及 1913年《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》授予了聯(lián)邦政府一定的監(jiān)管職責(zé)，但截至 20年代后期美國(guó)金融制度基本上是自由競(jìng)爭(zhēng)而不受管制，因此不存在規(guī)避監(jiān)管的金融創(chuàng)新動(dòng)機(jī)與實(shí)踐。 26 4)、提高交易效率和便捷性 ? 以 IT技術(shù)為代表的技術(shù)革命在金融行業(yè)得到迅速滲透和推廣 ， 出現(xiàn)了許多運(yùn)用 IT技術(shù)的新型交易手段和交易方式 ， 極大地提高了交易效率和便捷性 。發(fā)行者在發(fā)行普通股票時(shí)就授予投資者一種權(quán)利 ， 該權(quán)利使投資者能夠?qū)⒐善?在特定日期以特定價(jià)格回售給發(fā)行者 。這筆稅金則由股票的持有者 基金管理人來支付。 24 交易所交易基金 雖然它并不是完全為稅收上的優(yōu)惠而設(shè)計(jì)，但是它可以帶來稅收上的好處，減少基金管理人的稅收支出。一個(gè)金融控股公司內(nèi)各子公司贏利狀況不一，而且總公司在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展部門頭幾年不贏利，而準(zhǔn)備退出的領(lǐng)域還有暫時(shí)贏利的情況。 23 金融控股公司 金融控股公司這種金融組織創(chuàng)新，實(shí)際上也能達(dá)到合理避稅的目的。2021年就有 2072家公司宣布總計(jì)約 3000億美元的回購(gòu)計(jì)劃 ， 19952021年 IBM花 400億美元回購(gòu) 5億股 。也就是說，優(yōu)先股支付固定的 8％的股息 (面值百分比 )，也就是每年 80萬(wàn)美元股息。 現(xiàn)假定公司 A， 支付 40％的邊際公司收入稅率 ，并可以以 10％的成本借到資金。而公司從擁有的普通股和優(yōu)先股中得到的股息，對(duì)接受公司來說大部分是免稅的，因?yàn)樵摴镜玫降氖杖雽?duì)支付公司來說已被征稅。 18 2)、合理避稅 ? 股權(quán)與債權(quán)互換 ? 股票回購(gòu) ? MLP（ Master Limited Partnership） ? 可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì) ? 金融控股公司 ? 交易所交易基金 19 案例分析 在具有不同公司所得稅的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，常?？梢酝ㄟ^股權(quán)與債權(quán)互換等關(guān)聯(lián)交易達(dá)到一定程度的避稅目的。 ： ； :； ： 16 浮動(dòng)利率票據(jù) 浮動(dòng)利率票據(jù)（ FRN） 也是為防范利率風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一， FRN的利率通常每半年調(diào)整一次，并規(guī)定了最低利率保障，即若市場(chǎng)利率低于此限，則按此限付息，若市場(chǎng)利率升高，則按市場(chǎng)利率付息，加之它可以利用短期市場(chǎng)利率浮動(dòng)的籌資成本籌措長(zhǎng)期資本，由此深受投資者和籌資者的歡迎。這些基本的金融創(chuàng)新主要是為了管理和規(guī)避利率、匯率等波動(dòng)所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。 ? 80年代以后 ， 各國(guó)普遍放松管制 ， 金融自由化增強(qiáng) ， 出現(xiàn)了利率自由化 、 金融市場(chǎng)自由化 、匯率浮動(dòng)化等趨勢(shì) 。1 金融產(chǎn)品創(chuàng)新 與設(shè)計(jì)方法 ： ； :； ： 2 主要內(nèi)容 一、 金融工程與金融創(chuàng)新 二、金融產(chǎn)品創(chuàng)新鏈 與價(jià)值（增值）鏈 三、金融產(chǎn)品創(chuàng)新與設(shè)計(jì)方法 四、案例討論 ： ； :；